【摘要】國內(nèi)這次的變異病毒帶來的各地疫情散發(fā)對于橡膠下游需求的影響路徑主要有兩個。第一個傳導(dǎo)路徑是上海疫情的超預(yù)期導(dǎo)致防疫政策持續(xù)較長時間，由此帶來的運輸問題對橡膠下游輪胎廠的開工率產(chǎn)生了影響。

第二個傳導(dǎo)路徑則是全國各地疫情的散發(fā)尤其是上海吉林等地，因防疫政策實施時間較長，對于橡膠下游的輪胎替換市場有直接的影響，尤其是跟工業(yè)生產(chǎn)以及物流相關(guān)的工程車的替換需求影響更為明顯。跟2020年不同的是，這次疫情階段性的連物流都停止了，對于橡膠的重卡替換需求影響更大。

就目前橡膠所處的位置來看，按照目前的原料價格測算到盤面，已經(jīng)處于低估，但后期原料價格還是有波動的，并不是一層不變。后期主要還是看國內(nèi)需求的企穩(wěn)，否則膠價偏弱的走勢或難以轉(zhuǎn)變，按照目前國內(nèi)標(biāo)二原料價格來測算的話，則對應(yīng)的RU盤面價格大約在12700元/噸。這是我們認(rèn)為后期最悲觀的位置。從目前的微觀價差來看，無論是基差還是非標(biāo)價差都處于低位，貿(mào)易商已無可套空間，而混合膠已經(jīng)呈現(xiàn)出一定的經(jīng)濟(jì)性，替換需求也將對其價格有所支撐。因此，我們認(rèn)為，除非后期看到需求端出現(xiàn)更大幅度的下降，否則膠價的下方空間較為有限，但上行驅(qū)動確實難以看到，因此，我們建議在此位置上保持看空但要謹(jǐn)慎做空的思路。

策略：謹(jǐn)慎偏空

風(fēng)險：主產(chǎn)區(qū)氣候異常帶來產(chǎn)量波動大，需求環(huán)比大幅改善。 

一、國內(nèi)疫情對橡膠需求影響路徑分析

國內(nèi)這次變異病毒帶來的各地疫情散發(fā)對于橡膠下游需求的影響路徑主要是以下兩個方面。第一個傳導(dǎo)路徑是上海疫情的超預(yù)期導(dǎo)致防疫政策持續(xù)較長時間，由此帶來的運輸問題對橡膠下游輪胎廠的開工率產(chǎn)生了影響。主要因為輪胎廠原料及成品的運輸都出現(xiàn)了一定的問題，而輪胎廠目前的庫存結(jié)構(gòu)是原料庫存低，成品庫存高，這樣就使得不少輪胎廠出現(xiàn)成品庫存高企導(dǎo)致的資金占用壓力增加的問題以及擔(dān)憂后續(xù)原料不足不敢提升開工率，相反通過降低開工來達(dá)到相對平緩的生產(chǎn)節(jié)奏以及資金占用。橡膠因近十年來的下跌走勢，使得下游輪胎廠逐步適應(yīng)了隨買隨采的原料采購方式，以此降低其倉儲費用以及規(guī)避原料價格的下跌風(fēng)險，進(jìn)而降低其生產(chǎn)成本。而2020年開始的疫情，使得國內(nèi)港口庫存持續(xù)下滑，同比往年明顯下降，直到目前，庫存仍是同比低位，但絕對量來看，仍可以滿足正常生產(chǎn)，因此，輪胎廠隨用隨買的采購方式并未扭轉(zhuǎn)。輪胎廠成品庫存的高企則跟國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行是一致的，尤其是重卡的低迷周期來臨之后，對于需求的拖累較大，疊加今年海外需求的持續(xù)復(fù)蘇，國內(nèi)部分輪胎出口需求重新回流海外，導(dǎo)致近期輪胎廠成品庫存壓力有增無減。

圖 1：半鋼胎成品庫存  單位：萬條

圖 2：全鋼胎成品庫存  單位：萬條

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊 華泰期貨研究院

第二個傳導(dǎo)路徑則是全國各地疫情的散發(fā)尤其是上海吉林等地，因防疫政策實施時間較長，對于橡膠下游的輪胎替換市場有直接的影響，尤其是跟工業(yè)生產(chǎn)以及物流相關(guān)的工程車的替換需求影響更為明顯。跟2020年不同的是，這次疫情階段性的連物流都停止了，對于橡膠的重卡替換需求影響更大。我們看到重卡的替換周期過去之后，迎來了重新回落，銷量重新回歸到需要靠基建等需求的拉動。今年一季度同比繼續(xù)示弱，反映出基建需求偏弱，同時半掛車?yán)锎蟛糠质俏锪鬈嚕衲暌渤霈F(xiàn)了明顯的示弱。從前兩年的高景氣周期大幅回落。

圖 3：重卡銷量  單位：萬條

圖 4：半掛車銷量  單位：萬條

數(shù)據(jù)來源：WIND 華泰期貨研究院

因此，我們看到國內(nèi)4月份需求超預(yù)期差下，橡膠價格繼續(xù)創(chuàng)新低，這是大大超出我們前期的預(yù)期。前期我們認(rèn)為在內(nèi)外環(huán)境都面臨困難下，國內(nèi)的財政政策會在四月份出臺進(jìn)而推動工業(yè)品需求的環(huán)比改善，但因疫情打亂了節(jié)奏，在上海這樣的區(qū)域連生產(chǎn)都沒恢復(fù)下，政策的刺激無異于自作多情，因此，我們并沒有看到市場前期預(yù)期的財政刺激政策的出臺。

二、后期展望

就目前橡膠所處的位置來看，按照目前的原料價格測算到盤面，已經(jīng)處于低估了，但原料價格還是有波動的，并不是一層不變的量，后期主要還是看國內(nèi)需求的企穩(wěn)，否則膠價偏弱的走勢或難以轉(zhuǎn)變。按照目前國內(nèi)標(biāo)二原料價格來測算的話，則對應(yīng)的RU盤面價格大約在12700元/噸。這是我們認(rèn)為后期最悲觀的位置。從目前的微觀價差來看，無論是基差還是非標(biāo)價差都處于低位，貿(mào)易商已無可套空間，而混合膠已經(jīng)呈現(xiàn)出一定的經(jīng)濟(jì)性，替換需求也將對其價格有所支撐。因此，我們認(rèn)為，除非后期看到需求端出現(xiàn)更大幅度的下降，否則膠價的下方空間較為有限，但上行驅(qū)動確實難以看到，因此，我們建議在此位置上保持看空但要謹(jǐn)慎做空的思路。

圖 5：RU非標(biāo)價差  單位：元/噸

圖 6：云南膠水折算到國內(nèi)盤面  單位：元/噸

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊 華泰期貨研究院