市場進(jìn)入尋底階段，配置價值有望逐步顯現(xiàn)。當(dāng)前股票定價的難點在于，經(jīng)濟(jì)增長與信用路徑的不確定，帶來盈利預(yù)期的模糊和風(fēng)險偏好的下降。美聯(lián)儲鷹派表態(tài)、全球貿(mào)易活動的放緩以及疫情的沖擊，市場已經(jīng)開始進(jìn)入新的尋底階段。短期交易的鐘擺極難把握，但在共識的迷霧中更要心向光明。A股市場的動態(tài)估值已經(jīng)計入了較多的悲觀預(yù)期，上證估值已接近2018年極限時刻，距2020年疫情沖擊低點估值也基本持平，表明隨著市場的調(diào)整，中長期的配置價值正在開始顯現(xiàn)。與前兩輪估值底相較，國證價值更是被深度低估。

投資風(fēng)格在低風(fēng)險特征的板塊。部分投資者對低風(fēng)險特征的認(rèn)知存在一定偏差：第一，有投資者認(rèn)為低估值=低風(fēng)險，但基本面預(yù)期的不穩(wěn)定同樣會使得低估值安全性不足。第二，有投資者認(rèn)為高景氣=低風(fēng)險，但忽略了高景氣板塊業(yè)績增長往往需要宏觀環(huán)境和需求的穩(wěn)定。年初以來煤炭板塊股票價格的彈性大于煤炭價格本身的彈性(這與2021年8月顯著不同)，表明當(dāng)下業(yè)績“增長的確定性”勝于業(yè)績“增長”本身的價值，這也是我們提出持有實物資產(chǎn)并具有穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊重估的重要前提。盈利預(yù)期下降和貼現(xiàn)率的高波動，低風(fēng)險特征應(yīng)聚焦于低估值、有業(yè)績、業(yè)績確定的股票，預(yù)期好的未必能夠變得更好，預(yù)期不佳的未必變得更差。從策略的角度看，在不久的未來短期供給的修正(比如疫情的緩解、供應(yīng)鏈的恢復(fù))或帶來前期估值劇烈收縮板塊的反彈，但2022年真正低風(fēng)險特征的主線并不在于供給修正，而是經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)的必要性和實物資產(chǎn)的通脹。

布局與穩(wěn)增長相關(guān)的周期和消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型+增速下行，增長對傳統(tǒng)部門尤其是投資和消費(fèi)的依賴度在上升，而非下降，因此穩(wěn)增長相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)期隨著政策的逐步發(fā)力應(yīng)趨于收斂，這是確定性的重要來源。但是需要指出的是，由于穩(wěn)增長本身的內(nèi)涵和路徑與過去不同，這意味著內(nèi)部股票的選擇也會與之不同，龍頭將獲得更多的份額與盈利彈性。新的變化在于，美元利率的提升開始帶動美國商業(yè)票據(jù)和垃圾債利差走闊，“金絲雀”地區(qū)出口增速的放緩正在預(yù)示全球貿(mào)易活動開始放緩，人民幣幣值的波動和輸入型通脹壓力顯現(xiàn)。這一變化將通過外資交易傳導(dǎo)國內(nèi)股票市場，考慮Q1國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者仍在擁擠交易大盤成長并與海外投資者高度重疊，因此與穩(wěn)增長相關(guān)的周期和消費(fèi)價值類股票具有更優(yōu)的邏輯和交易結(jié)構(gòu)。

選股思路：低估值、有業(yè)績、業(yè)績確定的股票。行業(yè)推薦：1)持有實物資產(chǎn)并具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的方向：煤炭、化工資源品、二線央國企地產(chǎn)、銀行；2)政府支出主導(dǎo)的公共投資方向：建筑、電力電網(wǎng)、風(fēng)光電；3)困境反轉(zhuǎn)，核心關(guān)注供給側(cè)深度優(yōu)化：生豬、白酒與消費(fèi)者服務(wù)，Q2關(guān)注消費(fèi)類建材、鋼鐵投資機(jī)會的顯現(xiàn)。