通過對2020年年初全國疫情暴發(fā)前后經濟、政策、資金面及期債走勢的對比分析，筆者認為目前期債市場高點已現(xiàn)。在基本面改善、貨幣政策逐步轉向寬信用及資金面收緊的影響下，未來國債收益率將逐步抬升，期債市場大概率出現(xiàn)一波下跌行情。

期債市場從5月初開始上行，5月底達到階段性高點，并創(chuàng)2021年以來新高。引導本輪期債上漲的主要因素有：第一，新冠肺炎疫情導致經濟下行壓力加大，市場預期悲觀；第二，利率回落至極低水平，目前資金利率接近2020年年初時期水平，成為推動期債市場上行的主要動力。未來疫情形勢依然是影響期債走勢的關鍵因素。通過對2020年年初全國疫情暴發(fā)前后經濟、政策、資金面及期債走勢的對比分析，筆者認為目前期債市場高點已現(xiàn)，長期將承壓。

2020年年初債市回顧

2020年疫情對國內宏觀經濟、金融及政策的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，經濟增長方面，受疫情影響，全國范圍內實施嚴格的管控措施，企業(yè)大量停工，生產大幅回落，同時消費受收入及居家的限制大幅回落。供需雙弱導致經濟大幅回落，2020年一季度GDP同比回落6.8%，為2008年全球金融危機以來最差單季表現(xiàn)。

第二，宏觀政策方面，政府密集出臺相關的貨幣政策和財政政策來穩(wěn)經濟和保就業(yè)。貨幣政策方面，主要是通過降準、降息和貨幣直達工具為實體提供寬松的貨幣環(huán)境。財政政策方面主要是降稅、為中小企業(yè)和個體戶減免租金等。

第三，資金面寬松。一方面資金需求受經濟活躍度下降影響大幅回落，體現(xiàn)在社融大幅回落、銀行存款的快速回升；另一方面，寬貨幣導致貨幣供應回升。雙方共同作用的結果就是銀行的超額存款準備金快速上升，銀行資金面積極寬松，DR001長期維持在1%下方。

由于經濟壓力大、政策偏松及資金面充裕，當時國債收益率出現(xiàn)持續(xù)下行走勢，期債也走出一波牛市行情。

2020年4月底，武漢疫情基本得到控制，全國各地的疫情形勢均好轉，企業(yè)和工廠開始復工復產，2020年5月份復工進度加快，經濟出現(xiàn)脈沖。2020年4月份各項經濟數(shù)據(jù)全面回升，二季度GDP環(huán)比大幅回升。一是生產快速恢復，二是需求逐步恢復，消費恢復的速度較慢。同時，由于經濟的快速回升，社融快速增長，寬貨幣政策也逐步見頂，慢慢轉向寬信用。受資金供需逆轉影響，DR007快速回升至政策利率附近，而后超過政策利率。國債收益率從2020年5月份開始逐步走高，期債市場出現(xiàn)趨勢性下跌行情。

國債收益率將逐步抬升

從各項數(shù)據(jù)可以看出，當前疫情形勢已明顯好轉。第一，全國新增確診人數(shù)持續(xù)下行；第二，上海和北京疫情基本得到控制，上海已經復工，北京大部分區(qū)域已解封；第三，社會病例數(shù)大幅回落，傳染鏈逐步得到控制。

當前階段跟2020年4月底較為類似，按照經驗，我國的經濟和政策將呈現(xiàn)以下特征：

第一，經濟短期底部已經出現(xiàn)，5月份PMI快速回升，預計其他經濟和金融數(shù)據(jù)也將探底回升。短期經濟可能出現(xiàn)脈沖，高點有可能出現(xiàn)在6月份。不過本次疫情對經濟的影響肯定小于2020年，因為防疫政策的變化，除疫情較為嚴重的地區(qū)生產下降嚴重外，其他地區(qū)影響不大，從產能利用率可以看到，中上游商品的生產并沒有發(fā)生較大變化。筆者預計本輪疫情將在6月份得到有效控制，而后經濟短期迅速恢復，生產特別是消費快速回升，同時基建投資和房地產投資在穩(wěn)增長政策支持下慢慢恢復，疫情后的經濟表現(xiàn)不會悲觀。

第二，貨幣政策空間有限。4月份降息預期落空，5月份MLF利率維持不變，央行貨幣政策的空間和節(jié)奏仍相對謹慎。隨著疫情緩解，筆者預計央行進一步降準和降息的空間有限，貨幣政策重心將逐步轉向寬信用。

第三，資金面大概率收緊。從資金面看，當前的流動性比較寬松，主要原因是當前經濟形勢導致較弱的信用，實體資金需求的快速回落使得銀行體系的超儲率回升，同時資金流向金融市場，資金供給增加。當前的資金利率已經回落至兩年來的低位。隨著疫情的緩解和寬信用的顯現(xiàn)，融資需求逐步回升，將逐步推升資金利率。

在基本面改善、貨幣政策逐步轉向寬信用及資金面收緊的影響下，預計未來國債收益率將逐步抬升，期債市場大概率出現(xiàn)一波下跌行情。操作上建議逢高做空。