4月CPI同比由前值的1.5%上行至2.1%，自2020年11月觸底后CPI整體震蕩上行；PPI同比由前值的8.3%回落至8.0%，自2021年10月觸頂后PPI整體震蕩下行。這個(gè)在可預(yù)期的時(shí)段依然是一個(gè)趨勢(shì)，在剛出來(lái)不久的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行對(duì)未來(lái)的判斷也是CPI上、PPI下。

2022年4月CPI同比為2.1%，高于前值的1.5%；PPI同比為8.0%，低于前值的8.3%。

在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行指出“未來(lái)CPI運(yùn)行中樞可能較上年溫和抬升”、“PPI可能延續(xù)總體回落態(tài)勢(shì)”。

從CPI來(lái)看，非食品價(jià)格變化不大，食品價(jià)格是主要帶動(dòng)因素。其中豬肉價(jià)格環(huán)比上行1.5%，大幅高于前值的-9.3%。水產(chǎn)品、蛋類(lèi)、鮮果價(jià)格環(huán)比也均有明顯上行。這部分和疫情影響有關(guān)，需求端囤貨需求增加、供給端物流成本上升。

4月非食品價(jià)格環(huán)比上漲0.2%（前值0.3%），同比上漲1.9%（前值-1.5%）；食品價(jià)格環(huán)比上漲0.9%（前值-1.2%），同比上漲2.2%（前值2.2%）。

4月豬肉價(jià)格環(huán)比上行1.5%，高于前值的-9.3%，結(jié)束之前連續(xù)三個(gè)月的環(huán)比下行。水產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比1.2%，高于前值環(huán)比的-2.1%；蛋類(lèi)環(huán)比6.3%，高于前值環(huán)比的0.3%；鮮果環(huán)比為5.2%，高于前值環(huán)比的-2.3%。

但即便是后續(xù)疫情影響淡化，豬周期可能也會(huì)是CPI一個(gè)繼續(xù)的帶動(dòng)因素。以22省市豬肉價(jià)格為觀測(cè)，它在3-5月的環(huán)比分別為-9.3%、1.4%、9.9%，同比分別為-54.1%、-47.0%、-31.7%。從能繁母豬數(shù)據(jù)看，其在2021年6月觸頂，至今年5月是第11個(gè)月。經(jīng)驗(yàn)上來(lái)說(shuō)，在產(chǎn)能下降超過(guò)10個(gè)月之后，價(jià)格邏輯上應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)反應(yīng)。從豬糧比看，目前也處于觸底反彈過(guò)程中。

能繁母豬數(shù)據(jù)在2021年6月的4564萬(wàn)頭是周期高點(diǎn)，后逐步下行，至今年3月降至4185萬(wàn)頭左右。從歷史規(guī)律看，目前仍在下降期的半途，產(chǎn)能壓力將繼續(xù)向終端豬肉價(jià)格傳遞。

豬糧比的高位是2019年底，后面一路震蕩下行，本輪月均值的底部在2022年3月已經(jīng)出現(xiàn)，4月、5月豬糧比連續(xù)兩個(gè)月反彈。

從PPI來(lái)看，全球定價(jià)商品環(huán)比漲幅均有所收窄，但依然保持正增長(zhǎng)，如石油開(kāi)采、石油加工、化工、有色等；內(nèi)需定價(jià)商品多數(shù)環(huán)比依然穩(wěn)定在高位，如黑色金屬冶煉加工、煤炭開(kāi)采等。只有非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.5%，降幅有所擴(kuò)大，可能和建筑業(yè)同期的施工受疫情影響較大有關(guān)。

其中石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格上漲3.5%，漲幅回落4.4個(gè)百分點(diǎn)；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格上漲1.4%，漲幅回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；石油和天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格上漲1.2%，漲幅回落12.9個(gè)百分點(diǎn)。有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲0.8%，漲幅回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。

黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲1.8%，漲幅加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲2.5%，漲幅持平前值。

非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.5%，較前值的-0.2%降幅擴(kuò)大。

不過(guò)對(duì)內(nèi)需定價(jià)的工業(yè)品來(lái)說(shuō)，一個(gè)值得注意的影響邏輯是保供穩(wěn)價(jià)。近日國(guó)家發(fā)展改革委召集重點(diǎn)煤炭和電力企業(yè)、行業(yè)協(xié)會(huì)、市場(chǎng)資訊機(jī)構(gòu)和全國(guó)煤炭交易中心召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議，研判煤炭?jī)r(jià)格形勢(shì)，研究加強(qiáng)煤炭?jī)r(jià)格調(diào)控監(jiān)管工作。會(huì)議指出必須立足以煤為主的基本國(guó)情，采取切實(shí)措施穩(wěn)定煤炭?jī)r(jià)格，通過(guò)穩(wěn)煤價(jià)進(jìn)而穩(wěn)電價(jià)、穩(wěn)企業(yè)用能成本。

近期，國(guó)家發(fā)改委先后印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》(發(fā)改價(jià)格〔2022〕303號(hào)，以下稱303號(hào)文)和2022年4號(hào)公告，明確于5月1日起實(shí)施。為確保相關(guān)政策落地見(jiàn)效，近日，國(guó)家發(fā)展改革委價(jià)格司召集重點(diǎn)煤炭和電力企業(yè)、行業(yè)協(xié)會(huì)、市場(chǎng)資訊機(jī)構(gòu)和全國(guó)煤炭交易中心召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議，研判煤炭?jī)r(jià)格形勢(shì)，研究加強(qiáng)煤炭?jī)r(jià)格調(diào)控監(jiān)管工作。會(huì)議認(rèn)為，煤炭是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要初級(jí)產(chǎn)品，煤電占總發(fā)電量比例約60%，必須立足以煤為主的基本國(guó)情，采取切實(shí)措施穩(wěn)定煤炭?jī)r(jià)格，通過(guò)穩(wěn)煤價(jià)進(jìn)而穩(wěn)電價(jià)、穩(wěn)企業(yè)用能成本，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)提供強(qiáng)力支撐。303號(hào)文提出了煤炭中長(zhǎng)期交易價(jià)格合理區(qū)間，4號(hào)公告提出了煤炭領(lǐng)域哄抬價(jià)格行為的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)質(zhì)上明確了煤炭現(xiàn)貨價(jià)格合理區(qū)間，兩份文件構(gòu)建了煤炭?jī)r(jià)格預(yù)期引導(dǎo)和調(diào)控監(jiān)管的閉環(huán)機(jī)制，為相關(guān)經(jīng)營(yíng)者依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)提供了明確指引，是煤炭?jī)r(jià)格運(yùn)行在合理區(qū)間的重要政策保障。

今年P(guān)PI同比整體比去年底預(yù)期的水位要高，這一點(diǎn)和全球地緣政治、國(guó)內(nèi)基建等因素均有關(guān)。它是一把雙刃劍，它會(huì)導(dǎo)致部分行業(yè)成本壓力無(wú)法緩解；也會(huì)對(duì)貨幣政策的空間形成一定約束；但從總量意義上看，PPI和企業(yè)盈利還是一個(gè)正向映射的關(guān)系。除價(jià)格本身的名義影響外，PPI若大幅下行會(huì)導(dǎo)致企業(yè)去庫(kù)存加快。也就是說(shuō)，PPI降幅平緩有利于盈利壓力平穩(wěn)過(guò)渡，避免出現(xiàn)生產(chǎn)下降和價(jià)格大幅回落形成的量?jī)r(jià)“雙殺”。而且，目前CPI和PPI的量級(jí)也不足以形成“滯脹”。從平減指數(shù)看，2022年一季度為3.4%，低于前面三個(gè)季度。

今年前四個(gè)月PPI的累計(jì)同比為8.5%，每個(gè)月也均在8%以上。較去年底的預(yù)期來(lái)說(shuō)，PPI下行速度較為平緩。這一點(diǎn)和兩個(gè)因素可能均有關(guān)系，一是俄烏沖突背景下全球定價(jià)商品的相對(duì)高位；二是國(guó)內(nèi)財(cái)政落地和基建推進(jìn)的力度較大。

PPI的平緩確實(shí)有助于緩和利潤(rùn)斜率，2022年一季度規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)8.5%、3月單月同比增長(zhǎng)14%，表現(xiàn)相對(duì)有韌性，與PPI偏高所形成的價(jià)格韌性、利潤(rùn)率韌性不無(wú)關(guān)系。

2021年以來(lái)GDP平減指數(shù)季度同比分別為2.1%、4.8%、4.2%、5.2%、3.4%，滯脹特征如果有，去年三四季度更明顯一些，目前綜合價(jià)格還是在下降的。

整體來(lái)看，通脹尚未形成對(duì)基本面的顯性約束，也并非是宏觀面的主要矛盾。年初以來(lái)，宏觀定價(jià)先后經(jīng)歷全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率主定價(jià)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)主定價(jià)、疫情主定價(jià)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策主定價(jià)的階段，目前處于第三階段向第四階段過(guò)渡的過(guò)程之中。5月10日上海本土實(shí)際陽(yáng)性病例下降至1300以下，疫情進(jìn)一步呈現(xiàn)可控特征；第四階段的基礎(chǔ)進(jìn)一步鞏固。

在近期報(bào)告《當(dāng)前宏觀面處于哪個(gè)階段》中，我們對(duì)這一框架有詳細(xì)闡述。其中關(guān)于第四個(gè)階段，我們指出：4月底以來(lái)，隨著疫情逐步收斂、穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步明確，宏觀定價(jià)進(jìn)入第四個(gè)階段，即穩(wěn)增長(zhǎng)政策決定定價(jià)的階段。市場(chǎng)已經(jīng)初步呈現(xiàn)出對(duì)這一邏輯的敏感度。考慮到本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的關(guān)鍵抓手在基建，邊際空間在地產(chǎn)，我們以“建材綜合指數(shù)”作為觀測(cè)，它在4月以來(lái)和Wind全A呈現(xiàn)出非常高的相關(guān)性，4月最后一周的拐點(diǎn)也完全一致。它反映穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下，現(xiàn)貨價(jià)格、權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格同步存在映射。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期