低估值風(fēng)格歷史上有三段長(zhǎng)期占優(yōu)時(shí)期。2021年11月之后，價(jià)值風(fēng)格重新占優(yōu)。低估值風(fēng)格目前仍集中在金融地產(chǎn)和基建板塊，以中盤和大盤股為主，股息率較高。2000年以來(lái)，低估值策略在三個(gè)時(shí)期表現(xiàn)較好。

第一，2001-2007年經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，盈利和估值先后驅(qū)動(dòng)低估值風(fēng)格占優(yōu)。申萬(wàn)低PE指數(shù)在前4年抗跌，后2年領(lǐng)漲。低市盈率策略的超額收益在前4年源自盈利，后2年源自極低估值修復(fù)。其中金融地產(chǎn)和上游周期行業(yè)貢獻(xiàn)較多。

第二，2011-2012年經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，估值修復(fù)是低估值策略超額收益主要驅(qū)動(dòng)力。從盈利來(lái)看，低市盈率指數(shù)的ROE要比全部A股ROE下行幅度更小。但是在市場(chǎng)整體的ROE下行期，由于存在對(duì)盈利的擔(dān)憂，市場(chǎng)會(huì)減少對(duì)盈利的關(guān)注，提升對(duì)估值的關(guān)注，低估值板塊存在估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

第三，2015-2018的ROE上行期，超額收益整體由盈利驅(qū)動(dòng)。2016年Q3全部A股盈利轉(zhuǎn)為上行，低估值指數(shù)ROE絕對(duì)水平較高，超額收益主要由盈利驅(qū)動(dòng)。2017年ROE上行后半段超額收益則主要由估值驅(qū)動(dòng)。2018年低市盈率指數(shù)ROE較全部A股晚1個(gè)季度回落，超額收益主要由盈利驅(qū)動(dòng)。

在成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的時(shí)期中，2009年上半年、2014年Q4和2021年Q1，低估值風(fēng)格均有反彈。2009年上半年由盈利驅(qū)動(dòng)，2014年Q4和2021Q1由估值驅(qū)動(dòng)。低估值策略有三段失效時(shí)期。2008-2010年、2013-2015年、2019-2021年，均為科技產(chǎn)業(yè)周期向上時(shí)期，低估值風(fēng)格持續(xù)跑輸。

如果科技周期存在明顯向上趨勢(shì)，那么低估值策略大概率會(huì)失效，如果沒有明顯的科技周期向上，股市熊市、產(chǎn)能擴(kuò)張均可能帶來(lái)低估值策略占優(yōu)。從股市盈利來(lái)看，低估值策略占優(yōu)有三種情況：(1)盈利下行期極低估值修復(fù)(比如2011-2012年、2014年Q4)；(2)經(jīng)濟(jì)上行初期，股市盈利上行的前半段，由于低估值板塊的ROE水平通常較高，此時(shí)的超額收益由盈利的相對(duì)優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)(比如2001-2005年、2016年、2009年上半年)；(3)在盈利上行后半段，如果前期的由盈利驅(qū)動(dòng)的上漲中低估值板塊的估值水平并沒有得到明顯的提高，甚至還有下降，那么這一階段的超額收益由估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)(比如2006-2007年、2017年、2021年Q1)。