【摘要】套利是指對(duì)期貨市場(chǎng)不同月份之間、不同品種之間、不同市場(chǎng)之間的價(jià)差進(jìn)行套利，也被稱為價(jià)差交易。根據(jù)操作對(duì)象的不同，套利交易又可分為跨期套利、跨品種套利和跨市套利三種，本文重點(diǎn)討論跨品種套利。跨品種套利中品種的選擇一般具有明顯的相關(guān)性，從而使得跨品種套利交易具有低波動(dòng)性，低風(fēng)險(xiǎn)性和高穩(wěn)定性等優(yōu)點(diǎn)，但是該組合也有不足之處，即套利交易時(shí)機(jī)難以把握，存在兩頭虧損（回撤）的可能，因此套利時(shí)機(jī)的選擇和基本面研判就顯得十分重要。套利交易的關(guān)鍵在于尋找安全邊際，由于商品價(jià)格的高度受到諸如情緒，環(huán)境和外部事件等諸多非理性因素影響，價(jià)格高度通常難以判斷，而商品價(jià)格底部判斷較為容易，僅需考慮基本面因素，因此在商品接近底部區(qū)間進(jìn)行套利交易往往勝算較高，本文推薦的多螺紋空玻璃的跨品種套利組合，基本符合我們對(duì)于套利交易的要求，下文將從供給、需求、庫(kù)存和成本利潤(rùn)等多角度全面分析該套利組合的邏輯與觀點(diǎn)。

一、螺紋鋼與玻璃供給分析及未來(lái)演變

今年年初由于冬奧會(huì)和秋冬季限產(chǎn)影響，螺紋鋼產(chǎn)量受到明顯限制，3月份之后產(chǎn)量才逐步恢復(fù)，而之后疫情突然爆發(fā)，鋼材價(jià)格承壓，短流程復(fù)工情況不佳，長(zhǎng)流程利潤(rùn)整體偏低，導(dǎo)致螺紋鋼產(chǎn)量未形成季節(jié)性增長(zhǎng)。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)1-5月份螺紋鋼累計(jì)產(chǎn)量6052萬(wàn)噸，較去年同期下滑17.6%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，1-5月份螺紋累計(jì)產(chǎn)量9743萬(wàn)噸，較去年同期下降12.9%。

反觀玻璃，今年玻璃產(chǎn)線開(kāi)工率一直維持高位，受冬奧會(huì)和秋冬季限產(chǎn)影響較小，雖然利潤(rùn)下滑但基本沒(méi)有產(chǎn)線虧損，產(chǎn)線也未見(jiàn)大規(guī)模冷修，因此玻璃產(chǎn)量長(zhǎng)期維持高位。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-5月份平板玻璃累計(jì)產(chǎn)量42692萬(wàn)重箱，較去年同期增長(zhǎng)0.5%。

圖 1: 螺紋鋼產(chǎn)量（月度周均）丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel 華泰期貨研究院

圖 2: 平板玻璃產(chǎn)量丨單位：萬(wàn)重箱

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 華泰期貨研究院

展望未來(lái)，由于壓減粗鋼產(chǎn)量政策，螺紋鋼供給量環(huán)比將明顯下滑。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-5月份全國(guó)粗鋼累計(jì)產(chǎn)量為43502萬(wàn)噸，同比減少4145萬(wàn)噸，1-5月份日均粗鋼產(chǎn)量288萬(wàn)噸，日均產(chǎn)量同比減少27萬(wàn)噸，假設(shè)6月份日均粗鋼產(chǎn)量維持312萬(wàn)噸，同時(shí)假設(shè)全年壓減目標(biāo)為1500萬(wàn)噸，則7-12月份粗鋼產(chǎn)量將同比增加2673萬(wàn)噸，日均產(chǎn)量為266萬(wàn)噸，較6月份環(huán)比減少46萬(wàn)噸，同比增加15萬(wàn)噸。

根據(jù)華泰期貨研究院測(cè)算，5月份全國(guó)粗鋼日均產(chǎn)量317萬(wàn)噸，假設(shè)6月份粗鋼日均產(chǎn)量降至310萬(wàn)噸，考慮到粗鋼壓減和去年我們與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)存在一定偏差，7-12月份粗鋼日均產(chǎn)量為286萬(wàn)噸，6月份環(huán)比減少24萬(wàn)噸，同比增加9萬(wàn)噸。

根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測(cè)，6-12月預(yù)計(jì)玻璃累計(jì)產(chǎn)量3619萬(wàn)噸，同比減少2.8%，其中7月份產(chǎn)量環(huán)比維持增長(zhǎng)。

表 1: 2022年1-5月份全國(guó)粗鋼產(chǎn)量及估算丨單位：萬(wàn)噸

注：假設(shè)2022年全年粗鋼產(chǎn)量按壓減1500萬(wàn)噸進(jìn)行測(cè)算，同時(shí)假設(shè)6月份日均粗鋼產(chǎn)量為312萬(wàn)噸

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 華泰期貨研究

圖 3：統(tǒng)計(jì)局口徑粗鋼產(chǎn)量（預(yù)估）丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 華泰期貨研究院

圖 4: 統(tǒng)計(jì)局口徑日均粗鋼產(chǎn)量（預(yù)估）丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 華泰期貨研究院

圖 5: 華泰平衡表粗鋼日均產(chǎn)量（預(yù)估）丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰期貨研究院

圖 6: 國(guó)內(nèi)玻璃供給量（預(yù)估）丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾數(shù)據(jù) 華泰期貨研究院

通過(guò)上述兩組數(shù)據(jù)均可推導(dǎo)出下半年粗鋼產(chǎn)量將環(huán)比大幅下降的結(jié)論，螺紋鋼產(chǎn)量必然同樣維持環(huán)比大降的趨勢(shì)，而玻璃產(chǎn)量目前仍未見(jiàn)到任何大規(guī)模冷修的消息，考慮到公布消息到執(zhí)行冷修仍然需要一定時(shí)間，7月份玻璃冷修概率較低。因此從供給來(lái)看無(wú)論當(dāng)下還是可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，玻璃的供給量都明顯高于螺紋鋼。

二、螺紋鋼與玻璃需求分析及未來(lái)演變

螺紋鋼與玻璃同為建筑材料，其需求與地產(chǎn)行業(yè)的興衰息息相關(guān)，螺紋鋼下游60%-70%與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)，玻璃下游70%-80%也與地產(chǎn)相關(guān)，自去年政府有意識(shí)的調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，壓制地產(chǎn)行業(yè)過(guò)熱開(kāi)始，地產(chǎn)行業(yè)以接近30%左右的速度大幅下滑，導(dǎo)致螺紋鋼和玻璃的消費(fèi)均出現(xiàn)明顯的減量。雖然從去年年底中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議到今年兩會(huì)等重大會(huì)議，政府對(duì)于地產(chǎn)的打壓政策明顯緩和，同時(shí)主動(dòng)放松地產(chǎn)銷售管制，但是目前來(lái)看，地產(chǎn)有效改善恐仍然需要較長(zhǎng)時(shí)間和等待悲觀情緒修復(fù)，即便地產(chǎn)如期改善也將同步帶動(dòng)螺紋鋼和玻璃的消費(fèi)回升。

根據(jù)華泰期貨研究院測(cè)算，1-5月份粗鋼消費(fèi)較同期減少2794萬(wàn)噸，同比下降6.5%。根據(jù)隆眾數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1-5月份玻璃表觀消費(fèi)較同期減少148萬(wàn)噸，同比下降5.9%。 

圖 7: 粗鋼月度消費(fèi)量丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰期貨研究院

圖 8: 玻璃表觀消費(fèi)量丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾數(shù)據(jù) 華泰期貨研究院

今年政府為了應(yīng)對(duì)疫情造成的經(jīng)濟(jì)損失，除了修復(fù)地產(chǎn)行業(yè)外，將更多的財(cái)力用于基建投資，尤其5月25日全國(guó)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤(pán)電視電話會(huì)議之后，專項(xiàng)債投放速度明顯提升，下半年將有效拉動(dòng)基建投資，而螺紋鋼下游中基建占比相當(dāng)可觀，將明顯提升螺紋鋼的消費(fèi)。因此從需求來(lái)看，未來(lái)螺紋鋼的需求將明顯優(yōu)于玻璃。

三、螺紋鋼與玻璃庫(kù)存分析及未來(lái)演變

由于疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下滑，消費(fèi)減量，螺紋鋼與玻璃庫(kù)存整體表現(xiàn)均不佳。目前來(lái)看，螺紋鋼庫(kù)存雖然絕對(duì)量偏高，但庫(kù)存仍維持緩慢去化，而玻璃庫(kù)存基本維持連續(xù)累庫(kù)狀態(tài)，且尚未見(jiàn)到庫(kù)存拐點(diǎn)。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，截止6月10日螺紋鋼庫(kù)存1184萬(wàn)噸，同比增加13%，庫(kù)存可用天數(shù)約為14天左右。根據(jù)隆眾數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止6月10日生產(chǎn)企業(yè)玻璃庫(kù)存7784萬(wàn)重箱，同比增加370%，庫(kù)存可用天數(shù)達(dá)38天左右，從庫(kù)存可用天數(shù)可以看出來(lái)，玻璃的庫(kù)存明顯高于螺紋鋼的庫(kù)存。未來(lái)由于螺紋鋼受到壓產(chǎn)政策影響，庫(kù)存大概率將呈現(xiàn)明顯去化狀態(tài)，而玻璃在沒(méi)有大規(guī)模冷修的前提下，高庫(kù)存將可能持續(xù)至年底。因此從庫(kù)存來(lái)看，未來(lái)螺紋鋼的庫(kù)存仍將優(yōu)于玻璃。

圖 9: 螺紋鋼總庫(kù)存丨單位：萬(wàn)噸

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圖 10: 浮法玻璃企業(yè)庫(kù)存丨單位：萬(wàn)重箱

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圖 11: 浮法玻璃企業(yè)庫(kù)存天數(shù)丨單位：天

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四、螺紋鋼與玻璃成本利潤(rùn)分析及未來(lái)演變

隨著焦炭第二輪提漲落地之后，螺紋鋼長(zhǎng)流程最優(yōu)成本達(dá)到4650元/噸，短流程平電成本達(dá)到4850元/噸。按照目前盤(pán)面價(jià)格計(jì)算，長(zhǎng)流程螺紋鋼已虧損達(dá)350元/噸以上，玻璃煤制氣成本（現(xiàn)金成本）基本維持在1600元/噸，玻璃天然氣成本（現(xiàn)金成本）基本維持在1800元/噸。按照目前盤(pán)面價(jià)格計(jì)算，煤制氣玻璃仍盈利接近120元/噸，螺紋鋼的虧損幅度明顯高于玻璃，因此后期螺紋鋼利潤(rùn)修復(fù)的程度也將高于玻璃。

圖 12: 螺紋鋼毛利潤(rùn)丨單位：元/噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰期貨研究院

圖 13: 四地區(qū)電爐螺紋鋼利潤(rùn)丨單位：元/噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰期貨研究院

圖 14: 浮法玻璃生產(chǎn)成本（煤制氣）丨單位：元/噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾數(shù)據(jù) 華泰期貨研究院

圖 15: 浮法玻璃生產(chǎn)成本（天然氣）丨單位：元/噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾數(shù)據(jù) 華泰期貨研究院

目前來(lái)看，螺紋鋼成本下降幅度有限，首先鐵礦石目前供給情況不佳，俄烏沖突和印度加征關(guān)稅之后，非主流發(fā)運(yùn)受到較大限制，明顯低于去年同期水平，主流礦山一季度發(fā)運(yùn)不佳，二季度恢復(fù)程度有限，仍低于去年同期水平，鐵水產(chǎn)量連續(xù)提升，導(dǎo)致鐵礦石港存大幅去化，6月份有望再度去化1000萬(wàn)噸，港存將降至1.2億噸左右，因此鐵礦石降價(jià)讓利的空間相對(duì)有限。據(jù)華泰期貨研究院測(cè)算，1-5月鐵礦石凈進(jìn)口較去年同期減少2566萬(wàn)噸，同比降幅達(dá)5.6%，國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量較去年同期減少404萬(wàn)噸，同比降幅達(dá)3.6%，鐵礦石消費(fèi)較去年同期增加173萬(wàn)噸，同比增幅0.3%，庫(kù)存較年初去化2172萬(wàn)噸。

圖 16: 鐵礦石月度進(jìn)口量丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署 華泰期貨研究院

圖 17: 國(guó)內(nèi)精粉產(chǎn)量丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際鋼協(xié) 華泰期貨研究院

圖 18: 鐵礦石月度消費(fèi)量丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰期貨研究院

圖 19: 進(jìn)口鐵礦石港口庫(kù)存丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel 華泰期貨研究院

其次焦化利潤(rùn)較低，焦煤價(jià)格將決定碳元素的讓利程度，雖然今年進(jìn)口煤較去年同期有增量，但主要由于去年港口澳煤允許通關(guān)所致，下半年可能存在減量，加之去年基數(shù)較低，而與目前較高的鐵水產(chǎn)量相比依舊緊張，同時(shí)國(guó)產(chǎn)焦煤由于政府保供動(dòng)力煤，未形成有效增量，導(dǎo)致目前焦煤庫(kù)存處于極低水平。據(jù)華泰期貨研究院測(cè)算，1-5月焦煤產(chǎn)量（不含供燃煤）較去年同期減少841萬(wàn)噸，同比降幅達(dá)4.2%，進(jìn)口焦煤較去年同期增加236萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13%，焦煤消費(fèi)較去年同期減少452萬(wàn)噸，同比下降2%，庫(kù)存較年初去化563萬(wàn)噸。

圖 20: 焦煤產(chǎn)量（預(yù)估）丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰期貨研究院

圖 21: 焦煤月度進(jìn)口量丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署 華泰期貨研究院

圖 22: 焦煤日均消費(fèi)量（預(yù)估）丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰期貨研究院

圖 23: 全口徑焦煤庫(kù)存丨單位：萬(wàn)噸

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel 華泰期貨研究院

未來(lái)焦煤能否降價(jià)主要取決于動(dòng)力煤價(jià)格是否下跌，目前動(dòng)力煤價(jià)格維持在1350元/噸的高價(jià)區(qū)間，后期即將進(jìn)入傳統(tǒng)的動(dòng)力煤旺季，加之政府目前全力保供電廠，導(dǎo)致市場(chǎng)煤極為緊缺，因此價(jià)格跌幅恐難有深度，因此焦煤價(jià)格也難大幅讓利。

即便未來(lái)動(dòng)力煤價(jià)格從1350元/噸的高價(jià)跌至1000元/噸，意味著最具有轉(zhuǎn)化價(jià)值的氣煤也將從2000元/噸的價(jià)格跌至1500元/噸，考慮到情緒可能影響鐵礦石下跌100元/噸，相應(yīng)的螺紋鋼成本將下移接近10%，同時(shí)由于動(dòng)力煤價(jià)格下跌，玻璃成本也將下降10%左右，因此兩者降幅基本相當(dāng)。

表 2: 螺紋鋼與玻璃價(jià)格成本推演丨單位：元/噸

資料來(lái)源：華泰期貨研究

四、套利組合面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

從基本面和未來(lái)變化趨勢(shì)來(lái)看，螺紋鋼均優(yōu)于玻璃，因此采取多螺紋空玻璃的策略組合勝率較大，但是同時(shí)需要考慮到該策略的關(guān)鍵點(diǎn)在于未來(lái)螺紋鋼進(jìn)行壓產(chǎn)，而玻璃冷修短期難以預(yù)見(jiàn)，如果出現(xiàn)螺紋鋼壓產(chǎn)延后，而玻璃檢修提前等因素出現(xiàn)，需要及時(shí)止盈/止損該策略。