我國GDP增速在2022年1季度回升,但回升勢(shì)頭并不穩(wěn)固。2022年1季度,我國真實(shí)GDP同比增長4.8%,增速高于2021年4季度的4.0%。不過,經(jīng)濟(jì)增速回升的勢(shì)頭并未在行業(yè)間鋪開。在我國九大行業(yè)中,僅工業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)3個(gè)行業(yè)今年1季度的GDP增速高于去年4季度。其中,房地產(chǎn)業(yè)的GDP在今年1季度仍舊負(fù)增長,只是負(fù)增長幅度相比上個(gè)季度有所收窄而已。除開這3個(gè)行業(yè),農(nóng)業(yè)、交運(yùn)、批發(fā)零售、住宿餐飲、金融和其他服務(wù)業(yè)這6大行業(yè)的GDP增速仍在下降通道中。(圖表 1) 去年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上,中央指出我國經(jīng)濟(jì)正面臨著供給沖擊、需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力,并要求2022年的經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭”。盡管隨后國內(nèi)宏觀政策有所糾偏,轉(zhuǎn)向?qū)捤?,但時(shí)至今日,我國經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力仍然沉重。今年2季度,我國經(jīng)濟(jì)增長有二次探底的風(fēng)險(xiǎn)。這風(fēng)險(xiǎn)既來自隨疫情而生的新一輪供給沖擊,也來自于一直未能有效緩解的需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的壓力。 1. 不一樣的供給沖擊 過于嚴(yán)厲的限產(chǎn)政策是2021年供給沖擊的主要來源。而2021年12月以來限產(chǎn)政策的放松則是今年1季度我國GDP增速回升的主要原因之一。限產(chǎn)放松的影響可見于上游行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)中——全國生鐵日均產(chǎn)量和焦化企業(yè)開工率在2021年12月初觸底之后都明顯上揚(yáng)。而在去年年底到今年2月的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)中,也能發(fā)現(xiàn)“生產(chǎn)”分項(xiàng)指數(shù)顯著上揚(yáng),“購進(jìn)價(jià)格”分項(xiàng)指數(shù)明顯走低。這種價(jià)跌量漲的走勢(shì)也表明供給瓶頸在放松。受限產(chǎn)政策放松的帶動(dòng),今年1季度我國工業(yè)行業(yè)GDP增速相比上季度明顯走高。(圖表 2) 不過,限產(chǎn)政策帶來的供給沖擊剛過,新冠疫情抬頭帶來的新一輪供給沖擊又來。2022年3月以來,我國新冠新增確診病例數(shù)大幅攀升。如果加上無癥狀的新冠病例數(shù),目前全國日增新冠病患數(shù)目已遠(yuǎn)超2020年疫情第一波爆發(fā)時(shí)的峰值水平。又由于此次疫情中是傳染性極強(qiáng)的奧密克戎毒株在傳播,所以需要通過像封城這樣的嚴(yán)厲防控措施來應(yīng)對(duì),從而嚴(yán)重抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。受疫情影響,我國十個(gè)大城市的地鐵日均客流量已經(jīng)從今年2月末的4400多萬人次,下降到4月中旬的2570萬人次,降幅超過40%。(圖表 3) 疫情的影響并不僅僅局限在個(gè)別城市,而是波及了全國經(jīng)濟(jì)。今年4月中旬,全國整車貨運(yùn)流量指數(shù)已經(jīng)比3月上旬下降了約40%。用這一指標(biāo)來估計(jì),今年4月全國交通(公路水運(yùn))貨運(yùn)量可能比去年同期下降10%到20%。而這只是疫情沖擊國內(nèi)供應(yīng)鏈的一個(gè)例子。在疫情收緊全國供給瓶頸的情況下,我國2季度GDP增長會(huì)受到不小負(fù)面影響。(圖表 4) 事實(shí)上,不需要等到2季度,今年3月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就已經(jīng)顯露了供給沖擊的影響。季節(jié)調(diào)整之后的3月工業(yè)增加值絕對(duì)水平已經(jīng)明顯低于2月(季調(diào)后環(huán)比負(fù)增長)。增加值的下滑主要表現(xiàn)在制造業(yè)上;同期采礦業(yè)增加值則仍保持升勢(shì)。這種走勢(shì)與2021年1季度形成了反差。2021年限產(chǎn)政策開始強(qiáng)化,并集中作用于上游采礦業(yè)上。因此在2021年1季度,采礦業(yè)工業(yè)增加值先于制造業(yè)而下滑。今年則是在限產(chǎn)放松,但疫情沖擊加劇的背景下,制造業(yè)工業(yè)增加值先于采礦業(yè)下滑。這反映出了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所面臨的供給沖擊與去年的不同。(圖表 5) 當(dāng)前疫情走向仍有很高不確定性。根據(jù)2020年的經(jīng)驗(yàn),就算疫情被控制住,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)也有一個(gè)緩慢爬升的過程,所以不可低估今年我國經(jīng)濟(jì)可能遭受的供給沖擊的影響。 2. 依然明顯的需求收縮 今年疫情的抬頭還明顯沖擊了需求端的消費(fèi)。今年3月,我國季節(jié)調(diào)整后的社會(huì)消費(fèi)品零售總額絕對(duì)水平明顯滑坡。其中,餐飲消費(fèi)的滑坡尤為明顯。進(jìn)入2季度后,消費(fèi)的情況很可能更加嚴(yán)峻。(圖表 6) 需求端的出口在今年也將面臨更大阻力。過去兩年,在疫情爆發(fā)之后的“全球再循環(huán)”中,我國出口顯著走強(qiáng),成為拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)大需求引擎(參見筆者2020年11月發(fā)表的文章《全球再循環(huán)》【1】)。在我國強(qiáng)勢(shì)出口的背后,是西方國家強(qiáng)力需求刺激政策帶給我國的外溢效應(yīng)。但今年美歐都在快速退出其寬松貨幣政策,以抑制其國內(nèi)需求擴(kuò)張,為通脹降溫。歐美寬松貨幣政策的退出將為我國出口帶來壓力。今年3月,我國季節(jié)調(diào)整之后的出口金額已經(jīng)見頂回落。雖然這有可能只是一個(gè)短期波動(dòng),但今年我國出口增速多半會(huì)低于去年。(圖表 7) 講完了消費(fèi)和出口,再來看比較關(guān)鍵的投資。2021年我國需求收縮的主要原因是政策對(duì)基建和地產(chǎn)兩個(gè)重要投資引擎的打壓。在去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給政策糾偏之后,基建投資的情況已經(jīng)大為改觀,但地產(chǎn)投資的形勢(shì)依然嚴(yán)峻。今年3月,基建投資的同比增速已經(jīng)上升到10%以上,超過疫情爆發(fā)之前的平均水平。但同月,地產(chǎn)投資同比增速又落回到負(fù)增長區(qū)間。這一來一去,再加上制造業(yè)投資增速從高位回落,使得總投資增速在3月有所下滑。(圖表 8) 不過,當(dāng)前并不算快的投資增速恐怕也難以持續(xù)。制造業(yè)工業(yè)增加值的下滑、出口面臨的更大阻力,都意味著制造業(yè)投資增速可能持續(xù)回落。而在今年政策發(fā)力靠前,地方債發(fā)行前置的背景下,如果后續(xù)沒有地方債額度的增加,基建投資增速恐怕也已接近高點(diǎn)。最讓人擔(dān)心的則是地產(chǎn)投資。近幾個(gè)月的地產(chǎn)投資增速本就在三大投資中居于末位,而季節(jié)調(diào)整之后的絕對(duì)水平數(shù)據(jù)顯示,當(dāng)前地產(chǎn)投資資金來源規(guī)模顯著低于地產(chǎn)投資金額規(guī)模,二者走勢(shì)反差明顯。在資金瓶頸持續(xù)收緊的情況下,未來地產(chǎn)投資還面臨更大下行壓力。(圖表 9) 3. 仍在走弱的預(yù)期 在疫情帶來新一輪供給沖擊,以及需求收縮壓力持續(xù)的背景下,市場(chǎng)預(yù)期很難因?yàn)?季度GDP增速的回升而改觀。而當(dāng)下我國經(jīng)濟(jì)需要不僅是穩(wěn)住預(yù)期,還要防止悲觀預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn),以避免地產(chǎn)行業(yè)的情況蔓延至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。 2021年下半年以來,在嚴(yán)厲的政策打壓之下,地產(chǎn)行業(yè)融資顯著惡化。直到今年3月,季節(jié)調(diào)整之后的地產(chǎn)投資資金來源規(guī)模仍處在下行通道中。其中,地產(chǎn)開發(fā)商直接從銀行獲取的開發(fā)貸規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)出了近幾年的新低。而與地產(chǎn)銷售相關(guān)的定金、預(yù)付款以及個(gè)人按揭貸款也持續(xù)走低。(圖表 10) 地產(chǎn)銷售的高頻數(shù)據(jù)也讓人憂慮。對(duì)比2019到2022年這4年春節(jié)前后我國30城市的地產(chǎn)周度銷售面積可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)前地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)顯著低于過去3年的同期水平,甚至還趕不上疫情剛剛爆發(fā)的2020年。可以說,當(dāng)前地產(chǎn)銷售狀況已經(jīng)處于極不正常的衰弱狀況(圖表 11) 在地產(chǎn)政策已然開始放松的背景下,地產(chǎn)銷售和融資之所以仍在惡化,關(guān)鍵在于地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)為悲觀,悲觀預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)已經(jīng)形成。在這循環(huán)中,地產(chǎn)開發(fā)商信用風(fēng)險(xiǎn)的上升與外界對(duì)地產(chǎn)行業(yè)信心的下降相互加強(qiáng)。因?yàn)閾?dān)心地產(chǎn)開發(fā)商存在信用風(fēng)險(xiǎn),難以償還借款,所以銀行對(duì)地產(chǎn)開發(fā)商惜貸(對(duì)民營地產(chǎn)開發(fā)商尤其如此);因?yàn)閾?dān)心地產(chǎn)開發(fā)商沒法按時(shí)交房,所以購房者購買新房的意愿也走弱。銀行惜貸和購房意愿下降反過來又加重了開發(fā)商的資金壓力,讓開發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升,從而進(jìn)一步推升銀行的惜貸情緒并壓低購房意愿。目前,地產(chǎn)行業(yè)已很難依靠自身能力跳出這一惡性循環(huán)。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)不僅需要糾偏前期過緊的政策,還需要強(qiáng)力政策刺激來重塑市場(chǎng)信心,從而打破惡性循環(huán)。 4. 政策放松需找準(zhǔn)發(fā)力點(diǎn) 隨著經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險(xiǎn)的浮現(xiàn),政策應(yīng)對(duì)需要更加有針對(duì)性、更加高效,以盡力實(shí)現(xiàn)今年5.5%的GDP增長目標(biāo)。這方面,疫情防控是當(dāng)前的第一要?jiǎng)?wù)。只有疫情帶來的供給沖擊逐步消退,宏觀經(jīng)濟(jì)政策才有發(fā)力的空間。 而在疫情防控之外,宏觀政策也需進(jìn)一步放松,且放松的發(fā)力點(diǎn)應(yīng)該放在刺激社會(huì)融資,尤其是長期社會(huì)融資的增長上。進(jìn)入2022年,社融增長已經(jīng)相比去年下半年明顯加快,進(jìn)入同比多增的狀態(tài)(月度增量多于去年同月增量)。但今年社融中的長期社融(主要是中長期貸款)增長不夠快,其同比多增幅度明顯小于2020年。對(duì)此,許多人將其歸因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱。確實(shí),在地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入悲觀預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)中,地方政府融資平臺(tái)融資又受限的時(shí)候,實(shí)體經(jīng)濟(jì)很難表現(xiàn)出太強(qiáng)融資意愿。但這種融資需求的弱勢(shì)本就是前期偏緊宏觀政策的產(chǎn)物,需要通過政策糾偏來加以消除。(圖表 12) 在筆者2021年11月發(fā)表的《化解宏觀風(fēng)險(xiǎn)要有宏觀思維》一文中曾論述道:“分別看融資平臺(tái)和土地財(cái)政,都有其問題。但如果把二者合起來,可以發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)成立的、而且可以持續(xù)的‘商業(yè)模式’——即我國地方政府‘經(jīng)營城市’的模式……缺乏宏觀思維的視角下,針對(duì)這些所謂的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)而采取的風(fēng)險(xiǎn)化解措施,非但不能真正化解宏觀風(fēng)險(xiǎn),反倒會(huì)讓中國經(jīng)濟(jì)自廢武功,主動(dòng)放棄一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)增長引擎?!薄?】當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的下行壓力很大程度來自對(duì)“經(jīng)營城市”這一成功商業(yè)模式的人為壓制,來自對(duì)組成這一模式的地產(chǎn)和基建的打壓 。在這一模式未能重回正軌之前,地產(chǎn)行業(yè)難以健康發(fā)展,依靠地方債推動(dòng)的基建投資也難有持續(xù)性。接下來,有必要繼續(xù)推進(jìn)地產(chǎn)和基建的政策糾偏。尤其是要打破地產(chǎn)行業(yè)的惡性循環(huán),讓社融充分流入地產(chǎn)行業(yè),帶動(dòng)地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升。 在無法打通社融流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的通路之前,降息降準(zhǔn)的推出需謹(jǐn)慎。事實(shí)上,自2021年7月國內(nèi)開始降準(zhǔn)降息之后,貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞的局面已經(jīng)重現(xiàn)。一方面是銀行間市場(chǎng)成交量的快速上升,反映金融市場(chǎng)流動(dòng)性愈發(fā)泛濫;另一方面則是社融增長幅度明顯趕不上銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性擴(kuò)張的步伐。于是,寬松貨幣投放的流動(dòng)性更多堆積在金融市場(chǎng),而未能充分流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這一方面抑制了貨幣政策放松的穩(wěn)增長效果,另一方面則推升了金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。這方面,2015年是個(gè)前車之鑒。當(dāng)時(shí),也是一方面因?yàn)檎{(diào)控地產(chǎn)和基建而使得社融增長乏力,一方面又因貨幣寬松而致使銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫。于是,在經(jīng)濟(jì)低迷的背景下,金融市場(chǎng)形成了股市大泡沫和隨后的“股災(zāi)”。有此殷鑒在前,人民銀行當(dāng)前在降息降準(zhǔn)時(shí)表現(xiàn)出來的遲疑完全合理(圖表 13)。 責(zé)任編輯:李燁 |
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