1、回顧：從年初以來(lái)持續(xù)提示美股中期的下跌風(fēng)險(xiǎn)

1月25日中期展望——基于“聯(lián)儲(chǔ)政策路徑情景”分析美股的中期波動(dòng)路徑。如果高通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)壓通脹引發(fā)經(jīng)濟(jì)階段性失速，美股中期將重演2018年四季度式下跌甚至更糟，該預(yù)期結(jié)束后美股才有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

4月20日提示“美股中期風(fēng)險(xiǎn)未完”，5月3日提醒美股短期仍是暴風(fēng)雨前的平靜，但中期可能重演“2018年四季度”。

2、昨日再現(xiàn)，跟2018年四季度一樣是聯(lián)儲(chǔ)鷹派，更糟的是通脹和衰退擔(dān)憂

2.1、美聯(lián)儲(chǔ)很鷹，5月以來(lái)美股下跌對(duì)應(yīng)著實(shí)際利率的大幅抬升，跟2018年四季度一樣

美債10年期利率升破3%，美元指數(shù)破100，不利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

5月FOMC會(huì)后鮑威爾“暫時(shí)不考慮加息75bp”可能只是戰(zhàn)術(shù)性表態(tài)，后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)官員繼續(xù)表示不排除單次加息75bp可能性。美國(guó)里士滿聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)托馬斯-巴爾金在美東時(shí)間5月6日表示，在美聯(lián)儲(chǔ)遏制通脹的斗爭(zhēng)中，任何可能的措施都不應(yīng)該被排除掉，包括一次性加息75個(gè)基點(diǎn)。

2.2、其次，比2018年更糟的是美國(guó)的通脹更高、更難下

4月底至今，勞工成本、勞工生產(chǎn)率、非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)披露，其所反映的工資-通脹螺旋的預(yù)期被不斷強(qiáng)化。1）4月底披露的1季度美國(guó)雇傭勞動(dòng)力成本同比增4.5%，前值是4.0%，顯示出近期通脹壓力已經(jīng)轉(zhuǎn)移到勞動(dòng)力成本上；2）5月初披露的1季度勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示：近期勞動(dòng)力成本/勞動(dòng)力生產(chǎn)率指數(shù)走高；3）5月初披露的4月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，55-64歲勞動(dòng)參與率已經(jīng)回歸，而65歲以上缺口較大。

4月美國(guó)PMI供應(yīng)商交付時(shí)長(zhǎng)抬升，中國(guó)疫情的影響也可能會(huì)加大全球供應(yīng)鏈壓力，不利于高度依賴全球供應(yīng)鏈的美國(guó)公司，增強(qiáng)了美國(guó)高通脹持續(xù)的預(yù)期。5月FOMC會(huì)后聲明里談到“中國(guó)與COVID相關(guān)的封鎖可能會(huì)加劇供應(yīng)鏈中斷”，4月PMI制造商交付指數(shù)從3月份的65.4升至67.2，或指向這一潛在擔(dān)憂的跡象。5月初的這輪回調(diào)來(lái)看，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)、標(biāo)普500汽車(chē)及配件行業(yè)指數(shù)相比于標(biāo)普500指數(shù)明顯跑輸。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)能源、糧食的沖擊。俄烏是原油、天然氣、農(nóng)產(chǎn)品、金屬的重要提供方，隨著戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)，供應(yīng)將持續(xù)承壓，歐美高通脹難緩解。

俄羅斯是全球重要的油氣生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)。2020年俄羅斯原油產(chǎn)量為1066.7萬(wàn)桶/天，占全球原油產(chǎn)量的12.1%，出口占比達(dá)到11.1%；天然氣產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的16.6%，出口占比達(dá)到16.1%。

俄烏農(nóng)產(chǎn)品在全球供應(yīng)中同樣占據(jù)重要地位。從農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量來(lái)看，2021年俄烏小麥產(chǎn)量合計(jì)占全球產(chǎn)量的14%，葵花籽的全球占比為57.6%，大麥、燕麥和黑麥的全球占比分別為19.0%、18.6%和18.3%。烏克蘭的玉米產(chǎn)量全球占比約為3.5%。從出口數(shù)據(jù)來(lái)看，俄烏地位更為重要，以小麥為例，根據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織數(shù)據(jù)，2019年俄羅斯小麥出口占全球出口量的17.8%，為全球最大的小麥出口國(guó)，烏克蘭為7.4%，合計(jì)占比超過(guò)1/4。

2.3、比2018年四季度也許更加糟糕是衰退擔(dān)憂

雖然現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)還行，但是，根據(jù)4月美國(guó)銀行做的基金經(jīng)理調(diào)查，衰退是市場(chǎng)的頭號(hào)擔(dān)憂，意味著任何指向衰退敘事或者經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱的跡象都會(huì)帶來(lái)拋售壓力。根據(jù)美國(guó)銀行（BofA）近期發(fā)布的4月上旬針對(duì)292位管理人、合計(jì)管理規(guī)模達(dá)到8330億美元的調(diào)查顯示，基金經(jīng)理當(dāng)前對(duì)于衰退擔(dān)憂的程度甚至超過(guò)了2020年3月、2019年1月。

4月底至今美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回落的跡象初現(xiàn)，美股開(kāi)始交易經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱。4月美國(guó)制造業(yè)PMI由前值的57.1回落至55.4，3月美國(guó)房屋銷(xiāo)售反季節(jié)性回落。因此，4月25日以來(lái)，美股可選消費(fèi)大幅跑輸大盤(pán)。歷史上，美股可選消費(fèi)的相對(duì)走勢(shì)與反映美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的PMI、房地產(chǎn)走勢(shì)具有明顯的相關(guān)性。

3、展望后市，美股的中期風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒃?-7月集中釋放

不論短期是否有急跌后的反抽，都不必過(guò)于期待美聯(lián)儲(chǔ)救市，趁反彈做空、耐心等待美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向。

3.1、政策面：除非流動(dòng)性危機(jī)或衰退，5-7月股市下跌較難讓美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿

首先，未來(lái)數(shù)月美國(guó)通脹面臨四座大山的壓力，能源價(jià)格的滯后傳導(dǎo)、服務(wù)業(yè)的補(bǔ)漲、工資-通脹傳導(dǎo)螺旋、中國(guó)疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈的滯后影響。

其次，拜登不是特朗普，美股的調(diào)整在5-7月難以改變聯(lián)儲(chǔ)的鷹派。趁著PMI、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)尚好的時(shí)機(jī)，持續(xù)大幅加息，有利于實(shí)現(xiàn)鮑威爾的“軟著陸”夢(mèng)想，代價(jià)是美股調(diào)整、對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂只增不減。

雖然當(dāng)前10Y-3M利差所隱含的衰退概率依然較低，但是隨著聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入快速緊縮階段，10Y-3M利差會(huì)迅速縮窄，把3個(gè)月美債即期利率替換成遠(yuǎn)期利率，截至4月29日，10Y美債-6個(gè)月到期的3M遠(yuǎn)期美債利差僅0.16%。也就是說(shuō)，快速緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力的信號(hào)在未來(lái)數(shù)月迅速抬升。

第三，在縮表和加息的疊加緊縮效應(yīng)之下，美債收益率上行空間或超預(yù)期。我們基于歷史研究做一個(gè)線性測(cè)算，未來(lái)12個(gè)月縮表的緊縮效應(yīng)相當(dāng)于加息50bp（詳參20220503《乍暖還寒，戰(zhàn)略相持階段有望展開(kāi)》）。當(dāng)前，相比于名義利率，實(shí)際利率上行空間可能更大。在美股估值依然不便宜的情況下，美債收益率繼續(xù)上行壓縮估值或還有空間。截至5月9日，標(biāo)普500指數(shù)預(yù)測(cè)市盈率為17.5倍，位于1990年以來(lái)的中位數(shù)水平和3/4分位數(shù)之間；納斯達(dá)克指數(shù)預(yù)測(cè)市盈率為24.2倍，位于2002年以來(lái)的中位數(shù)水平和3/4分位數(shù)之間。

3.2、交易層面：風(fēng)險(xiǎn)釋放并不充分，短期不必過(guò)于期待美聯(lián)儲(chǔ)救市

短期，跟蹤美股動(dòng)量轉(zhuǎn)弱指標(biāo)、美股杠桿水平等，這些指標(biāo)都顯示美股調(diào)整并不極端，難言見(jiàn)底反轉(zhuǎn)。即便短期有反彈也是抵抗式的，不適合參與。

動(dòng)量轉(zhuǎn)弱指標(biāo)，紐交所股票股價(jià)站上200日均線占比可作為衡量，當(dāng)該指標(biāo)大幅下探，意味著前期的強(qiáng)勢(shì)股也開(kāi)始補(bǔ)跌；截至5月9日，該指標(biāo)為28.0%，這一水平相比歷次美股的大跌時(shí)的低點(diǎn)尚不極端。2020年3月為6.9%，2018年12月為14.4%，2015年9月為18.8%，2011年9月為9.9%。

美股杠桿水平，可以參考FINRA每月披露的美股隱含杠桿率，最新3月數(shù)據(jù)尚未顯著回落。截至2022年3月底，美股隱含杠桿率水平為1.77，大幅高于2020年3月的1.15，也較明顯高于2018年12月的1.58。（注：隱含杠桿率=信用賬戶的融資余額/(現(xiàn)金賬戶余額+信用賬戶余額））

中期，金融市場(chǎng)壓力何時(shí)影響到聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)轉(zhuǎn)變？相比美股的下跌，美國(guó)高收益利差是更好的參考，該指標(biāo)在2018年12月下旬快速走高后，迎來(lái)了2019年1月聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向。這一指標(biāo)5月9日升至4.37%絕對(duì)水平并不高