【摘要】經(jīng)過(guò)歷史回測(cè)，對(duì)于庫(kù)存套保的客戶，在選擇套保工具時(shí)，建議按照以下方案操作：

1）預(yù)期價(jià)格下跌、震蕩時(shí)，使用期貨空頭套保

2）預(yù)期價(jià)格上漲時(shí)，使用看跌期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖最優(yōu)。

本文提供了場(chǎng)景化的解決方案，結(jié)合不同的市場(chǎng)環(huán)境（單邊上漲、震蕩、單邊下跌），給予最適合的套保建議方案以及資金的預(yù)留方案。使用硫酸鎳與鎳期貨的套保作為示例，兩者長(zhǎng)周期相關(guān)性達(dá)到0.6，具備套保的可行性。本文選擇滬鎳歷史上的三個(gè)上漲、震蕩和下跌的行情進(jìn)行模擬，具體分析在不同的行情中，最建議的套保策略。

一、套保場(chǎng)景--硫酸鎳

近些年來(lái)隨著新能源行業(yè)的快速發(fā)展，硫酸鎳已經(jīng)逐漸成為精煉鎳下游的重要板塊之一，硫酸鎳與精煉鎳的相關(guān)性亦與日俱增。2020年以來(lái)鎳價(jià)進(jìn)入持續(xù)上行階段，尤其是2022年一季度倫鎳價(jià)格在資本博弈中出現(xiàn)非理性的極端上漲行情，給下游企業(yè)帶來(lái)巨大的成本壓力，在成本重心持續(xù)上移的壓力下，套期保值對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的必要性愈發(fā)明確。

硫酸鎳與鎳的相關(guān)性在月度上達(dá)到0.6左右，具備套保的可行性。從基差的表現(xiàn)上看，歷史上都比較平穩(wěn)，但是在近期這一波行情下，期貨的漲幅大幅超過(guò)現(xiàn)貨，基差快速下行。

圖1：價(jià)格表現(xiàn)

圖2：累計(jì)收益率表現(xiàn)

圖3：基差表現(xiàn)（基差=現(xiàn)貨累計(jì)收益率-期貨累計(jì)收益率）

圖4：期現(xiàn)貨相關(guān)性（長(zhǎng)周期可看成月度相關(guān)性）

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

對(duì)于庫(kù)存環(huán)節(jié)，企業(yè)最需要規(guī)避的是庫(kù)存價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)我們對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)不明確時(shí)，最直接的對(duì)沖手法就是去期貨市場(chǎng)上開空頭提前鎖定銷售價(jià)格，劣勢(shì)是市場(chǎng)發(fā)生上漲時(shí)，享受不到庫(kù)存增值的利好。而當(dāng)我們對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的走勢(shì)有一定的把握，我們就可以選擇更為靈活的期權(quán)，相當(dāng)于價(jià)格保險(xiǎn)，對(duì)于不同的市場(chǎng)行情，可以采用不同的期權(quán)策略，以期獲得由于期貨的對(duì)沖效果。本文選擇滬鎳歷史上的三個(gè)上漲、震蕩和下跌的行情進(jìn)行模擬，具體分析在不同的行情中，企業(yè)期貨和期權(quán)適用的對(duì)沖策略，并通過(guò)對(duì)比對(duì)沖效果，給出不同場(chǎng)景的建議對(duì)沖策略，最后我們也將給出當(dāng)下市場(chǎng)狀況，推薦套保策略。

圖5：鎳代表性行情累計(jì)收益率

圖6：鎳代表性行情月度收益率

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我們模擬提前鎖定一個(gè)月鎳庫(kù)存價(jià)值的過(guò)程，月度滾動(dòng)，庫(kù)存量假設(shè)為1000噸/月，基于期現(xiàn)貨的相關(guān)性、風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)以及歷史回測(cè)的結(jié)果，建議按照采購(gòu)市值的0.8進(jìn)行期貨/期權(quán)對(duì)沖。

圖7：套保比例0.8

圖8：套保比例0.5

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

具體操作大致為，生產(chǎn)結(jié)束后，開倉(cāng)800噸期貨/期權(quán)（1000*0.8 = 800)，現(xiàn)貨每個(gè)月按量生產(chǎn)，但衍生品市場(chǎng)持續(xù)滾動(dòng)對(duì)沖新一批產(chǎn)品，所以持倉(cāng)一直保持在800噸，同時(shí)需要對(duì)期貨、期權(quán)進(jìn)行滾動(dòng)移倉(cāng)換月。

二、套保策略

單邊上漲行情

時(shí)間段：2020-07-01 ~ 2021-01-01（六個(gè)月）

對(duì)沖策略：

期貨建議使用期貨空頭策略，提前鎖定銷售價(jià)格。

期權(quán)建議使用看跌期權(quán)策略，可以提供有效的回撤保護(hù)，鎖定最大虧損金額，同時(shí)在行情下跌時(shí)也能提供有效保護(hù)。成本較高，無(wú)保證金，無(wú)需面臨追保風(fēng)險(xiǎn)。

圖9：期貨空頭策略

圖10：買入看跌期權(quán)策略

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰期貨研究院

看跌期權(quán)只有一個(gè)執(zhí)行價(jià)，執(zhí)行價(jià)選取1，也就是價(jià)格只要下跌，可以拿到全額收益，當(dāng)價(jià)格上漲則收益為0。

表格4:  看跌期權(quán)要素表（持有到期，并滾動(dòng)續(xù)作）

資料來(lái)源：華泰長(zhǎng)城資本 華泰期貨研究院

對(duì)沖表現(xiàn)：

價(jià)格上漲，現(xiàn)貨庫(kù)存端增值，期貨端虧損，使用期貨對(duì)沖的期現(xiàn)組合整體價(jià)值平穩(wěn)，而使用期權(quán)能保證大部分的盈利。

圖11：?jiǎn)我毁Y產(chǎn)月度損益（價(jià)格上漲現(xiàn)貨盈利，但是為了方便對(duì)比，此處現(xiàn)貨損益使用現(xiàn)貨空頭）

圖12：對(duì)沖前后累計(jì)損益對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

對(duì)沖的資金成本

期貨的資金成本來(lái)自三部分：

期貨價(jià)格發(fā)生上漲的保證金預(yù)留：本文按照20%的浮虧模擬最大資金占用，實(shí)際操作上需要多預(yù)留一些。

期貨保證金占用：本文使用10%作為保證金比例，實(shí)際操作需結(jié)合當(dāng)下交易所保證金要求。

交易手續(xù)費(fèi)：本文使用鎳期貨開平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)是3元/手，開平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)約為4800元，實(shí)際操作需結(jié)合當(dāng)下交易所手續(xù)費(fèi)要求。

其中前兩項(xiàng)成本來(lái)自于資金占用（約為當(dāng)前市價(jià)的32%）的利息（按照5%的利率估算），第三項(xiàng)是費(fèi)用。買入看跌期權(quán)沒(méi)有額外費(fèi)用，期權(quán)費(fèi)在凈利潤(rùn)中考慮過(guò)了，期貨倉(cāng)位預(yù)留資金大概3100萬(wàn)左右，利息與手續(xù)費(fèi)大概在14萬(wàn)以下。

圖13：每月對(duì)沖端資金成本

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

小結(jié)

在看漲的行情下，期權(quán)的表現(xiàn)略優(yōu)于期貨，使用一定量的期權(quán)費(fèi)，能保住現(xiàn)貨的盈利，即使價(jià)格下行看跌期權(quán)可以提供保護(hù)，可以以執(zhí)行價(jià)行權(quán)，所以如果判斷未來(lái)的價(jià)格單邊大幅上行，使用期權(quán)是一個(gè)更優(yōu)的選擇。平值期權(quán)表現(xiàn)最優(yōu)，價(jià)格也是最貴的，選擇什么執(zhí)行價(jià)格，涉及到期權(quán)價(jià)格與絕對(duì)收益的取舍。

單邊下跌行情

時(shí)間段：2019-10-10 ~ 2020-03-10（五個(gè)月）

對(duì)沖策略：

期貨建議使用期貨空頭策略，提前鎖定銷售價(jià)格。

期權(quán)建議使用看跌領(lǐng)口期權(quán)策略，能夠在行情出現(xiàn)大幅下跌的時(shí)候提供有效保護(hù)，同時(shí)獲得一個(gè)安全區(qū)間，使得當(dāng)價(jià)格上漲回調(diào)時(shí)，能夠得到小幅區(qū)間保護(hù)。成本低于普通期權(quán)，保證金低于場(chǎng)內(nèi)期貨。

圖14：期貨空頭策略

圖15：看跌領(lǐng)口期權(quán)策略

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰期貨研究院

看跌領(lǐng)口期權(quán)有兩個(gè)執(zhí)行價(jià)X1、X2，X1選取100，也就是價(jià)格只要下跌，可以拿到全額收益，當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)則與X2有關(guān)，例如X2取103，也就是價(jià)格上漲不超過(guò)3%，不賺不虧，價(jià)格上漲超過(guò)3%時(shí)，超過(guò)部分都是期權(quán)的虧損，可以通俗理解為，通過(guò)支付1.75%的期權(quán)費(fèi)（比例每個(gè)月會(huì)變），換取了上漲3%的安全墊，安全墊越厚，期權(quán)費(fèi)越高。

表格5:  看跌領(lǐng)口期權(quán)要素表（持有到期，并滾動(dòng)續(xù)作）

資料來(lái)源：華泰長(zhǎng)城資本 華泰期貨研究院

對(duì)沖表現(xiàn)：

價(jià)格下跌，現(xiàn)貨庫(kù)存端貶值，期貨端與期權(quán)端盈利，兩個(gè)對(duì)沖工具均能較好的控制風(fēng)險(xiǎn)。

圖16：?jiǎn)我毁Y產(chǎn)月度損益（價(jià)格下跌現(xiàn)貨虧損，但是為了方便對(duì)比，此處現(xiàn)貨損益使用現(xiàn)貨空頭）

圖17：對(duì)沖前后累計(jì)損益對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

對(duì)沖的資金成本

期貨的資金成本來(lái)自三部分：期貨價(jià)格發(fā)生下跌的保證金預(yù)留（本文按20%的浮虧模擬）；期貨保證金占用（本文使用10%）；交易手續(xù)費(fèi)（平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)是3元/手一個(gè)月約4800元），實(shí)際操作需結(jié)合當(dāng)下環(huán)境要求。其中前兩項(xiàng)成本來(lái)自于資金占用的利息（按照5%的利率估算），第三項(xiàng)是費(fèi)用。

看跌領(lǐng)口期權(quán)只包含前兩項(xiàng)的成本，無(wú)交易手續(xù)費(fèi)。并且保證金預(yù)留與領(lǐng)口的執(zhí)行價(jià)有關(guān)，例如100-103領(lǐng)口期權(quán)，保證金需要預(yù)留17%，100-101領(lǐng)口期權(quán)，保證金需要預(yù)留19%. 月度資金占用大概3500萬(wàn)左右，資金成本不超過(guò)16萬(wàn)元/月。

圖18：每月資金占用

圖19：每月對(duì)沖端資金成本（期權(quán)成本為0，期權(quán)費(fèi)在凈利潤(rùn)中考慮了）

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

小結(jié)

在看跌的行情下，期權(quán)的表現(xiàn)與期貨作用相當(dāng)，都比不對(duì)沖效果好，但是由于期權(quán)需要期權(quán)費(fèi)，所以我們還是建議使用期貨來(lái)減少成本。

震蕩行情

時(shí)間段：2021-06-01 ~ 2021-12-01（六個(gè)月）

對(duì)沖策略：

期貨建議使用期貨空頭策略，提前鎖定銷售價(jià)格。

期權(quán)建議使用熊市價(jià)差期權(quán)策略，能夠在行情出現(xiàn)震蕩時(shí)提供有效保護(hù)，同時(shí)鎖定最大虧損，可以有效控制回撤。成本低于普通期權(quán)，無(wú)保證金，無(wú)需面臨追保風(fēng)險(xiǎn)。

圖20：期貨空頭策略

圖21：熊市價(jià)差期權(quán)策略

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰期貨研究院

熊市價(jià)差期權(quán)有兩個(gè)執(zhí)行價(jià)，以3%看漲區(qū)間牛市價(jià)差期權(quán)為例，如果未來(lái)價(jià)格低于現(xiàn)價(jià)的97%，期權(quán)收益封頂為3%，如果未來(lái)價(jià)格大于現(xiàn)價(jià)，期權(quán)也不損失，價(jià)格在3%漲幅內(nèi)，可以獲得一定的收益，但收益需要能覆蓋成本，才能獲得凈利潤(rùn)。

表格6:  熊市價(jià)差期權(quán)要素表（持有到期，并滾動(dòng)續(xù)作）

資料來(lái)源：華泰長(zhǎng)城資本 華泰期貨研究院

對(duì)沖表現(xiàn)：

行情震蕩，期現(xiàn)貨價(jià)格可能出現(xiàn)方向不同，從長(zhǎng)期來(lái)看期貨與現(xiàn)貨的收益可以扎平，雖然從累計(jì)收益上看，期權(quán)的收益大于期貨，但需要注意，期貨可以對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)，而期權(quán)不能對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)，盈利來(lái)源限于振蕩的收益，所以不能以累計(jì)收益作為衡量基準(zhǔn)。除了10月有盈利之外，其他月份期權(quán)盈利都沒(méi)有抵消過(guò)期權(quán)費(fèi)用。

圖22：?jiǎn)我毁Y產(chǎn)月度損益（價(jià)格下跌現(xiàn)貨盈利，但是為了方便對(duì)比，此處現(xiàn)貨損益使用現(xiàn)貨空頭）

圖23：對(duì)沖前后累計(jì)損益對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

對(duì)沖的資金成本

期貨的資金成本來(lái)自三部分：期貨價(jià)格發(fā)生下跌的保證金預(yù)留（本文按20%的浮虧模擬）；期貨保證金占用（本文使用10%）；交易手續(xù)費(fèi)（平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)是3元/手一個(gè)月約4800元），實(shí)際操作需結(jié)合當(dāng)下環(huán)境要求。其中前兩項(xiàng)成本來(lái)自于資金占用的利息（按照5%的利率估算），第三項(xiàng)是費(fèi)用。

熊市價(jià)差期權(quán)沒(méi)有額外費(fèi)用，期權(quán)費(fèi)在凈利潤(rùn)中考慮過(guò)了，期貨倉(cāng)位預(yù)留資金大概在3800萬(wàn)之內(nèi)左右，資金成本在20萬(wàn)/月以下。

圖24：每月對(duì)沖端資金成本（期權(quán)成本為0，期權(quán)費(fèi)在凈利潤(rùn)中考慮了）

數(shù)據(jù)來(lái)源：天軟 Wind 華泰期貨研究院

小結(jié)

在震蕩的行情下，期貨表現(xiàn)優(yōu)于期權(quán)，震蕩行情下，期貨與現(xiàn)貨同步性較弱，但從長(zhǎng)期來(lái)期貨與現(xiàn)貨的收益可以扎平，但是期權(quán)的優(yōu)勢(shì)不明顯，主要是由于期權(quán)盈利難以戰(zhàn)勝期權(quán)費(fèi)用。

三、總結(jié)與建議

針對(duì)不同場(chǎng)景進(jìn)行回測(cè)，我們給出結(jié)論，對(duì)于庫(kù)存套保，價(jià)格下跌、震蕩時(shí)，選擇期貨進(jìn)行對(duì)沖最優(yōu)，而當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，使用看跌期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖最優(yōu)。

本文繼續(xù)以硫酸鎳為例，對(duì)未來(lái)的策略和資金使用進(jìn)行模擬測(cè)算：

表格7:  庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖未來(lái)建議方案及資金成本測(cè)算（僅供參考，計(jì)算時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格223880元/噸）

資料來(lái)源：華泰長(zhǎng)城資本 華泰期貨研究院

如果按照800手進(jìn)行期貨空頭套保，粗略估算預(yù)留資金大概需要7800萬(wàn)元（按照月度20%最大跌損，目前的市場(chǎng)保證金20%估計(jì)），單月的資金成本約為33萬(wàn)元，單月手續(xù)費(fèi)約為4800元。

由于目前鎳的期權(quán)費(fèi)用比較高昂，雖然我們使用5%期權(quán)費(fèi)率，已經(jīng)低于實(shí)際的11.7%，但是5%的費(fèi)率依然不便宜，只要月度的漲跌幅小于5%，期權(quán)都無(wú)法起到對(duì)沖效果。而實(shí)際操作中，當(dāng)市場(chǎng)恢復(fù)平穩(wěn)后期權(quán)的費(fèi)用會(huì)有效降低（例如回測(cè)取間費(fèi)用為3.5%），這里有個(gè)悖論，市場(chǎng)波動(dòng)大，未來(lái)上漲概率高，期權(quán)盈利機(jī)會(huì)大，但是伴隨著期權(quán)費(fèi)也較貴。在期權(quán)費(fèi)用降低之前，用期貨套利是更優(yōu)的選擇。

套保的效果一定優(yōu)于不套保，實(shí)際操作需要留意期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)等。期貨套保主要優(yōu)勢(shì)為手續(xù)費(fèi)低，幾乎沒(méi)有固定成本，風(fēng)險(xiǎn)主要是：

謹(jǐn)慎提防價(jià)格下行。由于提前鎖定了一年的成本，一旦價(jià)格下行，短期現(xiàn)貨市場(chǎng)采購(gòu)的利潤(rùn)無(wú)法及時(shí)覆蓋期貨跌損；

策略需要保持連貫性，中途停止或換策略，需要結(jié)合現(xiàn)貨的采購(gòu)節(jié)奏滾動(dòng)進(jìn)行，保證期現(xiàn)貨成本收益匹配，謹(jǐn)防期限錯(cuò)配；

現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格走勢(shì)背離帶來(lái)的損失；

對(duì)沖數(shù)量較大時(shí)，可能對(duì)期貨盤面帶來(lái)價(jià)格沖擊，滑點(diǎn)較大。

看漲期權(quán)對(duì)沖，好處是下跌期權(quán)虧損有限，現(xiàn)貨端利潤(rùn)較好，價(jià)格上行有保護(hù)。風(fēng)險(xiǎn)主要是：

有期權(quán)費(fèi)這個(gè)固定成本，如果價(jià)格震蕩，可能會(huì)有較大損失；

期權(quán)費(fèi)與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)波動(dòng)關(guān)聯(lián)較大，若波動(dòng)不降，期權(quán)費(fèi)用較高；

現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格走勢(shì)背離帶來(lái)的損失（期權(quán)行權(quán)盈虧與期貨掛鉤）。