周期主線正在回歸，上游股價正在跑贏商品

本周(2022年5月23日至2022年5月27日，下同)成長風(fēng)格與周期風(fēng)格形成明顯分化，以煤炭、石油石化為代表的上游周期板塊大幅領(lǐng)漲，并且在周二市場大跌之際也展現(xiàn)出了一定的韌性。而電子、醫(yī)藥、新能源等板塊則表現(xiàn)不佳。我們上周周報《衰退交易臨近尾聲》正在驗證，本輪部分基于衰退交易的成長反彈已至尾聲，未來由于上游整體處于庫存、產(chǎn)能冗余較低的狀態(tài)，矛盾可能會隨之往上游轉(zhuǎn)移，上游占優(yōu)的主線在逐漸回歸。值得一提的是，近一個月以來上游能源與金屬股票市場表現(xiàn)明顯優(yōu)于商品。其背后是資源業(yè)生產(chǎn)商/商品價格比值處在歷史低位，現(xiàn)階段才開始對于股票長期盈利的定價進行修正。往后看在經(jīng)歷了4月份的需求壓力測試后，投資者發(fā)現(xiàn)上游景氣度依然高企，業(yè)績依然具備可持續(xù)性與明顯的比較優(yōu)勢(體現(xiàn)在4月采礦業(yè)的工業(yè)企業(yè)利潤依然維持在100%以上的增速，而整體的工業(yè)企業(yè)利潤增速錄得負增長)，上游市值占比隨盈利占比而提升是長期趨勢。短期擇時看，股票彈性強于商品階段都是行情早期，例如2021年7-8月和今年1季度。

立足供給看需求：能源的確定性

從歷史上看，上游能源消費量變化與全球經(jīng)濟增速盡管走勢一致，然而整體彈性一般，相較之下煤炭與天然氣消費量對經(jīng)濟增長的彈性要高于原油(煤炭與天然氣分別為0.54與0.71，而原油僅為0.36)，這主要與不同能源下游的需求結(jié)構(gòu)存在差異有關(guān)，煤炭與天然氣的下游主要為電力，而原油下游需求主要與交通出行相關(guān)，前者受經(jīng)濟的影響更大。除此以外，自1980年以來，全球主要能源消費量增速均值與中位數(shù)均分布在0~3%以內(nèi)，波動率(以標準差表征)也維持在3%附近，整體消費量增速與波動率同樣處于低絕對數(shù)水平。隨著全球正在逐步走出疫情，全球主要城市的交通擁堵指數(shù)正在逼近疫情以來的新高，且遠超了季節(jié)性，后續(xù)上升概率較大。二、三季度海外出行旺季與中國經(jīng)濟活動從疫后逐漸修復(fù)，有望進一步帶動以原油為代表的能源需求。從長期視角看，供給端的韌性可能超出想象：當下美國能源的設(shè)備與設(shè)施使用年限(越高意味著新增投資越少)都處于40年來高位，且與新增產(chǎn)能掛鉤的設(shè)施類使用年限超過了1972年和2000年的歷史最高水平，長期因素正在和短期矛盾共振。中美兩大主要經(jīng)濟體的單位能源成本2016年以來存在相對價格波動中樞，當下美國天然氣價格大幅抬升帶來正在對國內(nèi)能源同樣形成支撐。還有類似矛盾正在突出的是人的能源(農(nóng)產(chǎn)品)，其需求同樣更具穩(wěn)定性，但是由于氣候變化、能源價格上漲和俄烏沖突正在形成較為確定性供給沖擊，在口糧自給下，這會對于我國以養(yǎng)殖行業(yè)為代表的產(chǎn)品價格形成支撐。

工業(yè)金屬將明顯修復(fù)，潛在彈性依賴于穩(wěn)增長政策推動與全球產(chǎn)能建設(shè)

金屬消費明顯對經(jīng)濟活動有更大彈性，以鋁為例，2007年至2020年精鋁消費量相較于經(jīng)濟增長的彈性系數(shù)中樞高達1.52.值得關(guān)注的是2019年來受新能源等新興產(chǎn)業(yè)的需求增長影響，銅消費量變化與經(jīng)濟增長以及中美制造業(yè)PMI的相關(guān)性有所減弱，然而經(jīng)濟增長對鋁依然具備較高的帶動能力。未來來看，短期內(nèi)隨著美元指數(shù)與美債收益率的回落，和中國中下游制造業(yè)產(chǎn)能利用率從疫情影響下回升，工業(yè)金屬階段性的恢復(fù)具有確定性。中長期視角來看，金屬有不確定性需要驗證，也可能存在較大“彈性空間”，例如中國穩(wěn)增長政策下基建投資中的電網(wǎng)建設(shè)投資上升，以及可能出現(xiàn)的全球范圍內(nèi)的區(qū)域化產(chǎn)能建設(shè)?；窘饘偻瑯犹幵陂L期看缺乏投資狀態(tài)，結(jié)合當下相較歷史上極低的庫存水平，較低的冗余將會對需求變化極為敏感，彈性和預(yù)期差值得認真對待。

在多變的世界里，尋找“長夜的守護者”

下游需求變化琢磨不定，不逆大勢而行可能比判斷短期需求的波動更重要。我們重申《長夜的守護者》中的各大類板塊指引線索：周期中能源(油氣、動力煤)與農(nóng)產(chǎn)品(化肥、高標準農(nóng)田)其受到信用周期波動影響較小，通脹能力較為確定，而大宗商品空間錯配下資源類的運輸?shù)南到y(tǒng)重要性正在上升(油運、干散運)，金屬類(銅、鋁、鋅)則對需求變化有更大的彈性，黃金將在通貨膨脹型衰退中表現(xiàn)優(yōu)異。成長投資不應(yīng)該逆通脹而行，其中通過創(chuàng)新改變行業(yè)原有環(huán)境依賴的公司會獲得更好機遇，制造業(yè)的成長股需要尋找供需兩端獨立于滯脹，部分軍工中的細分存在這一能力。高端消費品并不抗滯脹，選擇精神消費可能是遠離通脹的方法，傳媒中細分行業(yè)可以挖掘。對于大金融板塊看，當下看行業(yè)格局出清的龍頭地產(chǎn)仍然從中期視角看占優(yōu)，而區(qū)域性的銀行仍然能夠捕捉結(jié)構(gòu)性的增長機遇。具體推薦思路為：油氣、鋁、銅、動力煤、油運、黃金、房地產(chǎn)、化肥、銀行和軍工。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期；海外輸入性通脹超預(yù)期。