2021年11月以來，金融地產(chǎn)持續(xù)強勢，背后有兩個原因：第一是牛熊轉(zhuǎn)折，歷史上牛熊的轉(zhuǎn)折年（2008年、2011年、2015年下半年、2018年），均會帶來風格的變化。第二是穩(wěn)增長的政策，由此帶來了基建訂單回升、房地產(chǎn)調(diào)控政策放松、貨幣偏寬松。

歷史上可以類比的時間有2011年Q3-2013年初、2015年Q3-2016年Q1和2018年Q3-2019年Q1，按照這三次經(jīng)驗，金融地產(chǎn)的超額收益大概率能持續(xù)到指數(shù)企穩(wěn)初期。輪動順序上，銀行最早產(chǎn)生超額收益，地產(chǎn)次之，非銀最后，當下可以適當增加非銀的配置比例。

對整體指數(shù)的觀點維持不變：戰(zhàn)略上，2022年可能是V型大震蕩，上半年類似2018年，下半年類似2019年。戰(zhàn)術(shù)上，3月中旬以來的反彈，大概率已經(jīng)結(jié)束，下一次反彈時間可能要等5月，需要觀察疫情后地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)。

（1）金融地產(chǎn)領(lǐng)漲的持續(xù)性取決于：熊市持續(xù)時間、地產(chǎn)銷售拐點的強度。

從2021年11月以來，金融地產(chǎn)等低估值板塊持續(xù)強勢。這種強勢背后有兩個原因：第一個是牛熊轉(zhuǎn)折，歷史上牛熊的轉(zhuǎn)折年（2008年、2011年、2015年下半年、2018年），均會帶來風格的變化。第二個是穩(wěn)增長的政策，由于經(jīng)濟下滑壓力較大，2021年12月中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)穩(wěn)增長，由此帶來基建訂單回升、房地產(chǎn)調(diào)控政策放松、貨幣偏寬松。歷史上可以類比的三個時間段分別是，2011年Q3-2013年初、2015年Q3-2016年Q1、2018年Q3-2019年Q1。

這三次金融股的超額收益，大多從熊市初期或中期開始，持續(xù)到指數(shù)反轉(zhuǎn)后的第一波上漲結(jié)束。時間長度上，2011年Q3-2013年初最長，2015年Q3-2016年Q1和2018年Q3-2019年Q1持續(xù)時間差不多，這與其所處熊市的長度有非常強的相關(guān)性。另一個影響行情持續(xù)性的因素是地產(chǎn)銷售企穩(wěn)回升的力度。

2011-2012年房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)后大幅回升，所以對金融地產(chǎn)的基本面拉動較大。2015年Q2-2016年，地產(chǎn)銷售也是大幅回升，但由于2014年下半年金融地產(chǎn)已經(jīng)兌現(xiàn)過一波上漲了，所以2015年Q2-2016年Q1已經(jīng)是地產(chǎn)銷售回升的后期了，超額收益持續(xù)的時間不是很長。2018年Q2-2019年Q1也見到了地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，但相對力度較弱，所以金融地產(chǎn)的超額收益持續(xù)的時間也不是很長。

（2）銀行、地產(chǎn)、非銀是存在內(nèi)部輪動的。

銀行、地產(chǎn)、非銀這三類板塊，配置屬性有類似的地方，基本面屬性上，地產(chǎn)受宏觀影響最大，銀行次之，非銀受市場情緒影響更大。一般在熊市中，銀行最早產(chǎn)生超額收益，地產(chǎn)次之，非銀最后。

2011年Q3-2013年初：2011年前三個季度，通脹壓力很大，指數(shù)全面下跌。銀行股從2011年8月開始有明顯的超額收益。2011年底，隨著通脹壓力緩解，貨幣政策開始寬松，地產(chǎn)非銀帶領(lǐng)指數(shù)出現(xiàn)了季度的反彈。2012年Q4-2013年初，經(jīng)濟全面復(fù)蘇，銀行、地產(chǎn)、非銀均有超額收益。隨著2013年指數(shù)企穩(wěn)，金融股超額收益減弱。

2015年Q3-2016年Q1：2015年金融股的超額收益是從指數(shù)見頂開始的，期間隨著國家隊救市，銀行地產(chǎn)產(chǎn)生了較大的超額收益，特別是銀行股。而到了2015年Q4，指數(shù)反彈期間，地產(chǎn)和非銀較強，特別是地產(chǎn)股，受到保險舉牌的推動，超額收益較大。隨著2016年Q2指數(shù)企穩(wěn)，金融股超額收益減弱。

2018年Q3-2019年Q1：2018年金融地產(chǎn)的超額收益開始于熊市的中期，始于2018年7月，中央政治局會議將“去杠桿”基調(diào)調(diào)整為“穩(wěn)杠桿”。主要的輪動順序也符合先銀行、再地產(chǎn)、最后非銀。

（3）短期策略：反彈已到后期。

3月中旬-4月初，市場反彈的核心驅(qū)動力是“超跌 + 政策穩(wěn)定預(yù)期 + 季報前后估值和業(yè)績匹配度再修正”，第一個力量和第二個力量已經(jīng)兌現(xiàn)充分，第三個力量一般到4月下旬開始力量會變?nèi)?，因為較好的季報一般披露時間更早。按照2018年、2011-2012年、2008年等熊市年份的反彈經(jīng)驗，最常見的反彈時間大多為3 -4周。由于尚未觀察到利率、股市居民資金、社融、房地產(chǎn)銷售、工業(yè)增加值等其中一個指標出現(xiàn)趨勢性的樂觀變化，反彈可能已經(jīng)進入后期。

行業(yè)配置建議：近期疫情的沖擊，一方面強化了穩(wěn)增長的政策，另一方面讓部分投資者開始布局疫情后的基本面環(huán)比修復(fù)。前一個邏輯偏長期，可能能持續(xù)比較久，可以做長期局部。后一個邏輯偏博弈，考慮到這一次環(huán)比經(jīng)濟的沖擊比2020年Q1小，所以疫情后環(huán)比修復(fù)的力度也會小很多，只能當成超跌反彈來做。

戰(zhàn)略上，目前影響配置的核心矛盾有三：全球利率環(huán)境偏緊、A股上市公司整體盈利增速中樞下降、穩(wěn)增長正在發(fā)力但效果不確定。這三大因素均有利于價值風格，特別是絕對低估值風格。我們認為，這一風格在上半年還會持續(xù)，建議戰(zhàn)略上關(guān)注金融、地產(chǎn)、建筑。歷史上可以類比的時間有2011年Q3-2013年初、2015年Q3-2016年Q1和2018年Q3-2019年Q1，按照這三次經(jīng)驗，金融地產(chǎn)的超額收益大概率能持續(xù)到指數(shù)企穩(wěn)初期。輪動順序上，銀行最早產(chǎn)生超額收益，地產(chǎn)次之，非銀最后，當下可以適當增加非銀的配置比例。