四個(gè)預(yù)料之中的漲價(jià)項(xiàng)（機(jī)票住宿能源食品）占了大頭，預(yù)料之外的漲價(jià)主要是核心商品里的汽車(chē)，其他分項(xiàng)大體走平或回落，沒(méi)有超預(yù)期。

核心服務(wù)漲價(jià)的原因是夏季出行高峰和旅行限制取消，但服務(wù)消費(fèi)的約束是消費(fèi)時(shí)間，不會(huì)出現(xiàn)透支式消費(fèi)。因此核心CPI依然是強(qiáng)弩之末。

關(guān)于加息，聯(lián)儲(chǔ)怕的不是通脹，而是通脹失控，聯(lián)儲(chǔ)只承認(rèn)過(guò)關(guān)注，但從未確認(rèn)過(guò)存在。用加息抗擊長(zhǎng)期供給型通脹是一段時(shí)間彰顯“政治正確”的權(quán)益之計(jì)，但不是唯一且不變的目標(biāo)。

以下是正文部分：

美國(guó)5月通脹超預(yù)期，CPI同比8.6%，比4月8.3%有所反彈，也超過(guò)了3月的高點(diǎn)8.5%。數(shù)據(jù)出來(lái)后，美股美債雙殺，市場(chǎng)表現(xiàn)得很焦慮，擔(dān)憂通脹壓力還沒(méi)有見(jiàn)頂，后續(xù)通脹讀數(shù)會(huì)更高，因而聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)再超預(yù)期。

通脹壓力到底有沒(méi)有見(jiàn)頂？美國(guó)核心通脹究竟是不是強(qiáng)弩之末？

圖1：5月以來(lái)各期限美債收益率（%）走勢(shì)

資料來(lái)源：FRED，天風(fēng)證券研究所

首先，把CPI分成三個(gè)部分——核心商品（環(huán)比0.7%），核心服務(wù)（環(huán)比0.6%），非核心（能源環(huán)比3.9%，食品環(huán)比1.2%）。

這三者在今年5月以前的趨勢(shì)是：核心商品CPI從去年12月以來(lái)環(huán)比連續(xù)回落至通縮，核心服務(wù)CPI從去年9月以來(lái)環(huán)比持續(xù)上升，非核心CPI（能源和食品）環(huán)比大幅波動(dòng)但在近期快速上升。

應(yīng)該說(shuō)，后兩者（核心服務(wù)、非核心）在5月CPI里的表現(xiàn)在預(yù)料之中。

1、核心服務(wù)CPI環(huán)比0.6%，主要原因是夏季出行高峰和旅行限制完全取消。

比如核心服務(wù)里的機(jī)票環(huán)比12.6%，這項(xiàng)在CPI里的權(quán)重只有0.659%，但對(duì)5月CPI的貢獻(xiàn)達(dá)到了8.3%。而且受油價(jià)和旅行限制取消的雙重刺激，過(guò)去三個(gè)月機(jī)票CPI環(huán)比都在10%以上。

核心服務(wù)里的住宿環(huán)比0.6%，也和出行需求有關(guān)。5月住宿價(jià)格環(huán)比最高的是酒店，環(huán)比1.0%，而且取消旅行限制后，現(xiàn)場(chǎng)辦公和Airbnb帶來(lái)的租房需求，也會(huì)階段性抬升租金。住宿在CPI占比32.068%，對(duì)5月CPI上漲的貢獻(xiàn)達(dá)到了20%。

但需要注意的是，服務(wù)需求的恢復(fù)總會(huì)有上限，約束上限的變量是時(shí)間。無(wú)論是旅游出行還是餐飲娛樂(lè)，恢復(fù)到正常后增速可能放緩，難以像去年的商品消費(fèi)一樣透支未來(lái)。

2、非核心CPI里的能源和食品價(jià)格上漲，都是顯而易見(jiàn)的供給因素導(dǎo)致，且問(wèn)題主要在美國(guó)之外。

5月能源項(xiàng)環(huán)比3.9%（能源品4.5%，能源服務(wù)3.0%），燃料油環(huán)比16.9%，汽油環(huán)比4.1%。美國(guó)部分地區(qū)1加侖汽油超過(guò)7美元，中國(guó)1升95號(hào)汽油接近10元。在夏季出行高峰結(jié)束之前（一般是九月美國(guó)國(guó)慶節(jié)），油價(jià)都是易漲難跌。

食品項(xiàng)環(huán)比1.2%，在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、糧食禁運(yùn)、化肥漲價(jià)以及極端天氣的作用下，食品價(jià)格依然受到來(lái)自供給的持續(xù)沖擊，食品漲價(jià)一般都是能源漲價(jià)的附屬品。

能源在CPI占比8.255%，對(duì)5月CPI貢獻(xiàn)達(dá)到了32.1%，食品在CPI中占比13.421%，對(duì)5月CPI的貢獻(xiàn)達(dá)到了15.8%。

3、到這里總結(jié)一下，受能源食品供給和夏季旅行恢復(fù)這兩大原因的影響，以上四個(gè)預(yù)料之中的漲價(jià)項(xiàng)（機(jī)票、住宿、能源、食品），就貢獻(xiàn)了5月CPI上漲的76.2%。

5月CPI中，真正意外的其實(shí)是核心商品價(jià)格，環(huán)比0.7%。

這既超出了市場(chǎng)預(yù)期（導(dǎo)致雖然核心CPI同比回落，但主要是基數(shù)效應(yīng)，環(huán)比沒(méi)有做出貢獻(xiàn)），也是今年連續(xù)回落后的一次較大反彈（1月環(huán)比1.0%，2月0.4%，3月-0.4%，4月0.2%），并且和4-5月以來(lái)的美國(guó)需求數(shù)據(jù)矛盾（6月密歇根消費(fèi)信心指數(shù)創(chuàng)歷史最低，美國(guó)零售業(yè)的庫(kù)銷(xiāo)比也在底部回升）。

圖2：核心商品價(jià)格季調(diào)環(huán)比

資料來(lái)源：FRED，天風(fēng)證券研究所

所以比起媒體標(biāo)題喜歡用的“5月CPI創(chuàng)歷史新高”，需要仔細(xì)研究的是“為什么5月核心商品CPI突然回升”。

4、答案來(lái)自于汽車(chē)。

5月二手車(chē)價(jià)格環(huán)比1.8%，新車(chē)價(jià)格環(huán)比1.0%，兩者加起來(lái)占CPI權(quán)重8.023%，但對(duì)5月CPI上漲的貢獻(xiàn)達(dá)到了11.1%，是核心商品中對(duì)CPI貢獻(xiàn)最大的一項(xiàng)。

按理來(lái)說(shuō)汽油和汽車(chē)是互補(bǔ)品（放在一起才能使用），在其他條件不變的情況下，油價(jià)上漲，車(chē)價(jià)應(yīng)該下跌。根據(jù)Manheim二手車(chē)指數(shù)，今年以來(lái)美國(guó)二手車(chē)價(jià)格趨勢(shì)回落，港口堵塞和汽車(chē)缺芯問(wèn)題有所緩解后，新車(chē)交付逐漸恢復(fù)，二手車(chē)價(jià)格正在回歸正常。像夏季出行這樣的需求因素，在CPI季節(jié)性調(diào)整時(shí)會(huì)被考慮。

既然需求因素難以解釋5月二手車(chē)和新車(chē)價(jià)格環(huán)比上漲，那就只剩下供給因素。對(duì)5月全球汽車(chē)供應(yīng)影響最大的沖擊是長(zhǎng)三角疫情。

圖3：Manheim二手車(chē)價(jià)格指數(shù)今年以來(lái)保持回落

資料來(lái)源：Manheim，天風(fēng)證券研究所

汽車(chē)供應(yīng)鏈問(wèn)題也反映在5月汽車(chē)零部件CPI，環(huán)比2.3%，超過(guò)了新車(chē)和二手車(chē)的CPI環(huán)比。另外汽車(chē)短缺對(duì)運(yùn)輸服務(wù)CPI也有影響，5月環(huán)比1.3%，其中租車(chē)CPI環(huán)比1.7%。

核心商品的其他細(xì)分項(xiàng)，除了服裝環(huán)比0.7%（CPI漲的多主要是西服襯衫和外套裙子，勉強(qiáng)算出行和現(xiàn)場(chǎng)辦公原因，但低端商超已經(jīng)開(kāi)始打折去庫(kù)存），其他項(xiàng)大體走平或回落，比如手機(jī)環(huán)比-5.0%，電腦環(huán)比-1.4%。

整體來(lái)看，5月耐用品CPI環(huán)比0.1%，和4月持平。如果去除能源食品住房二手車(chē)，5月CPI環(huán)比0.5%，比3月0.6%和4月0.7%也有回落。

圖4：去掉二手車(chē)、房租的和核心CPI環(huán)比0.5%

資料來(lái)源：BLS，天風(fēng)證券研究所

至此，對(duì)美國(guó)5月通脹可以少一些焦慮。

第一，四個(gè)預(yù)料之中的漲價(jià)項(xiàng)（機(jī)票住宿能源食品）加起來(lái)占了大頭。預(yù)料之外的漲價(jià)主要是汽車(chē)，中國(guó)長(zhǎng)三角已經(jīng)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)影響造成的汽車(chē)漲價(jià)在需求已經(jīng)回落的背景下只是暫時(shí)的。

第二，核心通脹依然是強(qiáng)弩之末。核心商品通脹雖然在連續(xù)回落之后出現(xiàn)反彈，但除汽車(chē)受長(zhǎng)三角疫情影響外，其他分項(xiàng)大體走平或回落，沒(méi)有超預(yù)期。核心服務(wù)主要是夏季出行高峰和旅行限制完全取消，但無(wú)論是旅游出行還是餐飲娛樂(lè)，恢復(fù)到正常后增速可能放緩，不會(huì)像去年的商品消費(fèi)一樣出現(xiàn)報(bào)復(fù)式或者透支式服務(wù)消費(fèi)。

第三，關(guān)于市場(chǎng)擔(dān)憂的過(guò)度加息，聯(lián)儲(chǔ)怕的不是通脹，而是“通脹失控”，即鮑威爾在今年3月的NABE年會(huì)上提到的“長(zhǎng)期通脹預(yù)期脫錨”的風(fēng)險(xiǎn)。至于通脹失控、預(yù)期脫錨、通脹螺旋，聯(lián)儲(chǔ)只承認(rèn)過(guò)關(guān)注，但從未確認(rèn)過(guò)存在。

因此當(dāng)下通脹讀數(shù)升高，不等于未來(lái)加息會(huì)更鷹（當(dāng)然預(yù)期會(huì)先上升），未來(lái)的加息路徑仍然取決于下面三個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

問(wèn)題1：通脹是否有螺旋上升的失控風(fēng)險(xiǎn)？如果有，則聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)快速連續(xù)加息；如果沒(méi)有，那么……問(wèn)題2：通脹是供給問(wèn)題還是需求問(wèn)題？是短期問(wèn)題還是長(zhǎng)期問(wèn)題？如果是短期的需求問(wèn)題，那還是熟悉的泰勒規(guī)則，在菲利普斯曲線上尋找避免硬著陸的平衡點(diǎn)；但如果是長(zhǎng)期的供給問(wèn)題，且問(wèn)題無(wú)解，則只能靠減少需求來(lái)表現(xiàn)“政治正確”，那么……問(wèn)題3：經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)能承受多大幅度的加息？如果能承受，聯(lián)儲(chǔ)就繼續(xù)加息；如果經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的承受力到了需要緩和加息的邊緣，聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)緩和，因?yàn)榭箵敉洸皇锹?lián)儲(chǔ)和白宮的唯一且不變目標(biāo)。