1. 加息50bp后的“折返跑”

北京時(shí)間5月5日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息50bp，隨之而來的是，市場(chǎng)預(yù)期6月加息75bp的概率先暫時(shí)回落，中美股市、以及大宗商品中的能源、工業(yè)金屬均先明顯上漲；隨后，市場(chǎng)預(yù)期6月加息75bp的概率回升，美股、工業(yè)金屬明顯調(diào)整，能源則表現(xiàn)較好，這基本符合我們?cè)谏现苤軋?bào)《莫聽穿林打葉聲》的判斷：緊縮的最前期可能會(huì)出現(xiàn)因?yàn)榻鹑趯傩缘挠绊懀I(yè)金屬相較于能源有時(shí)有較為明顯跌幅；對(duì)加息更敏感的是資本市場(chǎng)：通脹調(diào)整后的納斯達(dá)克指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)的估值已處于2002年以來的最高位，如果未來利率為抑制通脹而出現(xiàn)大幅抬升，美股將具有極高的估值風(fēng)險(xiǎn)。

加息的沖擊順序可能是：股票市場(chǎng)>實(shí)體經(jīng)濟(jì)>大宗商品。本周披露的4月非農(nóng)依然表現(xiàn)強(qiáng)勁，再次說明本土企業(yè)活動(dòng)仍然向好。同時(shí)，我們也注意到：4月勞動(dòng)參與率在環(huán)比下降，雖然與非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)可能存在調(diào)查口徑上的差異，但當(dāng)前美國非農(nóng)職位空缺人數(shù)與空缺率均仍處于歷史高位，這意味著當(dāng)前美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需缺口仍較大，同時(shí)考慮到：緊縮對(duì)于大宗商品而言是先沖擊供給(生產(chǎn)、流通環(huán)節(jié)其實(shí)比消費(fèi)環(huán)節(jié)更需要資金與信貸支持)，隨后才能真正影響需求，未來仍然可能會(huì)加大通脹壓力。需要再次提醒投資者的是，在這種背景下，經(jīng)濟(jì)過熱的下一個(gè)變化是滯脹而非衰退。

2. 全球的供給沖擊正在進(jìn)一步強(qiáng)化

無論是直接還是間接的證據(jù)來看，全球的通脹壓力正在凸顯。對(duì)于海外而言：

（1）美聯(lián)儲(chǔ)5月議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾以美國通脹過高(Inflation is much too high)作為開場(chǎng)白；

（2）在4月拜登宣布拋儲(chǔ)1.8億桶之后，我們注意到，在本輪“拋儲(chǔ)”過程中，原油價(jià)格與戰(zhàn)略原油庫存出現(xiàn)了歷史最嚴(yán)重的背離，而當(dāng)前美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備處于1990年以來的低位，相應(yīng)地，根據(jù)美國能源部官網(wǎng)，近期美國能源部開始選擇招標(biāo)回購6000萬桶石油；

（3）根據(jù)歐盟委員會(huì)官網(wǎng)，歐盟委員會(huì)主席馮德萊恩提出了對(duì)俄羅斯的第六輪制裁，大多數(shù)歐盟國家必須在采取措施六個(gè)月后停止購買俄羅斯原油，并在今年年底前停止從俄羅斯進(jìn)口成品油。

（4）隨著原油價(jià)格高企，而OPEC增產(chǎn)一直都比較緩慢，美國參議院司法委員會(huì)通過了一項(xiàng)反對(duì)OPEC及其產(chǎn)油國伙伴壟斷油市的法案（過去已經(jīng)討論了20多年），試圖向OPEC施壓以迫使其增產(chǎn)，但其實(shí)質(zhì)作用有限。

對(duì)于國內(nèi)而言，我們也關(guān)注到了相應(yīng)的變化：

（1）今年以來，海內(nèi)外動(dòng)力煤價(jià)差持續(xù)處于高位，一季度我國進(jìn)口動(dòng)力煤數(shù)量及增速均明顯下滑，相應(yīng)的，煤炭的價(jià)格管控也出現(xiàn)了調(diào)整：根據(jù)寶豐能源上證e互動(dòng)信息，1月28日，發(fā)改委指導(dǎo)價(jià)要求動(dòng)力煤坑口價(jià)不超過700元/噸，港口價(jià)不超過900元/噸，而在2月25日發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》中，明確了重點(diǎn)地區(qū)煤炭出礦環(huán)節(jié)中長期交易價(jià)格合理區(qū)間，更進(jìn)一步，在4月30日發(fā)布的《關(guān)于明確煤炭領(lǐng)域經(jīng)營者哄抬價(jià)格行為的公告》中，發(fā)改委進(jìn)一步明確了現(xiàn)貨銷售價(jià)格的上限（不超過中長期交易價(jià)格合理區(qū)間上限50%），即將港口現(xiàn)貨價(jià)上限提高至1155元/噸，而坑口價(jià)也從700元/噸有了一定提升，特別是陜西、山西兩地(上限均超過700元/噸)，且政策上也預(yù)留了空間（保持了一定靈活性，正當(dāng)理由下允許）。價(jià)格管制政策在美國1970年代多次實(shí)施，短期是有效的，都會(huì)在中期維度加速短缺和導(dǎo)致更高的通脹。未來能源價(jià)格的管制將長期存在，但是需要和供需規(guī)律不斷動(dòng)態(tài)契合，最終只能延緩?fù)浬闲汹厔?shì)。

（2）5月4日，央行增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款額度，專門用于支持煤炭開發(fā)使用和增強(qiáng)煤炭儲(chǔ)備能力。上述舉措呼應(yīng)了4月22日易綱行長在博鰲亞洲論壇“保持物價(jià)穩(wěn)定”的發(fā)言。

然而，面對(duì)全球通脹上行壓力，國內(nèi)可能很難獨(dú)善其身?？此戚斎胄蛪毫Γ谛枨笊峡赡苄枰懈嗟呐?，采用上述結(jié)構(gòu)化工具調(diào)控的實(shí)際作用可能相對(duì)有限：在既定的“碳中和”目標(biāo)下，考慮到新建產(chǎn)能與盈利周期，企業(yè)家因?yàn)槎唐诟哂つ窟M(jìn)行資本開支從而讓供應(yīng)緊張緩解的可能性或許并不高，主要企業(yè)現(xiàn)階段大量分紅，并非資金問題。

3. 未來很明確，觀測(cè)更重要

在過去2周中，由于短期“跌多了”，市場(chǎng)“底部已現(xiàn)”的聲音不絕于耳，然而我們卻相較此前審慎，實(shí)際并非悲觀，而是實(shí)際上，我們此前已經(jīng)測(cè)算過，整個(gè)市場(chǎng)并不處在歷史極端估值（2014年）場(chǎng)景下，那么就需要有更多“勝率”的信號(hào)。那么無非在于：海外收緊幅度開始放緩，疫情控制和需求重新出現(xiàn)。3個(gè)視角我們提供幾種觀察：

3.1 實(shí)際利率上行至0.62%

我們觀察到：13年美債實(shí)際利率經(jīng)歷了由負(fù)轉(zhuǎn)正的過程，從低點(diǎn)-0.74%到高點(diǎn)0.92%后逐步回落，上行幅度為166bp；18年美債實(shí)際利率的最高點(diǎn)為1.17%，上升斜率和幅度相對(duì)較緩。而當(dāng)前實(shí)際利率為0.26%，相較于今年最低點(diǎn)-1.04%已經(jīng)上升130bp，從幅度來看，實(shí)際利率的大幅上行可能臨近階段尾聲，而從絕對(duì)高度來看可能仍存一定上升空間，實(shí)際利率達(dá)到0.62%左右是一個(gè)臨界點(diǎn)。未來隨著實(shí)際利率持續(xù)上行趨緩，對(duì)工業(yè)金屬金融屬性的壓制可能會(huì)逐步減弱。但是對(duì)于以納斯達(dá)克和與之較為聯(lián)動(dòng)的國內(nèi)成長股壓力可能也難以解除。

3.2 疫情最終進(jìn)入常態(tài)化防疫

5月5日，中共中央政治局常委會(huì)定調(diào)：毫不動(dòng)搖堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零總方針。目前全國新增已經(jīng)下降，但是需要進(jìn)入某種新常態(tài)的穩(wěn)態(tài)。經(jīng)我們測(cè)算，如果我們以人均GDP和人均一般公共預(yù)算收入的平均排名，作為進(jìn)入新的防疫狀態(tài)后的負(fù)擔(dān)能力的度量發(fā)現(xiàn)：上述排名靠前的省市GDP占全國比重較高，這意味著只要上述地區(qū)實(shí)現(xiàn)階段性動(dòng)態(tài)清零，或者全部進(jìn)入新增大幅下降的尾聲，那么疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響將出現(xiàn)拐點(diǎn)。

3.3 穩(wěn)增長的“真槍實(shí)彈”

正如我們此前在多篇報(bào)告中提到的，在既定增長目標(biāo)下，未來的基本面情景更應(yīng)該是2020的“美國鏡像”，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的部分影響或許難以扭轉(zhuǎn)，但是可以改善它：經(jīng)濟(jì)增長路徑可能會(huì)更加更側(cè)重投資與實(shí)物消費(fèi)，以補(bǔ)償服務(wù)業(yè)的損失。中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》以推動(dòng)城鄉(xiāng)建設(shè)，這進(jìn)一步明確了未來的路徑，這符合我們此前的假設(shè)，也與我們年初以來強(qiáng)調(diào)重視的鄉(xiāng)村振興一脈相承。

那么現(xiàn)在只?？吹健罢鏄寣?shí)彈了”。所有的短期需求上行都來源于信用和資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，那么我們需要看到：社融增速繼續(xù)上行，社融存量增速與名義GDP增速之差繼續(xù)走闊。從歷史上看，復(fù)蘇時(shí)期，社融存量同比增速往往高于名義GDP增速2.8%以上，而3月末這一差值為2.23%，未來社融增速需要持續(xù)保持在11.2%以上。

3.4 通脹的潛在問題

我們此前在系列報(bào)告中提到，當(dāng)下產(chǎn)業(yè)鏈狀態(tài)是：經(jīng)歷了中國經(jīng)濟(jì)周期的下行與疫情帶來的供應(yīng)鏈阻滯后，主要中下游行業(yè)庫存絕對(duì)水平與庫存增速都位于歷史高分位，然而上游行業(yè)相關(guān)產(chǎn)成品庫存卻在歷史較低水平，而上游主要行業(yè)的產(chǎn)能利用率仍在高位運(yùn)行。因此，在未來當(dāng)疫情的影響從頂峰回落之時(shí)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)、消費(fèi)鼓勵(lì)和基建拉動(dòng)下的中下游表現(xiàn)短期可以期待，通脹壓力也并不明顯，但在下游庫存消化后，供需矛盾就將很快往并不存在過多安全冗余的上游轉(zhuǎn)移。因此中下游庫存的下降將是國內(nèi)通脹上行的重要觀測(cè)。

能源消費(fèi)旺季的到來。步入夏天，居民用電需求未來將逐步抬升，能源消費(fèi)確定性回升。而同時(shí)，伴隨著疫情控制之后復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)后的趕工需求，兩類需求可能會(huì)形成共振。

４. 迎接通脹之潮

在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償并不高的市場(chǎng)里，因?yàn)槭袌?chǎng)本身的跌宕起伏而讓情緒過分恐懼或者貪婪似乎都無必要。對(duì)于A股的投資者而言，相較于高唱“戰(zhàn)歌”，不如看清“儀表盤”。相較于判斷市場(chǎng)何時(shí)是底部，更重要的是抓住未來的最強(qiáng)主線。

時(shí)間在當(dāng)下對(duì)于新興行業(yè)可能暫時(shí)不是“敵人”，但卻是傳統(tǒng)行業(yè)的朋友。我們上期觀點(diǎn)認(rèn)為短期成長的反彈投資者可以擇機(jī)參與，但我們更建議投資者抓住切換窗口，調(diào)整布局迎接通脹之潮。成長股中需求與成本均遠(yuǎn)離通脹影響的板塊會(huì)占優(yōu)（例如軍工和計(jì)算機(jī)）。配置上，能源具有確定性，金屬具有需求彈性，而房地產(chǎn)、銀行同樣具有明顯的行業(yè)改善機(jī)會(huì)。整體下一階段推薦順序?yàn)椋河蜌?、銅鋁、金、油運(yùn)、煤炭、化肥、鋅、房地產(chǎn)和銀行。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示 

1）碳中和政策限制放寬。如果碳中和政策限制放寬，周期板塊供給端約束將大幅緩解。

2）穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期。如果穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期，則經(jīng)濟(jì)需求企穩(wěn)回升的概率將會(huì)很低，此時(shí)與經(jīng)濟(jì)總量更相關(guān)的板塊盈利改善的預(yù)期將被證偽。

3）測(cè)算誤差。數(shù)值模型是對(duì)歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計(jì)樣本本身也可能造成測(cè)算結(jié)果的誤差。