1. 他山之石——頁巖油公司估值修復邏輯

2020年以來，頁巖油公司估值持續(xù)修復。五大頁巖油公司——Occidental、EOG、PXD、Diamondback、Marathon石油——的PB估值最低點出現在2020年上半年，平均不到0.6倍PB。此后估值持續(xù)回升，到2022年3月末平均PB已經回升至2.9倍。這當然和油價回升有密切關系，同時與頁巖油公司的經營策略、資本開支策略的調整也有關。 

2021年，頁巖油公司的經營現金流在油價上漲驅動下大幅改善。且頁巖油公司的再投資比例從歷史高點的超過100%持續(xù)下降，到2021年下降至45%，頭部5家頁巖油公司的再投資比例只有38%。頭部5家頁巖油公司2021年經營現金流325億美金，用途除了38%用于CAPEX以外，較大比例（32%）用于還債，其次用于分紅（17%）和回購（5%）。 

我們總結認為，頁巖油公司估值修復來自兩個方面——1）油價上漲和控制成本驅動了業(yè)績和經營現金流回升；2）分紅比例提高——共同驅動分紅回報率上升。面對業(yè)績和分紅比例雙升，市場回報以更高的PB估值。 

2. 現金流分配：中國能源企業(yè)現金怎么花？

一家公司如何分配他的經營現金流，反映了這家公司在“成長vs.回報”中如何平衡的選擇。本篇報告選擇了三家油氣公司——中國石油、中國石化、中國海油，以及三家煤炭公司——中國神華、中煤能源、兗礦能源，和一家綜合性公司廣匯能源（業(yè)務包括天然氣和煤炭，本文放在煤炭板塊分析）。 

2.1. 中國煤炭公司，傾向分紅和囤積現金 

煤炭公司的經營現金流，用更高比例進行分紅（相比油氣公司而言）。2021年，三家煤炭公司平均的經營現金流分配比例：26%用于資本開支、39%用于分紅、37%用于增加現金及其他。 

其中，中國神華的現金分紅占比最高，占其經營現金流的比例達到53%，用25%的現金流進行資本開支。中煤能源和兗礦能源較大比例的資金用在了增加現金方面，中煤能源21%的現金流用于分紅，22%現金流用于資本開支；兗礦能源27%現金流用于分紅，29%用于資本開支。廣匯能源56%用于資本開支、43%用于分紅。 

2.2. 中國油氣公司，仍傾向資本開支 

相比煤炭公司而言，油氣公司明顯用更多比例的現金流用于資本開支。2021年三家油氣公司的現金流分配中，72%用于資本開支、17%用于分紅。這是因為油氣行業(yè)仍有一定增長空間，且國家要求油氣公司增儲上產。

具體公司而言，中國海油經營現金流中56%用于資本開支，40%用于分紅，是分紅占比最高的一家，主要因為上市20周年特別分紅。中國石化64%用于資本開支，25%用于分紅。中國石油78%用于資本開支，僅12%用于分紅。

值得注意的是，個體公司的再投資比例（資本開支/經營現金流）與公司的成長性并不成正比。中海油再投資比例是三者中最低的（56%），但是其計劃在2022年產量增長為6%；中國石油、中國石化2022年上游產量增長計劃分別3%和2%。 

3. 資產負債表：煤炭公司應降負債，而非囤積現金

頁巖油公司過去10年資產負債率持續(xù)下降，龍頭公司平均從50%左右下降到2021年的40%左右。因為早期頁巖油公司的負債成本較高，現金流優(yōu)先用于還債比較有利。 

過去十年中國的石油公司和煤炭公司資產負債率沒有下降。截至2021年底，油公司平均的資產負債率45%，相比十年前基本穩(wěn)定；煤炭公司平均資產負債率仍有54%，相比十年前還有上升。 

從上一部分的現金流分配也可以看出，中國油氣公司和煤炭公司的現金流分配中，用于還債的比例很低。

從有息負債成本來看，油氣公司有息負債成本較低，中國海油、中國石油、中國石化分別2.6%、4.4%、5.2%；煤炭公司有息負債成本略高，中國神華、中煤能源、兗礦能源、廣匯能源分別4.4%、5.4%、6.5%、6.7%。因此我們建議煤炭公司可以適當考慮提高還債比例。 

4. 綜合性價比 

4.1. 分紅收益率vs. 成長性 

分紅和成長是一對trade-off關系，將幾家公司的分紅收益率（2021年）和增長率（2021年報中對2022年指引）放在一張圖上?？梢钥闯觯袊Ｓ汀⒅忻耗茉吹木C合性價比最好。 

4.2. 資本開支有效性 

資本開支有效性，我們用資本開支強度（2021年）和增長率（2021年報中對2022年指引）對比，其中資本開支強度用CAPEX/DDA表示。資本開支強度和增長率一般呈現正向關系，以更低的資本開支強度獲得更高的增長率，表明該公司的資本開支有效性更高。圖中可見，仍然是中國海油和中煤能源表現最佳。