周二美股出現(xiàn)較大調(diào)整，納斯達克指數(shù)跌幅近4%，標普500和道瓊斯指數(shù)跌幅也在2%以上，其中一些主要的指數(shù)權(quán)重股，如特斯拉、GE等跌幅超過10%。與此同時，10年美債降至2.73%，美元指數(shù)站上102，VIX指數(shù)也沖高至3月初俄烏局勢升級以來的最高水平。進入4月以來，美股持續(xù)回調(diào)基本回吐了3月的反彈，再度逼近前期俄烏局勢最為緊張時的低點。

那么，近期美股的調(diào)整傳遞了什么信號，是否暗示著更大波動的開端？我們針對隔夜美股的最新波動點評如下，供投資者參考。

一、首先，隔夜美股的波動受多重因素影響，但從股跌債漲的組合中基本可以看出，相比前期更多對美聯(lián)儲緊縮的關(guān)注，近期逐漸轉(zhuǎn)向交易對于經(jīng)濟和盈利基本面下滑甚至衰退風險的擔憂。 

主要體現(xiàn)在：1）美股本周將公布主要科技股龍頭公司的業(yè)績，市場擔心整體業(yè)績不及預(yù)期，在原本美聯(lián)儲緊縮就將導(dǎo)致估值承壓的背景下，使得市場失去為數(shù)不多的依靠；2）美聯(lián)儲緊縮臨近、以及俄烏局勢依然持續(xù)等等。

從目前的局面來看，市場的確有謹慎的理由，所謂舊憂未解再添新愁。俄烏局勢持續(xù)、通脹尚未見到拐點，美聯(lián)儲強硬的加息表態(tài)，都是市場近期在持續(xù)努力消化的壓力，而疫情持續(xù)對于物流供應(yīng)鏈、以及經(jīng)濟生產(chǎn)活動的擾動看似仍將持續(xù)一段時間，引發(fā)了市場對于全球增長前景、特別是關(guān)鍵供應(yīng)鏈如汽車和零部件、電子半導(dǎo)體供應(yīng)鏈擾動的進一步擔憂。與此同時，一些龍頭公司披露業(yè)績不及預(yù)期，正好給了投資者拋售的理由。

二、本質(zhì)上，這是一個通脹和增長拐點誰先來的問題。在通脹拐點尚未看到，但增長拐點擔憂增加，是當前投資者對市場前景最大擔憂的底層邏輯，這意味著貨幣政策依然將要維持甚至需要加快收緊進而壓制估值、同時基本面的支撐也逐漸松動。相反，如果通脹拐點逐漸出現(xiàn)，意味著美聯(lián)儲可以以相對從容的方式繼續(xù)推動收緊，而由于此時盈利基本面尚有韌性，能夠提供一段時間的過渡和支撐，雖然這個過渡難以很順暢。

從美國基本面狀況來看，目前整理還算相對穩(wěn)健。宏觀層面，最新披露的4月PMI制造業(yè)初值向好、同時交付時間等供應(yīng)矛盾反而有所改善，明顯好于歐洲。3月份的工業(yè)產(chǎn)出和耐用品訂單修復(fù)也同樣顯示疫情過后生產(chǎn)活動和供應(yīng)的逐漸修復(fù)。與此同時，疫情緩解后的出行和消費活動也明顯升溫，這從3月通脹數(shù)據(jù)中相關(guān)服務(wù)類價格的大漲中可以得到體現(xiàn)。盈利層面，近期正在披露的一季度業(yè)績好壞參半，尤其是部分龍頭公司業(yè)績不及預(yù)期引發(fā)市場擔憂，如奈飛、Google等。不過，從目前已經(jīng)披露30%的業(yè)績看，80%的公司依然是超預(yù)期的。

因此可以看出，基準情形下美國基本面依然有一定的底層韌性，市場擔心的是美聯(lián)儲快速收緊和疫情的影響是否會加速增長拐點的到來，這也是近期市場在交易增長擔憂的主要邏輯。

不過，通脹的拐點遲遲未到，使得市場無法徹底打消對緊縮進一步加速和價格反噬的擔憂。實際上，近期我們已經(jīng)注意到美國這邊一些供應(yīng)矛盾逐漸緩解的跡象，例如PMI指數(shù)中交付時間回落、工業(yè)產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)能利用率抬升，渠道和終端庫存回補、二手車價格下滑等等，但是俄烏局勢導(dǎo)致的油價沖高在3月份大幅抵消了核心商品價格環(huán)比的回落，反而推升通脹再創(chuàng)新高，這樣才有了近期美聯(lián)儲各位官員連翻的鷹派表態(tài)，以及節(jié)節(jié)攀升的加息預(yù)期（當前CME利率期貨計入的預(yù)期已經(jīng)全年接近10次總計275np，5月加息50bp預(yù)期接近100%）。

從這個角度出發(fā)，就不難理解近期一些新的變量出現(xiàn)下，美股市場、板塊和各類資產(chǎn)的演變脈絡(luò)。

三、往前看，基于當前的情形，我們傾向于通脹的“表觀”拐點依然有可能先到來，這不至于就此打斷美聯(lián)儲的緊縮節(jié)奏但可以先期緩解部分超預(yù)期和加快緊縮的擔憂，尤其是考慮到目前資產(chǎn)價格計入的緊縮預(yù)期已經(jīng)過多的情形。而此時增長距離真正衰退可能還有一段距離，進而給市場提供一個相對“友好”的環(huán)境。

不過，這樣一個基于當前情形的假設(shè)的確存在變數(shù)，對于市場而言，也需要更多證據(jù)的驗證。我們認為主要的驗證點在5月初附近，重點關(guān)注以下幾個變化：

1）美聯(lián)儲5月FOMC會議（5月5日）是否超預(yù)期，考慮到目前期貨市場和資產(chǎn)價格計入的預(yù)期已經(jīng)很多（5月加息50bp、6月加息75bp、7月再度加息50bp），如果此次會議信息不進一步超預(yù)期的話，對于市場而言可能是一個預(yù)期的兌現(xiàn)；2）美國5月初公布的非農(nóng)和第二周公布的通脹能否見到拐點，油價維持在100附近環(huán)比將比3月大幅回落（《高通脹系列三：當油價維持高位》），二手車價格預(yù)計也將繼續(xù)降溫拖累核心商品，同時基數(shù)也將繼續(xù)走高，因此關(guān)鍵看核心服務(wù)（出行和房租）的強度有多大；3）美國一季度業(yè)績和指引情況；4）疫情基本得到初步控制后有助于緩和市場對于疫情擾動的擔憂，同時觀察穩(wěn)增長政策的發(fā)力力度能夠有效提振市場情緒和信心。

我們認為上述的幾個情形基準情形下存在大體兌現(xiàn)的可能性。如果可以兌現(xiàn)的話，將有助于緩和市場當前的擔憂和波動。此外，美債利率短期計入的緊縮預(yù)期有些過多，但是在政策落地和通脹拐點出現(xiàn)前可能也難以有效回落。如果可以兌現(xiàn)的話，我們預(yù)計有可能在節(jié)奏上緩和一陣，再隨著后續(xù)縮表和加息進程逐步上行，直到基本面明顯承壓后回落。點位上，如果按照250bp全年加息，大概對應(yīng)中樞2.7~2.8%；這一輪中樞看可能在2.9~3.2%，對應(yīng)實際利率0.3~0.4%和通脹預(yù)期2.5~2.8%。 

配置建議上，在俄烏局勢有效緩解和中國超預(yù)期發(fā)力穩(wěn)增長前，我們依然建議從相對比較的確定性上尋求收益或保護，維持在海外資產(chǎn)配置4月報中的邏輯：1）發(fā)達整體仍優(yōu)于新興，美股在利率上沖階段波動加大；2）美元或維持偏強，包括中國在內(nèi)的部分新興市場匯率或階段性承壓；3）中美利差倒掛仍有可能繼續(xù)，美債利率等待5月FOMC落地和通脹拐點后可能有暫時喘息；4）大宗商品整體持平，黃金短多長空。