美聯(lián)儲堅決緊，是22年大勢研判兩大核心預(yù)期差之一。我們在21.12.5年度策略《慎思篤行》提示22年的兩大預(yù)期差之一，是“美國會迎來30 年未見之‘滯漲+收緊’組合”，美聯(lián)儲是堅決的緊。美債利率將持續(xù)上行并對全球的權(quán)益市場(尤其是高估值成長)形成擠壓。我們在3.20《逆全球化下的慎思篤行》中重申了22年風(fēng)格研判的思路：穩(wěn)增長影響價值，美債影響成長。4.10《繼續(xù)切向價值》提示了對于風(fēng)格的勝率跟蹤，圍繞2個核心變量：結(jié)構(gòu)寬信用的邊際變化、以及美債實際利率。

為何美債利率影響A股成長股？(1)美債利率抬升影響北向資金預(yù)期回報率，北向資金對A股成長股的邊際影響比價值股更大，國內(nèi)投資者容易搶跑；(2)美元流動性收緊影響全球資本流動，抑制新興市場的金融條件，擠壓權(quán)益市場尤其是更依賴遠(yuǎn)端現(xiàn)金流的成長股估值。

如何理解美債實際利率對A股成長股的抑制是主導(dǎo)性的？深港通開通以來大盤成長絕對收益和相對收益與分子分母端各大要素的相關(guān)性：大盤成長與大盤價值相對收益VS美債實際利率(相關(guān)性為-91.2%)=大盤成長絕對收益VS美債實際利率(相關(guān)性為-90.6%)>大盤成長相對收益 VS 美債名義利率(-64.4%)=大盤成長絕對收益VS美債名義利率(-64.4%)>大盤成長相對收益VS大盤成長相對盈利增速(21.45%)。

為何美債實際而非名義利率對A股成長風(fēng)格影響更大？(1)實際利率更直接反應(yīng)美聯(lián)儲貨幣政策的變化；(2)A股內(nèi)不同指數(shù)絕對收益與美債實際利率的相關(guān)性和北向資金持有該指數(shù)的比例基本正向相關(guān)，北向資金對A股成長風(fēng)格的邊際定價權(quán)相較于價值風(fēng)格更高。

美債實際利率對A股成長風(fēng)格的壓制會持續(xù)。未來美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期差主要在于美國經(jīng)濟(jì)是否或何時會陷入衰退，歷史上美聯(lián)儲通常在實際GDP增速回落至潛在增長率之下時停止緊縮周期。22年美國經(jīng)濟(jì)將支撐美聯(lián)儲緊縮政策。美聯(lián)儲加息周期中，10年期美債實際利率通常為持續(xù)上行趨勢，頂部出現(xiàn)在最后1次加息落地前。因此，10年期美債實際利率上行趨勢遠(yuǎn)未結(jié)束，對A股成長風(fēng)格的壓制會持續(xù)。

A股仍需“慎思篤行”，成長繼續(xù)切向價值，通脹受益鏈+穩(wěn)增長進(jìn)化論。賠率：大盤價值 ERP(歷史+1X標(biāo)準(zhǔn)差上方)和大盤成長 ERP(歷史-1X標(biāo)準(zhǔn)差)劈叉過大；勝率：美債實際利率上行趨勢和 A 股信用結(jié)構(gòu)擴(kuò)張的邊際變化均有利于價值風(fēng)格，但在房地產(chǎn)供需梗阻和疫情尚未有效控制前，A股盈利底部無法形成一致預(yù)期，因此價值股可能以震蕩為主，而成長股依然會受困于美債實際利率上行趨勢和供需格局的變化。因此，A股仍需“慎思篤行”，價值風(fēng)格將繼續(xù)占優(yōu)，兩條主線——通脹受益鏈以及“穩(wěn)增長進(jìn)化論”。

風(fēng)險提示

疫情發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)低預(yù)期，地緣政治風(fēng)險擴(kuò)大等。