目前期貨市場(chǎng)顯示，至明年2月初美聯(lián)儲(chǔ)將有250個(gè)基點(diǎn)的加息。自1994年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)從來(lái)沒有在一年之內(nèi)采取過(guò)這么大幅度的緊縮措施：?jiǎn)文晟?50個(gè)基點(diǎn)。上一次更為激進(jìn)的加息還是80年代初沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的緊縮行動(dòng)會(huì)將美國(guó)經(jīng)濟(jì)推入衰退嗎？

加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用主要通過(guò)四個(gè)方面：

1）對(duì)企業(yè)而言，加息抬高了企業(yè)的債務(wù)成本，從而降低企業(yè)利潤(rùn)，進(jìn)而影響到企業(yè)的資本開支；

2）對(duì)居民而言，加息抬高了居民的利息成本，特別是以汽車為主的耐用品信用消費(fèi)和房地產(chǎn)還貸成本；

3）對(duì)政府部門而言，加息抬高了政府部門的債務(wù)成本，政府受困于債務(wù)上限，財(cái)政開支力度減弱；

4）對(duì)金融市場(chǎng)而言，加息使金融市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，股票下跌，信用利差擴(kuò)大，財(cái)富效應(yīng)下居民的消費(fèi)減弱，企業(yè)融資難度增加。

一、使用FRB/US模型定量測(cè)算加息的經(jīng)濟(jì)沖擊

根據(jù)2018年發(fā)布的FRB/US模型估計(jì)結(jié)果，100bp的一次性加息將令GDP增速降低0.48%，失業(yè)率上升0.2%，最大影響發(fā)生在加息后1~2年。美債10年期收益率上升30bp，但影響主要在加息后三個(gè)季度。

圖1：加息100bp對(duì)GDP增速、PCE通脹、core pce 以及10年期美債利率的影響

資料來(lái)源：FRB，天風(fēng)證券研究所

FRB/US模型是美聯(lián)儲(chǔ)的主力預(yù)測(cè)模型，自1996年以來(lái)一直被美聯(lián)儲(chǔ)使用。我們使用FRB/US模型，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的后續(xù)政策路徑進(jìn)行定量，并作兩個(gè)基本設(shè)定：（1）經(jīng)濟(jì)中的參與者遵循非完美的理性預(yù)期；（2）聯(lián)邦基金利率是自變量。

假設(shè)加息路徑如下：路徑1作為參照組，模擬當(dāng)下市場(chǎng)的加息預(yù)期，從2022年第1季度開始，按照25+100+50+50+50bp的節(jié)奏加息，累計(jì)加息275bp。路徑2、3、4、5分別假設(shè)聯(lián)儲(chǔ)溫和、較溫和、中性、激進(jìn)加息，分別加息100bp、175bp、200bp和325bp，具體路徑如下圖所示。

圖2：五種路徑下的聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏（單位：bp）

資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所

下面三張圖分別是用FRB/US模型模擬的五種加息方式對(duì)產(chǎn)出缺口（XGDP2）、失業(yè)率（LUR）和實(shí)際GDP增速的沖擊響應(yīng)函數(shù)。這里的產(chǎn)出缺口定義為：

圖3：五種路徑下對(duì)產(chǎn)出缺口的沖擊路徑（單位：%）

資料來(lái)源：FRB，天風(fēng)證券研究所

圖4：五種路徑下對(duì)失業(yè)率的沖擊對(duì)比（單位：%）

資料來(lái)源：FRB，天風(fēng)證券研究所

圖5：五種路徑下對(duì)實(shí)際GDP增速的沖擊對(duì)比（單位：%）

資料來(lái)源：FRB，天風(fēng)證券研究所

以基準(zhǔn)加息假設(shè)（路徑1）為例，模擬產(chǎn)出缺口和失業(yè)率受到的最大沖擊分別是-1.19%和0.67%。如果按照2018年FRB/US的模型結(jié)果線性外推，累計(jì)275bp的加息對(duì)應(yīng)產(chǎn)出缺口和失業(yè)率受到的最大沖擊為-1.34%和0.60%（乘以2.75倍）。

這樣來(lái)看，加息的沖擊并不會(huì)隨著累計(jì)加息量倍增而出現(xiàn)非線性增長(zhǎng)。相比基準(zhǔn)加息假設(shè)，激進(jìn)加息假設(shè)（路徑5）在早期的加息幅度更大，因而對(duì)失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊更大，最大沖擊時(shí)刻大致早出現(xiàn)1個(gè)季度。

表1：5種加息方式與聯(lián)儲(chǔ)一次性加息100bp沖擊效果總結(jié)

* 滯后加息結(jié)束時(shí)間

資料來(lái)源：FRB，天風(fēng)證券研究所

二、經(jīng)濟(jì)能承受的最大加息幅度

目前，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDP Now預(yù)測(cè)2022年Q1季調(diào)環(huán)比折年率1.1%。根據(jù)模型基準(zhǔn)路徑加息275bp的結(jié)果, 23年Q2美國(guó)經(jīng)濟(jì)恐陷入衰退。如果激進(jìn)加息，衰退持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)。如果中性或溫和加息，GDP最大下降幅度0.6%，有可能將避免衰退，但是油氣價(jià)格高企和縮表又會(huì)增加額外的衰退風(fēng)險(xiǎn)。

圖6：亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的實(shí)際季度年化增速環(huán)比

資料來(lái)源：Atlanta Fed，天風(fēng)證券研究所

考慮油價(jià)的影響。從過(guò)去50年的歷史看，當(dāng)（相當(dāng)于今天購(gòu)買力水平的）油價(jià)超過(guò)了70美元/桶，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率衰退；當(dāng)（12個(gè)月移動(dòng)平均的）油價(jià)增速超過(guò)了50%，經(jīng)濟(jì)衰退的概率為100%。現(xiàn)在兩個(gè)條件（油價(jià)70+，增速50%+）都滿足了。根據(jù)我們?cè)凇?油價(jià)100美元，離衰退有多遠(yuǎn)?》中的測(cè)算，油價(jià)在70美元以上平均每上升20美元/桶，實(shí)際GDP增速降低0.94%。

再考慮縮表的影響。假設(shè)今年5月開始聯(lián)儲(chǔ)以每個(gè)月1%的速度縮減約9萬(wàn)億的資產(chǎn)負(fù)債表，我們測(cè)算今年將提升10年期期限溢價(jià)約17bp，相當(dāng)于額外加息1.4次。

只考慮加息，275bp加息可以讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，即GDP下降1%，時(shí)間是2023年2季度。再考慮縮表對(duì)期限溢價(jià)的提升，200bp加息就可以進(jìn)入衰退，即GDP下降0.7%，衰退時(shí)間提前。

三、停止加息的時(shí)間——3M-10Y美債利率出現(xiàn)倒掛后

我們關(guān)注美債長(zhǎng)短端利差。這一利差需要保持正數(shù)，美聯(lián)儲(chǔ)才可能繼續(xù)執(zhí)行其利率政策。目前，10年期與2年期收益率已出現(xiàn)短暫倒掛，但3個(gè)月與10年期曲線仍有198bp，核心原因是2年期利率已沖高至2.5%，其包含的通脹預(yù)期與10年期的通脹預(yù)期發(fā)生倒掛，同時(shí)其充分計(jì)入了聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)1~2年內(nèi)的加息預(yù)期，因此與基準(zhǔn)利率的差距遠(yuǎn)高于正常水平。由于3個(gè)月與10年期倒掛距離經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間更近，且當(dāng)下利差更符合聯(lián)儲(chǔ)剛加息的狀態(tài)，我們選用10年期與3個(gè)月的美債利差作為研究對(duì)象。

圖7：10Y-2Y與10Y-3M利差背離（單位：%）

資料來(lái)源：FRED，天風(fēng)證券研究所

表2：美國(guó)10年與3個(gè)月國(guó)債利差1985年以來(lái)五次倒掛時(shí)間段、原因、經(jīng)濟(jì)狀況

資料來(lái)源：FRED，Wind，天風(fēng)證券研究所

從歷史上看，1985年以來(lái)發(fā)生的5次10年期與3個(gè)月倒掛之后經(jīng)濟(jì)衰退的概率是60%，倒掛后，聯(lián)儲(chǔ)均不再加息。其中1998年的倒掛是因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)引發(fā)的全球避險(xiǎn)情緒壓低了長(zhǎng)端利率，且聯(lián)儲(chǔ)在倒掛后僅18天即開啟降息, 因此沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)衰退；2019年的倒掛則是因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)連續(xù)加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩，長(zhǎng)端利率踟躕不前，但聯(lián)儲(chǔ)迅速在倒掛4個(gè)月后降息3次, 同樣避免了經(jīng)濟(jì)衰退（2020年衰退因疫情直接沖擊），兩次倒掛持續(xù)時(shí)間均在5個(gè)月內(nèi)。其余三次倒掛（1988、2000、2006），除1988年周期外，降息時(shí)間略為滯后（1/6/14月），倒掛持續(xù)時(shí)間6~12個(gè)月不等，經(jīng)濟(jì)也陷入衰退。可以看到，發(fā)生10Y*3M倒掛后，聯(lián)儲(chǔ)快速降息，迅速脫離倒掛狀態(tài)是避免衰退的有效方法。

參考當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)的275bp激進(jìn)加息計(jì)劃，預(yù)計(jì)到年底，3個(gè)月美債收益率將位于2.33%~2.58%之間。FRB/US模型沖擊顯示加息后3個(gè)季度長(zhǎng)端美債利率上行32bp，約為~2.5%，10年期美債和3個(gè)月美債收益率將發(fā)生倒掛。

按照歷史規(guī)律，10Y*3M倒掛后，聯(lián)儲(chǔ)均不再加息，這意味著聯(lián)儲(chǔ)需要在3個(gè)月與10年期倒掛前，也即今年Q4停止加息，更為穩(wěn)妥的選擇是在倒掛后即刻開始降息，以避免經(jīng)濟(jì)衰退。這也意味著當(dāng)前過(guò)于激進(jìn)的加息預(yù)期未來(lái)可能面臨回調(diào)。

對(duì)聯(lián)儲(chǔ)而言，在控制通脹的同時(shí)，避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。過(guò)往加息周期的歷史規(guī)律，聯(lián)儲(chǔ)停止加息的時(shí)間一般在經(jīng)濟(jì)衰退開始前一年左右或一年以上。因此即使按照基準(zhǔn)假設(shè)的加息模式，聯(lián)儲(chǔ)也需要最晚在今年下半年停止加息。

表3：加息周期停止加息時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)

資料來(lái)源：FRED，Wind，天風(fēng)證券研究所

圖8：基準(zhǔn)加息情形下經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退時(shí)間

資料來(lái)源：FRB，天風(fēng)證券研究所