股債性價比：內(nèi)涵、特點及缺陷

股債性價比源于Edward Yardeni提出的Fed模型，該指標(biāo)一般指股票市場指數(shù)PE倒數(shù)與10年期國債收益率的差值，可以有效衡量股票和債券相對估值。在衡量國內(nèi)股債相對估值時，可以選取滬深300和中證500等常見指數(shù)，利用其PE的倒數(shù)或股息率與國債收益率的差值（或者商值）計算股債性價比。市場上常用的指標(biāo)還包括股權(quán)風(fēng)險溢價、股債比價和股債收益差等，雖然名稱不同，但實際上，這類指標(biāo)的構(gòu)造方法與股債性價比是一致的。

從內(nèi)涵上講，股債性價比的構(gòu)造方法代表兩種生息資產(chǎn)內(nèi)生現(xiàn)金流回報率的差額。作為金融資產(chǎn)的股票和債券，與作為實物資產(chǎn)的大宗商品有著本質(zhì)的不同。股票和債券是生息資產(chǎn)，具有自發(fā)產(chǎn)生現(xiàn)金流的特點，其加權(quán)回報率反映一般資本報酬率，和名義經(jīng)濟增長密切相關(guān)。而大宗商品卻不是生息資產(chǎn)，持有大宗商品反而意味著現(xiàn)金流的持續(xù)流出（如運輸、倉儲和安保等成本），大宗商品的定價更多考慮產(chǎn)業(yè)鏈的供求因素。股債性價比的構(gòu)造方法代表兩種資產(chǎn)生息效率的比較，這既取決于該資產(chǎn)生成現(xiàn)金流的效率，也取決于該資產(chǎn)的當(dāng)前估值，而兩種資產(chǎn)的生息效率粗略代表經(jīng)濟增長在股權(quán)投資人和債權(quán)投資人間的利益分配。

股債性價比可以衡量權(quán)益資產(chǎn)相對債券資產(chǎn)風(fēng)險溢價，因此，該指標(biāo)對于資產(chǎn)配置具有一定前瞻性的意義。以滬深300全收益指數(shù)代表權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)，以中債綜合財富指數(shù)代表債券資產(chǎn)表現(xiàn)，整體而言，股債性價比指標(biāo)對于相對收益具有較強的預(yù)測能力，但在不同的時期，有效性有所差異。2005年4月-2010年4月間，股債性價比有效性較強，預(yù)測精度達31%，雖然股債相對收益與相對收益走勢基本相同，但股市在暴漲之后迅速暴跌，放大了相對收益的波動幅度。2010年4月-2014年4月間，指標(biāo)有效性較差，預(yù)測精度僅為28%，這可能是因為股票市場估值的系統(tǒng)性下降，推升股債性價比而拖累股債的相對收益。2014年4月-2021年4月，指標(biāo)有效性很強，預(yù)測精度高達79%，這或與經(jīng)濟、金融周期的穩(wěn)定變化有關(guān)。

股債性價比具有均值回歸的特點，因此可以利用股債性價比進行中期擇時，特別是當(dāng)該指標(biāo)達到平均值上下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差等極端位置時，對于擇時有較強的指示意義。2010年至今，股債性價比的三年滾動平均值基本保持在2.0-6.0%范圍內(nèi)，且滾動標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，反映出指標(biāo)具備均值回歸的特點。特別是當(dāng)該指標(biāo)位于平均值上下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差這類極端位置時，會快速向均值回歸，對于中期擇時有較好的指示意義。雖然在特定時期內(nèi)，股債性價比的均值回歸的過程可能會出現(xiàn)擾動（如在2010-2014年，股債性價比一度圍繞“+1倍標(biāo)準(zhǔn)差”的位置波動，導(dǎo)致該時間段內(nèi)有效性較低，但此后有效性明顯增強），但長期來看，我國金融市場中股債性價比均值回歸的特點仍較為明顯。

股債性價比指標(biāo)存在一些天然的缺陷。第一，股債性價比的意義源于均值回歸的特性，均值回歸暗含的假設(shè)是市場環(huán)境不會發(fā)生劇烈變化，但事實并非如此，股票市場估值或債券利率的可能會出現(xiàn)系統(tǒng)性變化，股債性價比的中樞也可能產(chǎn)生大幅波動，并導(dǎo)致均值回歸的特性暫時失效。美國過去近70年的數(shù)據(jù)便反映出均值回歸的這一缺陷，因此，過去并不總是能預(yù)示未來。不過，結(jié)合對于宏觀環(huán)境以及金融市場變化的主觀判斷，投資者可以大致確定指標(biāo)的中樞是否會發(fā)生較大變化。第二，股債性價比只能反映中長期（半年或一年以上）股債的相對走勢，難以成為短期擇時的指標(biāo)，且該指標(biāo)只能近似反映股債相對走勢，預(yù)測結(jié)果可能會出現(xiàn)偏差，因此，若以股債性價比構(gòu)建的策略過于簡單，策略或許不會有特別亮眼的表現(xiàn)。

第三，股債性價比缺乏對估值變化原因的關(guān)注，僅認為歷史走勢和當(dāng)前相對估值可反映未來回報率，導(dǎo)致指標(biāo)可能會失效。二級市場權(quán)益資產(chǎn)的價格波動，絕大程度上是因為估值的變化，而股債性價比并不關(guān)注估值變化的原因，只是單純描述估值變化的過程。該指標(biāo)假設(shè)既往走勢和當(dāng)下的估值可以一定程度上反映資產(chǎn)未來的收益率，但這一假設(shè)并不總是成立。若出現(xiàn)宏觀環(huán)境劇烈波動或估值水平系統(tǒng)性地抬升、下降等極端情況，既往走勢的參考價值會下降，股債性價比的效用也將大大降低，因此，指標(biāo)本身并不具備預(yù)測價格和估值變化的能力，在使用該指標(biāo)構(gòu)建策略時，最好對策略結(jié)果的合理性進行主觀判斷。

第四，指標(biāo)難以預(yù)測權(quán)益資產(chǎn)的回報，靜態(tài)PE或股息率并不代表未來，與國債利率存在時間錯配，動態(tài)PE則包含主觀性。對權(quán)益資產(chǎn)而言，預(yù)測內(nèi)生現(xiàn)金流回報率存在一定困難，若使用PE來衡量，能獲取的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)僅有靜態(tài)PE或PE（TTM），這兩個指標(biāo)均根據(jù)歷史盈利情況計算，并不能準(zhǔn)確反映未來的盈利情況。動態(tài)PE似乎可以反映未來情況，但該指標(biāo)存在以下五個問題：1）盈利預(yù)測具有主觀性，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；2）盈利預(yù)測可能與預(yù)期不符；3）盈利預(yù)測隨時間發(fā)生改變；4）歷史數(shù)據(jù)有限不利于回測；5）股價變化受盈利預(yù)測的預(yù)期差決定，而不是盈利預(yù)測本身。如果使用股息率，市場通常使用的股息率是過去一年的股息率，存在的問題類似于PE（TTM），若使用預(yù)測值，一來是市場很少對股息率進行預(yù)測，二來是股息率預(yù)測除了盈利預(yù)測以外，還需要預(yù)測分紅意愿，也即盈利股息比，不確定性更大一些。

不同指標(biāo)構(gòu)建方法的區(qū)別

股債性價比指標(biāo)構(gòu)建方式較多，哪種方式更為合理？PE倒數(shù)還是股息率？市場上，這兩個指標(biāo)均有使用，其主要區(qū)別在于對上市公司留存收益的處理。股息率是投資者持有股權(quán)實際獲得的現(xiàn)金回報率，而PE倒數(shù)既包括持有股權(quán)的現(xiàn)金回報，也包括企業(yè)留存收益的運用（這也是股東權(quán)益的一部分），可視為股東選擇將收益繼續(xù)投向公司。而且，現(xiàn)實中有相當(dāng)多的企業(yè)并不發(fā)放股利，尤其是偏向于成長類的公司，使用股息率的代表性可能會較弱，因此，從原理上說，使用PE倒數(shù)構(gòu)建股債性價比更為合理。但是股息率指標(biāo)更加穩(wěn)定，其實際構(gòu)造的策略可能具有波動率低、夏普比率高的優(yōu)點。

滬深300還是中證500？一般情況下，投資者需要根據(jù)策略的目標(biāo)、投資風(fēng)格等因素決定選擇哪一種指數(shù)。若想找到一個具有普遍意義的指數(shù)，可以從以下方面進行考慮：

第一，市場代表性。目前滬深300占全A市值占比約為53.0%，而中證500僅為13.7%，因此使用滬深300構(gòu)建股債性價比更接近于將股票市場的核心資產(chǎn)與債券對比，而中證500代表的只是特定的截面市場；

第二，市場風(fēng)格。傳統(tǒng)上我們一般認為滬深300代表大盤藍籌，而中證500代表中盤股，實際構(gòu)造時，可根據(jù)策略的需要選擇不同的指數(shù)。如果市場風(fēng)格極端趨向于某種特定市值，如從2015年至2021年初的大市值風(fēng)格，那么使用滬深300和中證500計算股債性價比就會產(chǎn)生較大差異；

第三，機構(gòu)投資者行為。市場上絕大多數(shù)進行多資產(chǎn)輪動的機構(gòu)資金，如保險資金和銀行理財，其股票持倉主要集中在滬深300，部分原因在于其資金容量更大，部分原因在其波動率（風(fēng)險）相對更小，因此滬深300和長債利率的可比性可能更高；

第四，成分穩(wěn)定性。滬深300和中證500的成分股每半年就會調(diào)整一次，因此，嚴(yán)格來說指數(shù)的PE或股息率并非時序可比，成分穩(wěn)定性越好則可比性越強。滬深300由于代表市值最大的300只個股而相對更加穩(wěn)定，中證500則更容易出現(xiàn)成分股因上漲或下跌而被排除出指數(shù)的情況。

在實際構(gòu)造組合時，可根據(jù)實際需求選擇對應(yīng)指數(shù)或分別利用兩個指數(shù)計算股債性價比，若只用一個則滬深300更具代表性。

減法還是除法？差異主要在于股債性價比對兩個指標(biāo)的彈性上。將股債性價比對兩個指標(biāo)求偏導(dǎo)，則滬深300PE倒數(shù)-10年國債利率對兩個指標(biāo)的偏導(dǎo)分別為1和-1，且本身固定不變，而滬深300PE倒數(shù)/10年國債利率的偏導(dǎo)分為別1/10年國債利率和-滬深300PE倒數(shù)/10年國債利率^2，當(dāng)10年國債利率趨于零時，兩個偏導(dǎo)都趨于無窮大，而后者比前者更高階。因此，使用除法構(gòu)造股債性價比會導(dǎo)致兩個指標(biāo)對于性價比的影響不穩(wěn)定，且處理收益率數(shù)據(jù)時我們更習(xí)慣用減法（利差）而不是除法（變化率）來衡量。在實際構(gòu)造股債性價比時，減法的效果可能會更好。

股債輪動策略構(gòu)建方式的比較

不同股債性價比指標(biāo)的對比

利用股債性價比構(gòu)建股債輪動策略時，簡單思路是根據(jù)指標(biāo)的固定點位劃分股票和債券倉位。前文提到，將股債性價比定義為滬深300PE（TTM）倒數(shù)-國債收益率是比較合理的。歷史上，中國市場的股債性價比指標(biāo)在-2.4%-8.3%之間波動，且具備均值回歸的特點，股債性價比越高，股票配置成本越低、反彈可能性越大，因此，可以用股債性價比的固定點位劃分不同資產(chǎn)的倉位，從而構(gòu)建簡單的股債輪動策略。以滬深300全收益指數(shù)和中債總財富指數(shù)分別代表股票和債券的表現(xiàn)，選擇滾動均值-標(biāo)準(zhǔn)差作為點位劃分標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)-2TSD、-1STD、均值、+1STD、+2STD這五個點位，按照股債性價比的從低到高順序分別將組合對應(yīng)的股票配置比例設(shè)定為20%、30%、40%、50%、60%、70%，其余權(quán)重配置債券，這樣就可以根據(jù)股債性價比構(gòu)建簡單的股債輪動策略。

從2012年初到2021年末，用這種方式構(gòu)建的投資組合年化收益率為6.30%，年化波動率為9.80%，效果一般。在對應(yīng)的時間段內(nèi)，純債組合的年化收益率達到了4.70%，年化波動率僅為2.97%。相比之下，股債輪動組合之所以效果較差，是因為相比于純債組合，輪動組合會頻繁調(diào)倉，且權(quán)益資產(chǎn)的波動率高于債券，所以組合波動率被放大了。同時，我們發(fā)現(xiàn)簡單策略的優(yōu)異表現(xiàn)源于股票市場的超額收益，在2014年和2019年前后，滬深300漲幅分別達到51.66%和36.07%，這段時間內(nèi)組合的凈值出現(xiàn)明顯提升。整體而言，簡單的股債輪動策略波動較大、效果一般，后文會提出具有一定參考價值的改進方法。

在構(gòu)造策略時，也可以將股債性價比定義為“股息率-國債收益率”或“1/PE-3*國債收益率”，股息率構(gòu)建的指標(biāo)綜合表現(xiàn)較好。在前者構(gòu)造的組合中，年化收益率和年化波動率分別達到6.63%和10.41%，在后者構(gòu)造的組合中，兩個指標(biāo)分別為6.27%和10.05%。三種指標(biāo)構(gòu)造的組合波動率基本相同，主要原因可能是所使用的底層資產(chǎn)相同，且波動率的計算方法會縮小資產(chǎn)權(quán)重差異對組合波動率的影響，而股息率組合年化收益率更高，可能是因為該組合中股票的權(quán)重有明顯提升，股票對于收益的貢獻明顯高于債券，且該組合更傾向于在股票性價比更高的時候進行投資，起到了降低回撤、提升收益的作用。綜合來看，因為股息率指標(biāo)更加穩(wěn)定，所以其構(gòu)建的輪動組合夏普比率更高。

以中證500全收益指數(shù)代替滬深300，股債輪動組合波動加大，收益反而下降，這可能是由中證500本身更不穩(wěn)定。將股債性價比定義為中證500PE（TTM）的倒數(shù)-10年期國債收益率，以中證500全收益指數(shù)和中債總財富指數(shù)分別代表股票和債券的表現(xiàn)，在2012年初到2021年末進行回測，得到的組合年化波動率為11.75%，年化收益率為5.60%。值得注意的是，盡管中證500構(gòu)造的組合年化波動率更高，但并未取得更高的收益，主要原因可能是兩個指數(shù)本身存在較大的差異，滬深300指數(shù)的樣本股為滬深兩市市值最大的300只股票，成分比較固定，表現(xiàn)也相對穩(wěn)定，而中證500代表的是中小盤的股票，波動幅度更大，導(dǎo)致其構(gòu)造的組合收益也會更加不穩(wěn)定。調(diào)整回撤時間，在2015-2021年時間段內(nèi)對兩個組合進行回撤，中證500組合年化收益率僅為4.5%，同樣低于滬深300組合的5.5%，說明這種輪動策略更傾向于較為穩(wěn)定的指標(biāo)。

同樣的，對中證500股債輪動組合的股債性價比指標(biāo)進行調(diào)整，分別以“股息率-國債收益率”或“1/PE-3*國債收益率”衡量股債性價比，可以發(fā)現(xiàn)，股息率指標(biāo)構(gòu)建的組合夏普比率依然最高。股息率構(gòu)建的組合年化收益率達6.36%，年化波動率為12.92%，在三倍國債收益率構(gòu)建的組合中，兩個指標(biāo)分別為6.09%和12.64%。調(diào)整后的組合呈現(xiàn)出了與滬深300組合類似的規(guī)律：不同的指標(biāo)構(gòu)建的組合年化波動率基本接近，而相對穩(wěn)定的股息率組合能夠獲取更高的夏普比率。

不同輪動標(biāo)準(zhǔn)的對比

除了均值-標(biāo)準(zhǔn)差以外，還可以利用平均區(qū)間和歷史分位數(shù)作為輪動標(biāo)準(zhǔn)，但均值-標(biāo)準(zhǔn)差輪動標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)造的組合夏普比率最高。不論選擇哪種股債性價比指標(biāo)構(gòu)造方式，均值-標(biāo)準(zhǔn)差法所對應(yīng)組合的夏普比率都是最高的，這是因為該方法最符合股債性價比指標(biāo)均值回歸的特性，而歷史分位數(shù)法和平均區(qū)間法雖然整體能起到股債性價比低時賣出股票、高時買入的作用，但這兩種方法過于簡單，且容易受到極端值的影響，導(dǎo)致組合效用有所下降。

不同權(quán)重設(shè)置的對比

股票和債券資產(chǎn)的權(quán)重也是影響輪動組合表現(xiàn)的重要因素，通過嘗試不同的股票權(quán)重，可以發(fā)現(xiàn)，提升股票配置比例會導(dǎo)致組合的波動加大，選擇相對穩(wěn)健的權(quán)益資產(chǎn)比例是比較合理的。在之前的回測過程中，我們將股票權(quán)重由低到高設(shè)置為20%、30%、40%、50%、60%和70%，可以將權(quán)重分配設(shè)置為更穩(wěn)健的20%、30%、40%、40%、50%和60%，或者更激進的30%、40%、50%、60%、70%和80%。激進型組合對于權(quán)益資產(chǎn)的偏好更高，因此取得了更高的收益率，但同時也需承受較高的波動率。穩(wěn)健型組合的收益率雖然更低，但能通過降低調(diào)倉頻率和權(quán)益資產(chǎn)的總體占比的方式縮小組合波動率，進而提升策略的夏普比率。

對中證500系列股債輪動組合做相同的股票權(quán)重調(diào)整，可以發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健型組合的夏普比率仍然最大。與滬深300系列組合相似的是，在中證500系列組合中，穩(wěn)健型組合的夏普比率仍然是最大的。不同之處在于，激進型組合由于提高了權(quán)益資產(chǎn)的配置比例，導(dǎo)致組合波動率大幅上升，但這和收益的小幅上行并不匹配，表明在股債性價比構(gòu)造的組合中，配置相對穩(wěn)定的權(quán)益資產(chǎn)，可以給組合帶來更大的效用。

策略改進建議

通過劃分股債性價比的點位，可以構(gòu)造簡單的股債輪動策略，但這類策略也存在諸多缺點。將股債性價比定義為“股息率-國債收益率”，以滾動均值-標(biāo)準(zhǔn)差作為輪動標(biāo)準(zhǔn)，選擇較為穩(wěn)健的股票配置比例，可以得到夏普比率最大的股債輪動組合。雖然股債性價比指標(biāo)具備判斷股債的相對估值，從而配置性價比更高資產(chǎn)的優(yōu)點，但整體而言，簡單劃分點位所構(gòu)造的策略波動過大、夏普比率較低，這類策略有以下缺點：

一方面，在股債性價比指標(biāo)變化的過程中，不同風(fēng)格的權(quán)益資產(chǎn)漲跌不一，在實際投資過程中，投資者也會根據(jù)市場風(fēng)格的變化投資不同風(fēng)格的股票，而簡單策略中并未考慮股票風(fēng)格的變化；

另一方面，以滾動均值-標(biāo)準(zhǔn)差作用輪動標(biāo)準(zhǔn)，可以反映股債性價比的均值回歸特性，但以特定點位作為調(diào)倉信號，過于機械，且未能考慮到敏感度較低的特性。

針對缺點一， 可做出如下改進：在股債性價比波動的過程中，不僅股票整體估值水平出現(xiàn)了變動，而且各風(fēng)格權(quán)益資產(chǎn)超額收益能力也有所變化，因此，可以根據(jù)股債性價比的變化，調(diào)整權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)不同風(fēng)格資產(chǎn)的相對權(quán)重，而非調(diào)整股票和債券的相對權(quán)重。股債性價比變動過程中，不同風(fēng)格股票的超額收益能力及風(fēng)險均有所不同。股債性價比從均值附近上漲時，代表著權(quán)益資產(chǎn)整體估值的提升，而估值提升對成長風(fēng)格的貢獻往往更大，因此可以在均衡配置的基礎(chǔ)上，適當(dāng)高配成長風(fēng)格；當(dāng)股債性價比向上突破一倍標(biāo)準(zhǔn)差后，成長風(fēng)格和小盤股整體估值處于高位，配置成本和風(fēng)險有所上升，可以適當(dāng)下調(diào)成長和小盤的配置比例；當(dāng)股債性價比從均值附近下跌時，從歷史經(jīng)驗看，小盤股的跌幅更大，因此可以適當(dāng)高配大盤股，而當(dāng)股債性價比向下突破一倍標(biāo)準(zhǔn)差后，權(quán)益資產(chǎn)整體表現(xiàn)較差，可以高配具有防御屬性的大盤價值風(fēng)格。

將調(diào)整股票和債券的權(quán)重的方式，改進為固定股票總體權(quán)重，并調(diào)整不同風(fēng)格權(quán)益資產(chǎn)的權(quán)重的方式，可以有效提高策略的夏普比率，而且，股票總權(quán)重越低，策略的夏普比率越高。若將股票總權(quán)重固定為40%（接近穩(wěn)健型股票權(quán)重的平均值），并根據(jù)股債性價比的變化調(diào)整不同風(fēng)格權(quán)益資產(chǎn)的權(quán)重，策略的收益和夏普比率都將有一定提升。如果逐步降低股票總權(quán)重，策略的夏普比率還將進一步提升，但當(dāng)股票權(quán)重降至0時（即不進行股債輪動、只持有債券），策略的夏普比率會有所回落，說明調(diào)整不同風(fēng)格股票權(quán)重的方式確實有助于提升策略效用。

針對缺點二，可做出如下改進：以過去十五周股債性價比的平均值作為輪動標(biāo)準(zhǔn)，若當(dāng)周指標(biāo)高于均值，即出現(xiàn)明確的回升趨勢，應(yīng)買入，低于均值則應(yīng)賣出。若僅以股債性價比偏離均值的位置作為確定股票權(quán)重的標(biāo)準(zhǔn)，會導(dǎo)致策略過于逆向，即在下跌初期就大幅買入或上漲初期就大幅賣出。新的輪動標(biāo)準(zhǔn)可以在指標(biāo)出現(xiàn)明確的上升（下降）趨勢后再增減股債權(quán)重，既避免了估值短期劇烈波動導(dǎo)致的組合頻繁調(diào)倉，又盡量避免了提前止盈或者回撤過大的情況。

以這種輪動方式構(gòu)建的股債輪動策略夏普比率可達0.77，較固定點位的股債輪動組合幾乎翻倍。在合理范圍內(nèi)擴大單次增減權(quán)益資產(chǎn)的幅度，可進一步起到提升策略夏普比率的作用。將初始權(quán)益資產(chǎn)權(quán)重設(shè)定為40%，當(dāng)股債性價比高于（低于）過去十五周滾動股債性價比均值時，增加（減少）0.5個百分點的股票權(quán)重。隨著單次增減權(quán)重的幅度提升，策略的夏普比率也會增加，在不允許做空的前提下，最高可達0.77，較初始的穩(wěn)健型股債輪動組合幾乎翻倍。