摘要

下半年高基數(shù)效應(yīng)下，美國(guó)CPI有望見頂回落；2y國(guó)債利率對(duì)加息預(yù)期計(jì)價(jià)較充分，美債利率（主要是實(shí)際利率）大概率已探明年內(nèi)最高點(diǎn)，后期望隨著加息預(yù)期的兌現(xiàn)逐步回落。大宗商品大概率延續(xù)分化格局，總體呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)的走勢(shì)，對(duì)于庫存水平偏低的品種而言，仍有進(jìn)一步上行的動(dòng)力。

核心觀點(diǎn)

市場(chǎng)分析

5月CPI同比8.6%，超出市場(chǎng)預(yù)期的8.3%，且創(chuàng)下1981年12月以來新高。大幅上漲的能源價(jià)格是導(dǎo)致本輪周期中美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期的主要因素。

在大超預(yù)期并再創(chuàng)年內(nèi)新高的5月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)的加息預(yù)期再度升溫，帶動(dòng)10y美債利率再次加速上行并突破前高。

近期美國(guó)CPI和美債利率齊創(chuàng)年內(nèi)新高，背后映射的是 “以能源為主的商品價(jià)格上漲→CPI同比上行至高位→美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫→美債利率上行”的邏輯鏈條在分析美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的持續(xù)有效性。對(duì)歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)性測(cè)試亦可證明該邏輯的正確性，即商品價(jià)格增速領(lǐng)先于CPI，CPI領(lǐng)先于美債利率，但由于美債利率與商品價(jià)格之間存在通脹預(yù)期和實(shí)際利率兩種效應(yīng)，導(dǎo)致兩者之間的相關(guān)性并不顯著。

歷次加息周期中，美債利率與商品價(jià)格之間通脹預(yù)期效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)。以原油為例，加息周期中常表現(xiàn)為，美債利率向上，同時(shí)原油震蕩偏強(qiáng)。在歷次加息初期，原油會(huì)由趨勢(shì)上行轉(zhuǎn)為震蕩偏強(qiáng)，側(cè)面反映兩個(gè)層面的內(nèi)容：一是加息周期中美債利率和商品價(jià)格的關(guān)系更容易由通脹預(yù)期而非實(shí)際利率效應(yīng)主導(dǎo)；二是加息周期中商品價(jià)格漲勢(shì)難改但漲速放緩，從而驅(qū)動(dòng)CPI逐步回落。

風(fēng)險(xiǎn)

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；全球疫情風(fēng)險(xiǎn)

一、美國(guó)CPI 

美國(guó)時(shí)間6月10日，美國(guó)勞動(dòng)部發(fā)布通脹數(shù)據(jù)顯示，5月CPI同比8.6%，超出市場(chǎng)預(yù)期的8.3%，且創(chuàng)下1981年12月以來新高。剔除高波動(dòng)性的能源和食品價(jià)格后的核心CPI同比上漲6%，也高于市場(chǎng)預(yù)期的5.9%。環(huán)比來看，5月CPI上漲1%，核心CPI上漲0.6%，均明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。

從CPI的成分看，能源項(xiàng)依然為主要拉動(dòng)項(xiàng)。事實(shí)上，近一年來驅(qū)動(dòng)美國(guó)CPI持續(xù)攀升的動(dòng)能正是來自能源項(xiàng)，其在CPI中貢獻(xiàn)最大的月份多達(dá)8次，表明大幅上漲的能源價(jià)格是導(dǎo)致本輪周期中美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期的主要因素。

二、美債利率 

在大超預(yù)期并再創(chuàng)年內(nèi)新高的5月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)的加息預(yù)期再度升溫，6月加息75bp至1.5%-1.75%的概率明顯上升，從而帶動(dòng)10y美債利率再次加速上行并突破前高，向3.5%靠攏。

從具體成分來看，近期名義利率的上行主要由實(shí)際利率的上行帶動(dòng)，通脹預(yù)期在CPI數(shù)據(jù)落地后反而下行。同時(shí)，緊縮預(yù)期升溫對(duì)2y美債利率的拉動(dòng)力更強(qiáng)，導(dǎo)致其與10y美債利率再度接近倒掛。

三、商品、通脹與利率之間的關(guān)系

以上分析表明，當(dāng)前美國(guó)通脹、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與美債利率緊密相關(guān)，由于飆升的能源價(jià)格是美國(guó)通脹的幕后推手，而每輪周期中，能源價(jià)格走勢(shì)幾乎主導(dǎo)商品整體走勢(shì)，故有必要探究商品價(jià)格（能源為主）、美國(guó)通脹與美債利率間的關(guān)系。

經(jīng)過測(cè)試歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，商品與CPI呈現(xiàn)不弱的正相關(guān)性，商品價(jià)格同比對(duì)CPI有0.25-1年的領(lǐng)先性（即表中紅色部分標(biāo)注的區(qū)域，下文分析同理），原因在于，商品價(jià)格變化對(duì)于CPI的傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯。

美債利率與CPI呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性，CPI同比對(duì)美債名義和實(shí)際利率均有1 -1.5年左右的領(lǐng)先性，而CPI同比與通脹預(yù)期傾向于同步。原因在于，CPI指標(biāo)是美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策計(jì)劃時(shí)關(guān)注的核心指標(biāo)，通常CPI需達(dá)到一定水平時(shí)才會(huì)引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策基調(diào)，從而引起美債利率變動(dòng)。 

經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，美債利率與商品價(jià)格同比之間無明顯領(lǐng)先滯后的關(guān)系，故這里直接給出兩者的相關(guān)性?？梢钥吹?，美債中通脹預(yù)期部分與商品價(jià)格同比之間有較強(qiáng)的正相關(guān)性，與金屬、家畜相關(guān)性最高；實(shí)際利率與商品價(jià)格同比之間的相關(guān)性最弱，甚至與部分品種呈現(xiàn)弱負(fù)相關(guān)性，意味著實(shí)際利率上升可能階段抑制商品價(jià)格的漲勢(shì)。

美債利率與商品價(jià)格之間的關(guān)系主要體現(xiàn)為兩個(gè)效應(yīng)：一是實(shí)際利率效應(yīng)，美債利率大幅上行時(shí)抑制下游需求，商品價(jià)格進(jìn)一步上行受阻，此時(shí)美債利率與商品價(jià)格之間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系；二是通脹預(yù)期效應(yīng)，商品價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)將帶動(dòng)CPI上行，加息預(yù)期升溫帶動(dòng)美債利率上行，此時(shí)美債利率與商品價(jià)格之間表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。因此，美債利率上行階段，商品價(jià)格的漲跌取決于哪一種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)。

由于能源價(jià)格主導(dǎo)了本輪通脹升溫周期，且今年處于加息初期，因此，這里重點(diǎn)回顧歷次加息周期的第一年中原油價(jià)格的走勢(shì)。我們發(fā)現(xiàn)，原油在歷次加息初期中會(huì)表現(xiàn)出由趨勢(shì)上行轉(zhuǎn)為震蕩偏強(qiáng)，側(cè)面反映兩個(gè)層面的內(nèi)容：一是加息周期中美債利率和商品價(jià)格的關(guān)系更容易由通脹預(yù)期而非實(shí)際利率效應(yīng)主導(dǎo)；二是加息周期中商品價(jià)格漲勢(shì)難改但漲速放緩，從而驅(qū)動(dòng)CPI會(huì)逐步回落。

事實(shí)上，商品價(jià)格的中長(zhǎng)期趨勢(shì)仍主要取決于自身供需基本面，對(duì)于自身基本面較強(qiáng)的部分品種而言，美債利率的變化對(duì)其影響會(huì)更弱。仍以原油為例，可以看到，今年美債利率的大幅上行并未對(duì)原油價(jià)格的漲勢(shì)起到明顯的抑制作用?？紤]到原油價(jià)格與原油庫存增速的相關(guān)性更高，庫存持續(xù)低位是支撐今年原油價(jià)格繼續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行的主要原因。 

因此，大宗商品大概率延續(xù)分化格局，總體震蕩偏強(qiáng)，具體表現(xiàn)為基本面偏強(qiáng)（主要是低庫存）的品種仍有進(jìn)一步上行動(dòng)力，依賴于下游開工需求的品種則可能受全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的影響而震蕩偏弱。

下半年美國(guó)CPI有望見頂回落，但需要注意的是，CPI的回落更可能是基數(shù)效應(yīng)造成的，而非加息導(dǎo)致。由上分析可知，實(shí)際利率的上升難以扭轉(zhuǎn)基本面較強(qiáng)的能源價(jià)格的上漲態(tài)勢(shì)，即加息對(duì)于本輪結(jié)構(gòu)性通脹的抑制作用在年內(nèi)難以充分體現(xiàn)。在全球經(jīng)濟(jì)步入弱衰退的背景下，能源價(jià)格漲速或有放緩，疊加商品整體延續(xù)分化格局，下半年的通脹在同比讀數(shù)上大概率呈現(xiàn)放緩但有韌性的局面。

2y國(guó)債利率對(duì)加息預(yù)期計(jì)價(jià)較充分，美債利率（主要是實(shí)際利率）大概率已探明年內(nèi)最高點(diǎn)。雖然6月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)非常態(tài)加息75bp，但此前市場(chǎng)對(duì)此有較充足的預(yù)期，隨著加息預(yù)期的兌現(xiàn)以及未來通脹的再度回落，美債利率仍以逐步回落的走勢(shì)為主。