2022年5月中采制造業(yè)PMI為49.6%（環(huán)比+2.2%），非制造業(yè)PMI為47.8%（環(huán)比+5.9%），綜合PMI為48.4%（環(huán)比+5.7%）。我們對(duì)此點(diǎn)評(píng)如下：

制造業(yè)PMI指數(shù)仍在榮枯線以下，但回升趨勢(shì)明顯，或表明經(jīng)濟(jì)下行壓力最大的時(shí)候可能已經(jīng)過去。5月制造業(yè)PMI錄得49.6%，環(huán)比上月大幅回升2.2個(gè)百分點(diǎn)。隨著疫情沖擊的逐漸減弱，經(jīng)濟(jì)供需兩端均有明顯的恢復(fù)。

（1）從生產(chǎn)角度來看，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程的逐漸推進(jìn)帶動(dòng)PMI生產(chǎn)指數(shù)明顯回升。

本月生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比大幅回升5.3個(gè)百分點(diǎn)至49.7%，目前水平已非常接近50%的榮枯線。近期上海、北京等地疫情的好轉(zhuǎn)以及政策支持下交通物流狀況的修復(fù)，可能是帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)明顯回升的重要原因。隨著疫情防控措施等級(jí)的降低和復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程的繼續(xù)推進(jìn)，未來工業(yè)生產(chǎn)的繼續(xù)修復(fù)可能是大概率事件。

（2）從需求角度來看，本月新訂單、新出口訂單指數(shù)均有明顯回升。

新訂單指數(shù)環(huán)比回升5.6個(gè)百分點(diǎn)至48.2%，新出口訂單指數(shù)環(huán)比回升4.6個(gè)百分點(diǎn)至46.2%。本土疫情沖擊的好轉(zhuǎn)和防控等級(jí)的降低可能也是本月國(guó)內(nèi)需求回升的核心原因。隨著需求端的逐漸修復(fù)，居民消費(fèi)和出口狀況可能會(huì)出現(xiàn)一定的邊際好轉(zhuǎn)。

需求回暖+交通物流狀況改善+價(jià)格因素影響降低，制造業(yè)企業(yè)可能在由被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)向主動(dòng)去庫(kù)階段切換。

除疫情沖擊減弱下需求明顯回暖之外，本月數(shù)據(jù)還較為明顯地反映出了目前交通物流狀況的改善和商品價(jià)格因素影響的降低，具體表現(xiàn)在：1）PMI供貨商配送時(shí)間指數(shù)為44.1%，環(huán)比上月上行6.9個(gè)百分點(diǎn)，明顯反映出疫情影響減弱和政策支持下企業(yè)物流運(yùn)輸狀況的明顯好轉(zhuǎn)；2）PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)、出廠價(jià)格指數(shù)分別回落8.4和4.9個(gè)百分點(diǎn)至55.8%和49.5%，價(jià)格因素對(duì)于制造業(yè)企業(yè)的約束有所緩解。因此，從庫(kù)存角度來看，本月PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)環(huán)比上月下行1個(gè)百分點(diǎn)至49.3%，且原材料庫(kù)存指數(shù)環(huán)比上月回升1.4個(gè)百分點(diǎn)至47.9%，或反映出在疫情好轉(zhuǎn)、供需回暖的背景下，制造業(yè)企業(yè)可能正在由被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)向主動(dòng)去庫(kù)階段進(jìn)行切換。

服務(wù)業(yè)景氣度明顯回升，但建筑業(yè)景氣度有所回落。

疫情沖擊影響減弱，本月非制造業(yè)PMI讀數(shù)環(huán)比上行5.9個(gè)百分點(diǎn)至47.8%。其中服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為47.1%，環(huán)比上行7.1個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)為43.7%，環(huán)比上行7.7個(gè)百分點(diǎn)；但建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比下行0.5個(gè)百分點(diǎn)至52.2%，建筑業(yè)新訂單指數(shù)環(huán)比小幅回升1.1個(gè)百分點(diǎn)至46.4%。之前服務(wù)業(yè)受疫情沖擊影響較大，隨著疫情防控形勢(shì)的逐漸好轉(zhuǎn)，服務(wù)業(yè)景氣度明顯有所回升?；?xiàng)目推進(jìn)速度偏慢和房地產(chǎn)行業(yè)的整體低迷可能是導(dǎo)致建筑業(yè)景氣度未見明顯好轉(zhuǎn)的主要原因。

疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊最大的時(shí)候可能已經(jīng)過去，但寬貨幣是寬信用和寬財(cái)政的前提條件，流動(dòng)性寬松可能仍將維持，站在當(dāng)下仍然可以堅(jiān)定看多債市。

隨著本土病例的明顯減少和部分地區(qū)疫情防控等級(jí)的下調(diào)，本月PMI各項(xiàng)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)好，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊最大的時(shí)候可能已經(jīng)過去。但應(yīng)注意目前制造業(yè)PMI指數(shù)、PMI生產(chǎn)和需求指數(shù)仍然處于榮枯線以下，或表明經(jīng)濟(jì)形勢(shì)雖有好轉(zhuǎn)但仍處于收縮區(qū)間。5月25日國(guó)務(wù)院全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議表示“國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定6方面33條穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施5月底前要出臺(tái)可操作的實(shí)施細(xì)則、應(yīng)出盡出”，未來“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策力度或?qū)⑦M(jìn)一步加碼。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)重回正常軌道需要“寬貨幣、寬信用、寬財(cái)政”三寬政策的支持，而寬貨幣是寬信用和寬財(cái)政的前提，當(dāng)前“寬貨幣”的方向更為確定。因此在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)之前，流動(dòng)性寬松大概率仍將持續(xù)，流動(dòng)性大概率仍將是決定債市走勢(shì)的主要矛盾，站在當(dāng)下仍然可以堅(jiān)定看多債市。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期