美聯(lián)儲6月議息會議宣布加息75個基點之后，大宗商品價格出現(xiàn)普遍性下跌走勢，就連原油也不例外。不過，我們發(fā)現(xiàn)國際黃金價格跌幅不是很大，甚至還略有反彈。短期來看，美聯(lián)儲加息之后，利率抬升帶來的利空似乎有減弱的趨勢，且加密貨幣在美聯(lián)儲加息后暴跌也帶動部分資金增持黃金，這也是黃金抗跌的主要原因。然而，中長期來看，隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息和縮表，美元實際利率繼續(xù)抬升的勢頭不會逆轉(zhuǎn)，持有黃金的機會成本上升，黃金的投資需求還將下滑，這會抑制黃金價格。只不過，在美元沒有發(fā)生流動性危機的情況下，避險帶來的買盤和各國官方增持黃金而降低美元資產(chǎn)使得黃金投資需求下滑緩慢，這不同于以往美聯(lián)儲貨幣緊縮時黃金價格會出現(xiàn)快速下跌。

全球貨幣緊縮下持有黃金的機會成本上升

從黃金價格的中長期驅(qū)動邏輯來看，黃金價格走勢取決于黃金的投資需求，并非工業(yè)需求和首飾需求。而黃金的投資需求取決于機會成本。伴隨著全球出現(xiàn)普遍性的貨幣緊縮，持有黃金的機會成本上升是不可逆轉(zhuǎn)的，這將抑制黃金的投資需求。

6月15日，美聯(lián)儲宣布將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間從0.75%—1.00%升至1.50%—1.75%。這是美聯(lián)儲1994年11月以來最大的單次加息幅度，也是逾27年來美聯(lián)儲首度一次加息75個基點。

根據(jù)美聯(lián)儲公布的點陣圖，我們測算接下來4次美聯(lián)儲議息會議加息空間為175個BP，每次不足50個BP。但是如果美國通脹持續(xù)居高不下，那么點陣圖預(yù)計的年內(nèi)利率上限3%—3.25%的區(qū)間還會上移。當前美國通脹不僅是貨幣和需求問題，供應(yīng)沖擊會在很長時間存在，類似于20世紀70年代滯脹期。

圖為美元實際利率和COMEX黃金活躍合約收盤價對比

另外，我們發(fā)現(xiàn)除了美聯(lián)儲加息之外，歐元區(qū)、英國和多個新興經(jīng)濟體都在加息，這意味著全球流動性都在收縮，從而帶來的是融資成本上升和持有黃金的機會成本上升。市場普遍認為美元實際利率是持有黃金的機會成本。

數(shù)據(jù)顯示，截至6月17日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率為0.67%，去年同期僅有-0.75%，實際上2020年1月29日至2022年4月28日美元實際利率一直是負的。歷史經(jīng)驗顯示，美元實際利率要回落需要美聯(lián)儲貨幣政策重新轉(zhuǎn)向?qū)捤汕依氏滦幸煊谕浵滦?，不然單純依靠降息或QE也很難引導(dǎo)實際利率重新回落。從目前的情況來看，美國高通脹使得美聯(lián)儲貨幣政策重新轉(zhuǎn)向?qū)捤刹惶赡堋?0世紀70年代滯脹期的歷史經(jīng)驗表明，高通脹會導(dǎo)致美聯(lián)儲不會因經(jīng)濟衰退而放棄緊縮。

加密貨幣暴跌可能刺激黃金的短期買盤

自6月10日美國公布的5月CPI數(shù)據(jù)超出預(yù)期以來，全球投資者因擔心通脹將持續(xù)更長時間而拋售風險資產(chǎn)。其中，表現(xiàn)最差的當屬加密貨幣市場。據(jù)CoinDesk數(shù)據(jù)，比特幣價格由6月10日的3萬美元持續(xù)跌至2.1萬美元附近。而在6月16日美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)75個基點至1.50%—1.75%之后，比特幣曾出現(xiàn)小幅反彈，隨后又進一步下跌，一度跌破1.8萬美元。

從近幾年黃金和加密貨幣的聯(lián)系來看，2020—2021年，美聯(lián)儲實施寬松貨幣政策，但是黃金價格漲勢并不強勁，原因在于部分投資需求轉(zhuǎn)向加密貨幣，例如比特幣在2020年暴漲300%以上。而2022年，美聯(lián)儲貨幣政策緊縮，比特幣出現(xiàn)暴跌，截至6月21日，年度跌幅超過50%。

從黃金ETF持倉來看，在美股和加密貨幣暴跌的情況下，黃金ETF持倉下滑并不大，這可能是部分投資需求回歸到黃金配置。從歷史經(jīng)驗來看，除非發(fā)生美元流動性危機，從而導(dǎo)致所有資產(chǎn)無差別拋售，黃金還是在市場恐慌時的增持資產(chǎn)。截至6月17日，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量為1075.54噸，雖然低于2020年9月21日創(chuàng)下的歷史最高紀錄1278.82噸，但是高于去年同期的1041.99噸。

不過，我們認為，中長期黃金價格走勢取決于實際利率，未來美元實際利率有望繼續(xù)上升，從而增加持有黃金的機會成本，這會抑制黃金的投資需求。因此，投資者可以運用芝商所的COMEX上海金（美元）期貨（合約代碼：SGU）和上海金（離岸人民幣）期貨（合約代碼：SGC）進行風險部署，境內(nèi)投資者也可以運用上期所黃金期貨（在岸人民幣計價）做風險對沖，買入COMEX黃金或上期所黃金近月合約，賣出遠月合約。上海金期貨合約的優(yōu)勢在于提供最符合投資者需求的美元或離岸人民幣計價合約選擇等。