通過(guò)對(duì)2020年年初全國(guó)疫情暴發(fā)前后經(jīng)濟(jì)、政策、資金面及期債走勢(shì)的對(duì)比分析，筆者認(rèn)為目前期債市場(chǎng)高點(diǎn)已現(xiàn)。在基本面改善、貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)捫庞眉百Y金面收緊的影響下，未來(lái)國(guó)債收益率將逐步抬升，期債市場(chǎng)大概率出現(xiàn)一波下跌行情。

期債市場(chǎng)從5月初開始上行，5月底達(dá)到階段性高點(diǎn)，并創(chuàng)2021年以來(lái)新高。引導(dǎo)本輪期債上漲的主要因素有：第一，新冠肺炎疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，市場(chǎng)預(yù)期悲觀；第二，利率回落至極低水平，目前資金利率接近2020年年初時(shí)期水平，成為推動(dòng)期債市場(chǎng)上行的主要?jiǎng)恿?。未?lái)疫情形勢(shì)依然是影響期債走勢(shì)的關(guān)鍵因素。通過(guò)對(duì)2020年年初全國(guó)疫情暴發(fā)前后經(jīng)濟(jì)、政策、資金面及期債走勢(shì)的對(duì)比分析，筆者認(rèn)為目前期債市場(chǎng)高點(diǎn)已現(xiàn)，長(zhǎng)期將承壓。

2020年年初債市回顧

2020年疫情對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融及政策的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，受疫情影響，全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施嚴(yán)格的管控措施，企業(yè)大量停工，生產(chǎn)大幅回落，同時(shí)消費(fèi)受收入及居家的限制大幅回落。供需雙弱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅回落，2020年一季度GDP同比回落6.8%，為2008年全球金融危機(jī)以來(lái)最差單季表現(xiàn)。

第二，宏觀政策方面，政府密集出臺(tái)相關(guān)的貨幣政策和財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和保就業(yè)。貨幣政策方面，主要是通過(guò)降準(zhǔn)、降息和貨幣直達(dá)工具為實(shí)體提供寬松的貨幣環(huán)境。財(cái)政政策方面主要是降稅、為中小企業(yè)和個(gè)體戶減免租金等。

第三，資金面寬松。一方面資金需求受經(jīng)濟(jì)活躍度下降影響大幅回落，體現(xiàn)在社融大幅回落、銀行存款的快速回升；另一方面，寬貨幣導(dǎo)致貨幣供應(yīng)回升。雙方共同作用的結(jié)果就是銀行的超額存款準(zhǔn)備金快速上升，銀行資金面積極寬松，DR001長(zhǎng)期維持在1%下方。

由于經(jīng)濟(jì)壓力大、政策偏松及資金面充裕，當(dāng)時(shí)國(guó)債收益率出現(xiàn)持續(xù)下行走勢(shì)，期債也走出一波牛市行情。

2020年4月底，武漢疫情基本得到控制，全國(guó)各地的疫情形勢(shì)均好轉(zhuǎn)，企業(yè)和工廠開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，2020年5月份復(fù)工進(jìn)度加快，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)脈沖。2020年4月份各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回升，二季度GDP環(huán)比大幅回升。一是生產(chǎn)快速恢復(fù)，二是需求逐步恢復(fù)，消費(fèi)恢復(fù)的速度較慢。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)的快速回升，社融快速增長(zhǎng)，寬貨幣政策也逐步見(jiàn)頂，慢慢轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?。受資金供需逆轉(zhuǎn)影響，DR007快速回升至政策利率附近，而后超過(guò)政策利率。國(guó)債收益率從2020年5月份開始逐步走高，期債市場(chǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌行情。

國(guó)債收益率將逐步抬升

從各項(xiàng)數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)前疫情形勢(shì)已明顯好轉(zhuǎn)。第一，全國(guó)新增確診人數(shù)持續(xù)下行；第二，上海和北京疫情基本得到控制，上海已經(jīng)復(fù)工，北京大部分區(qū)域已解封；第三，社會(huì)病例數(shù)大幅回落，傳染鏈逐步得到控制。

當(dāng)前階段跟2020年4月底較為類似，按照經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政策將呈現(xiàn)以下特征：

第一，經(jīng)濟(jì)短期底部已經(jīng)出現(xiàn)，5月份PMI快速回升，預(yù)計(jì)其他經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)也將探底回升。短期經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)脈沖，高點(diǎn)有可能出現(xiàn)在6月份。不過(guò)本次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響肯定小于2020年，因?yàn)榉酪哒叩淖兓?，除疫情較為嚴(yán)重的地區(qū)生產(chǎn)下降嚴(yán)重外，其他地區(qū)影響不大，從產(chǎn)能利用率可以看到，中上游商品的生產(chǎn)并沒(méi)有發(fā)生較大變化。筆者預(yù)計(jì)本輪疫情將在6月份得到有效控制，而后經(jīng)濟(jì)短期迅速恢復(fù)，生產(chǎn)特別是消費(fèi)快速回升，同時(shí)基建投資和房地產(chǎn)投資在穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持下慢慢恢復(fù)，疫情后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不會(huì)悲觀。

第二，貨幣政策空間有限。4月份降息預(yù)期落空，5月份MLF利率維持不變，央行貨幣政策的空間和節(jié)奏仍相對(duì)謹(jǐn)慎。隨著疫情緩解，筆者預(yù)計(jì)央行進(jìn)一步降準(zhǔn)和降息的空間有限，貨幣政策重心將逐步轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩?/p>

第三，資金面大概率收緊。從資金面看，當(dāng)前的流動(dòng)性比較寬松，主要原因是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)導(dǎo)致較弱的信用，實(shí)體資金需求的快速回落使得銀行體系的超儲(chǔ)率回升，同時(shí)資金流向金融市場(chǎng)，資金供給增加。當(dāng)前的資金利率已經(jīng)回落至兩年來(lái)的低位。隨著疫情的緩解和寬信用的顯現(xiàn)，融資需求逐步回升，將逐步推升資金利率。

在基本面改善、貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)捫庞眉百Y金面收緊的影響下，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)債收益率將逐步抬升，期債市場(chǎng)大概率出現(xiàn)一波下跌行情。操作上建議逢高做空。