分子、分母端共同惡化導(dǎo)致的“估值困境”

雖然基金重倉股普遍經(jīng)歷了一輪調(diào)整，當(dāng)前估值已經(jīng)下降到估值中樞附近，但仍遠(yuǎn)高于市場平均水平。從估值絕對值看，截止2022年4月12日，基金重倉股的PE_TTM為24.38倍，雖較2021年2月的最高水平（40.29倍）有所回落，但仍遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)（12.07倍）和上證50指數(shù)（10.18倍）水平；基金重倉股的PB為3.16倍，也高于滬深300（1.46倍）和上證50（1.29倍）。

從估值在歷史上的相對水平看，根據(jù)估值布林帶模型，基金重倉股估值在2021年初見頂后不斷下降，雖然已降至估值中樞附近，但相對位置仍高于市場整體，上證指數(shù)、滬深300、中證500等寬基指數(shù)估值均已降至中樞向下1倍甚至1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。

分子、分母端共同惡化或?qū)е轮貍}股進(jìn)入“估值困境”。從股票DDM定價模型來看，當(dāng)前市場處于分子端盈利預(yù)期下降、分母端貼現(xiàn)率上升、市場風(fēng)險偏好下降、投資者預(yù)期貼現(xiàn)期數(shù)減少的多重困境。

（1）盈利端看，上海、深圳等大城市疫情爆發(fā)導(dǎo)致全國供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p，預(yù)計后續(xù)上市公司業(yè)績下滑將進(jìn)一步加大；

（2）分母端看，美聯(lián)儲加息縮表加快、國內(nèi)通脹水平上升導(dǎo)致實(shí)際利率提高，導(dǎo)致投資者實(shí)際無風(fēng)險利率提升；

（3）俄烏局勢惡化、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好快速下降，一方面直接反應(yīng)在分母端使貼現(xiàn)率增加，另一方面盈利見底的時間與節(jié)奏能見度下降，投資者從過去的“向遠(yuǎn)方看”轉(zhuǎn)為“向當(dāng)前看”，可能導(dǎo)致市場使用估值模型時減少折現(xiàn)期數(shù)。上述因素共同作用下，或?qū)е禄鹬貍}股的高估值難以持續(xù)。

承接資金不足導(dǎo)致的“資金困境”

基金重倉股多為寬籌碼分布股票。一般而言，被大量基金持有的、進(jìn)入基金重倉股的股票，多為行業(yè)地位穩(wěn)固、業(yè)績基本面優(yōu)秀的公司。投資者對未來發(fā)展看好，股價長期上漲過程中，投資者以不同的價格買入，獲利后也不急于賣出，最終導(dǎo)致股票價格持續(xù)上漲，“寧王”、“茅王”出現(xiàn)。

我們以貴州茅臺、寧德時代的籌碼分布情況為例，從籌碼角度看，上述股票是典型的“寬籌碼分布”股票，低成本買入的投資者并不急于賣出，隨著股價上漲不斷有投資者以不同成本買入并持有，最終導(dǎo)致市場整體的成本非常分散，即股票籌碼分布呈分散式分布。

新基金發(fā)型受阻疊加北向資金轉(zhuǎn)向?qū)е轮貍}股面臨“資金困境”“寬籌。碼”分布的股票投資者持有成本分散，一旦股價出現(xiàn)快速下跌，低成本投資者由于盈利豐厚可以隨時止盈，因此寬籌碼股票更需要資金買賣力量的均衡。

對于投資者而言，經(jīng)常存在流動性需求需要賣出部分股票（公募基金申購贖回、調(diào)倉換股等），此時需要資金去承接股票的賣出力量，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，公募基金新發(fā)和北向資金流入是承接資金的主要增量。

然而，一方面2022年以來公募基金發(fā)行量銳減，據(jù)統(tǒng)計今年前三個月共發(fā)行權(quán)益類基金142只，規(guī)模僅805億，而去年前3月發(fā)行數(shù)量313只，規(guī)模近7600億元；另一方面，與基金持股重合度較高的北向資金也轉(zhuǎn)為凈流出，2022年以來合計凈賣出230億元。

趨勢線走壞后面臨的“趨勢困境”

從股票漲幅看，227只基金重倉股過去幾年均錄得較大漲幅，但2021年以后陸續(xù)見到高點(diǎn)。2019年以來，183只基金重倉股平均最大漲幅493%，其中63%的股票最大漲幅超過300%，37%股票最大漲幅超過500%。

但是從2021年1月以來，貴州茅臺、寧德時代等197只股票先后見到高點(diǎn)，隨后開始大幅調(diào)整，至4月12日，基金重倉股較最高點(diǎn)平均下跌40%，80%股票最大跌幅超過30%，25%股票較最高點(diǎn)已經(jīng)“腰斬”。

從股票周線趨勢線看，多數(shù)基金重倉股已經(jīng)進(jìn)入“趨勢困境”。在回調(diào)過程中，基金重倉股絕大部分已經(jīng)跌破牛市以來上升趨勢線。周線趨勢線的打破意味著，股票調(diào)整級別將由周線變?yōu)樵戮€級別，調(diào)整周期也會順勢延長。根據(jù)統(tǒng)計，截至4月12日，227只基金重倉股中，低于60日均線的股票有195只，低于120日均線有204只，分別占比89.9%和85.9%。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，趨勢破壞導(dǎo)致股票調(diào)整級別擴(kuò)大后，后續(xù)走勢將會越來越弱，調(diào)整中的反彈重心也會越來越低。由于行業(yè)運(yùn)行節(jié)奏不同，基金重倉股見頂時間主要分布在三個時間段，分別是2021年1月-2月（食品飲料）、2021年7-9月（電子、醫(yī)藥）和2011年11-12月（新能源）。下面依次分析每個時間段見頂股票。

2021年1-2月期間，共有43只基金重倉股票見頂，主要是以“茅五瀘”為代表的白酒股。在此期間見頂?shù)氖称凤嬃闲袠I(yè)股票共11只，占比約為26%，其他行業(yè)見頂股票為1-4只不等。其中，貴州茅臺和五糧液分別在2021年2月18日和2月18日見頂下跌，在2021年4月30日和2月26日跌破上升趨勢線。

2021年7-9月期間，共有59只基金重倉股票見頂，主要分布在電子和醫(yī)藥行業(yè)。電子行業(yè)股票有11只，其中?？低暫晚f爾股份分別在2021年7月26日和2021年7月13日見頂；之后在2021年8月12日和2021年12月17日確跌破上升趨勢線。

醫(yī)藥行業(yè)有8只股票見頂，其中藥明康德和愛爾眼科分別在2021年7月16日和2021年7月2日見頂，分別在2021年11月05日和2021年7月30日確認(rèn)跌破上升趨勢線。此外，基礎(chǔ)化工、有色金屬和電力設(shè)備及新能源各有7只、6只和6只見頂。其他行業(yè)見頂股票只數(shù)僅1-3只。

2021年11-12月有53只股票見頂，主要分布在以寧德時代、隆基股份為代表的新能源行業(yè)。電力設(shè)備及新能源行業(yè)股票共有13只見頂，其中寧德時代和隆基股份分別在2021年12月3日和2021年11月2日見頂；之后在2022年1月7日和2021年12月14日確認(rèn)跌破上升趨勢線。其次，電子、國防軍工和醫(yī)藥各有11只、7只、6只見頂。其他行業(yè)見頂股票只數(shù)僅1-3只。

應(yīng)對策略

預(yù)計未來1-2個季度市場將呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢，難以出現(xiàn)趨勢性行情。

綜合技術(shù)面、估值面、市場面等因素看，上證指數(shù)或在3100-3400點(diǎn)之間區(qū)間震蕩，而Beta更高的創(chuàng)業(yè)板指底部或在2200-2400點(diǎn)區(qū)間、頂部或在2900-3000點(diǎn)區(qū)間。

考慮到基金重倉股指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指的相關(guān)性較高，我們建議不妨以創(chuàng)業(yè)板指為“錨”，在市場的“戰(zhàn)略相持期”，采取以下兩個操作：

一是借助反彈做好調(diào)倉換股，指數(shù)反彈至相對高位時，從前期漲幅過大、籌碼結(jié)構(gòu)惡化、趨勢已經(jīng)走壞的高風(fēng)險賽道股，向相對低風(fēng)險的價值板塊做適當(dāng)調(diào)整；

二是利用戰(zhàn)略震蕩期做差價降成本，在創(chuàng)業(yè)板指接近底部區(qū)間時適當(dāng)加倉，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板指反彈至頂部區(qū)間時適當(dāng)減倉，靜待中線加倉位置。以半年以上的中線配置視角出發(fā)，我們推薦相對比較低估的板塊，中線增倉機(jī)會最快在6月“市場底”形成以后，建議考慮券商、上證50等價值低估的板塊。

作者：余齊文、廖靜池、劉凱至、張雪杰