一、摘要

我們認(rèn)為至少在6月CPI公布前，緊縮預(yù)期進(jìn)一步升溫的空間已經(jīng)很??；

A股謹(jǐn)慎偏多；10Y美債利率有望見(jiàn)頂回落，貴金屬受益；若美元指數(shù)同樣見(jiàn)頂回落，對(duì)整體商品指數(shù)也將提供一定支撐。

二、核心觀點(diǎn)

（一）會(huì)議要點(diǎn)

會(huì)議聲明要點(diǎn)如下：一、將基準(zhǔn)利率上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至1.50%-1.75%區(qū)間，為1994年來(lái)最大幅度的加息；二、高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)，“堅(jiān)決承諾”將通脹率恢復(fù)到2%，并重申認(rèn)為持續(xù)加息是適當(dāng)?shù)?span style="text-indent: 2em;">；三、維持5月的縮表計(jì)劃不變。

會(huì)后鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)要點(diǎn)：一、埋下7月再加息75bp的伏筆，“預(yù)計(jì)加息75個(gè)基點(diǎn)的舉措不會(huì)成為常態(tài)，下次會(huì)議最有可能是加息50個(gè)基點(diǎn)或75個(gè)基點(diǎn)”；二、控制通脹措辭較為堅(jiān)決，“堅(jiān)定地致力于讓通脹回落，勞動(dòng)力市場(chǎng)極度緊張，再次強(qiáng)調(diào)通貨膨脹太高”；三、年內(nèi)的緊縮判斷低于市場(chǎng)計(jì)價(jià)，“希望在年底前將利率維持在3％-3.5％的緊縮性水平”，截至6月16日利率衍生品已經(jīng)計(jì)價(jià)年內(nèi)基準(zhǔn)利率再加息7.7個(gè)25bp接近3.5%-3.75%。

加息落地后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有所反彈。道指結(jié)束了連續(xù)5天的下跌，錄得上漲1%，標(biāo)普500上漲1.46%，納指上漲2.5%；10Y美債利率從一度逼近3.5%回落至3.3%附近，美元指數(shù)從105.8的高點(diǎn)回落至104.8左右，原油價(jià)格錄得調(diào)整。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)陷入進(jìn)退維谷的境地

美國(guó)5月通脹再度超預(yù)期。美國(guó)5月CPI同比上漲8.6%，創(chuàng)1981年12月以來(lái)新高。能源相關(guān)物價(jià)的抬升是造成CPI超預(yù)期的主要原因，能源價(jià)格指數(shù)同比上漲了34.6%。核心CPI幾乎所有分項(xiàng)全面上漲，其中貢獻(xiàn)最大的是大宗商品、新車和二手車價(jià)格分別環(huán)比上漲1.0%、1.8%、0.7%；核心服務(wù)也非常強(qiáng)勁，環(huán)比增長(zhǎng)了0.6%。CPI的各個(gè)分項(xiàng)全面上漲顯示能源價(jià)格的持續(xù)走高已經(jīng)向各個(gè)領(lǐng)域深入傳導(dǎo)，居高不下的通脹也將給美聯(lián)儲(chǔ)施加了更強(qiáng)的緊縮壓力。

當(dāng)前美國(guó)通脹壓力或許比CPI數(shù)值所顯示的要更嚴(yán)峻。根據(jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的一篇論文顯示，根據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)，目前5月的CPI同步增長(zhǎng)8.6%，盡管遠(yuǎn)低于1980年3月14.8%的峰值。但問(wèn)題是，當(dāng)前美國(guó)CPI在房地產(chǎn)分項(xiàng)上的統(tǒng)計(jì)方式和1983年前有很重要的區(qū)別，1983年以前統(tǒng)計(jì)方法是綜合考慮住房的房貸利率、財(cái)產(chǎn)稅、保險(xiǎn)還有維護(hù)成本，該統(tǒng)計(jì)方案下房貸利率對(duì)住房成本的影響非常大。1983年以后勞工部推出了新的統(tǒng)計(jì)方案——所有者等價(jià)租金（OER）。這使得住房CPI權(quán)重大幅下降，且和租金CPI的相關(guān)性大幅提高。若采用1962年的統(tǒng)計(jì)方案，2022年3月的CPI為9.4%，而1980年3月的峰值為10.6%，兩者僅相差1.2個(gè)百分點(diǎn)。

部分前瞻指標(biāo)顯示目前境外經(jīng)濟(jì)下行甚至經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)有所上升。6月13日美債10Y-2Y利率自4月以來(lái)再度倒掛，前瞻的美國(guó)制造業(yè)PMI乃至美國(guó)信貸數(shù)據(jù)均顯示后續(xù)經(jīng)濟(jì)將面臨下行壓力。更為重要的是，作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)重要引擎的消費(fèi)也出現(xiàn)了一定頹勢(shì)，美國(guó)5月零售銷售環(huán)比錄得-0.3%，前值為增長(zhǎng)0.9%。在美國(guó)失業(yè)救濟(jì)補(bǔ)貼到期，以及美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)緊縮背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力正逐漸加大。

美聯(lián)儲(chǔ)陷入進(jìn)退維谷的境地。隨著美國(guó)CPI始終居高不下，且美國(guó)中期選舉臨近，美聯(lián)儲(chǔ)正面臨著越來(lái)越大的通脹調(diào)控壓力。5月通脹數(shù)據(jù)公布后，美國(guó)總統(tǒng)拜登迅速“甩鍋”，他發(fā)表聲明稱“今天的報(bào)告強(qiáng)調(diào)了我為什么把抗擊通貨膨脹作為我的首要經(jīng)濟(jì)任務(wù)”，表示將給予美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控通脹的空間，早在5月底，拜登就將表示美聯(lián)儲(chǔ)“肩負(fù)控制通脹的主要責(zé)任”。因此后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒚媾R通脹或衰退的進(jìn)退維谷境地，持續(xù)收緊貨幣政策將給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)峻的下行壓力，而保護(hù)經(jīng)濟(jì)軟著陸又勢(shì)必將放任通脹維持高位甚至繼續(xù)走高。

（三）來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的風(fēng)險(xiǎn)

6月美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)啟縮表路徑，我們復(fù)盤上輪縮表對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。上一輪縮表發(fā)生在2017年10月，距離2015年12月正式加息后約2年時(shí)間，其中美聯(lián)儲(chǔ)于2017年4月的會(huì)議紀(jì)要上釋放了縮表信號(hào)，并于2017年6月議息會(huì)議上披露QE方案，最終于2017年9月議息會(huì)議正式宣布啟動(dòng)縮表。長(zhǎng)周期看，縮表對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響相對(duì)直接，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和金融資產(chǎn)相關(guān)性顯著，和美股顯著正相關(guān)性高達(dá)0.9，和美債利率負(fù)相關(guān)性高達(dá)-0.849，和滬深300錄得0.68的一定正相關(guān)?；厮葑罱惠喛s表，在2017年-2019年縮表階段，商品指數(shù)和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)性為-0.29，商品板塊中相關(guān)性較高的是谷物（-0.81）、農(nóng)副產(chǎn)品（-0.68）、軟商品（0.82）。

目前市場(chǎng)較為擔(dān)心重演七十年代大滯脹階段。當(dāng)時(shí)的背景是需求強(qiáng)勁疊加供給沖擊共振下，控制通脹成為影響總統(tǒng)支持率的重要因素，1979年7月時(shí)任總統(tǒng)卡特任命了沃爾克為美聯(lián)儲(chǔ)主席來(lái)打壓高通脹。沃爾克在其上任初期（1979年-1980年）將聯(lián)邦基金利率由約10%上調(diào)至20%，并在1980年5-8月短暫調(diào)降基準(zhǔn)利率后于1981年兩度將基準(zhǔn)利率調(diào)高至約22%，可以看見(jiàn)當(dāng)時(shí)的貨幣政策環(huán)境是超級(jí)鷹派的。

通過(guò)復(fù)盤當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，一、股指面臨調(diào)整壓力，但并非金融危機(jī)式下跌，道指下跌了5.7%，但在短暫降息期間美股又再度大漲超20%，道指上漲21.8%，納指上漲28.5%，至1980年第二輪加息后股指則表現(xiàn)堅(jiān)挺；二、商品中的原油和黃金表現(xiàn)突出，沃爾克第一輪加息中原油和黃金分別錄得上漲60.9%和90.8%，表現(xiàn)突出，家禽、食品、油脂等價(jià)格受到加息沖擊。三、美元指數(shù)和美債利率跟隨政策利率同漲。

（四）行情分析

綜合來(lái)看，會(huì)議整體符合預(yù)期，超預(yù)期的部分在于鮑威爾表示下次會(huì)議還可能會(huì)加息75bp?？紤]美債10Y利率已經(jīng)一度逼近3.5%，截至6月16日利率衍生品已經(jīng)計(jì)價(jià)年內(nèi)基準(zhǔn)利率再加息7.7個(gè)25bp接近3.5%-3.75%，我們認(rèn)為至少在6月CPI前，緊縮預(yù)期進(jìn)一步升溫的空間已經(jīng)很小。

短期境外緊縮沖擊告一段落后，A股在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善、貨幣邊際寬松的支撐下可以繼續(xù)保持樂(lè)觀；此外，緊縮計(jì)價(jià)見(jiàn)頂回落，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，有望推動(dòng)10Y美債利率見(jiàn)頂回落，貴金屬將再度受益；而美元指數(shù)還需要看到歐洲央行如何應(yīng)對(duì)意大利、西班牙等國(guó)家國(guó)債利率過(guò)快上升風(fēng)險(xiǎn)，若美元指數(shù)同樣見(jiàn)頂回落，對(duì)整體商品指數(shù)也將提供一定支撐。

表1：近幾次重要FOMC議息會(huì)議摘要

資料來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

圖1：不同核算方案下的美國(guó)CPI數(shù)據(jù)存在差異 丨單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：NBER 華泰期貨研究院

圖2：美國(guó)聯(lián)邦利率期貨隱含政策利率丨單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg 華泰期貨研究院

圖3：美國(guó)經(jīng)濟(jì)月度熱力圖丨單位：% 

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

圖4：6月14日10Y-2Y美債利率再度倒掛丨單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg 華泰期貨研究院

圖5：上輪縮表下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

表2：2007年至今美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和各類資產(chǎn)的相關(guān)性丨單位：%

資料來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院

圖6：沃爾克時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)將政策目標(biāo)利率抬升至20%以上丨單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg 華泰期貨研究院

表3：1979-1981年期間沃克爾超級(jí)鷹派下的資產(chǎn)表現(xiàn)丨單位：%

資料來(lái)源：Wind 華泰期貨研究院  備注：利率均為絕對(duì)值變化