2022年下半年，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪信用上行周期，全球經(jīng)濟(jì)則進(jìn)入衰退期，美債收益率有望見頂。A股將會(huì)延續(xù)此前趨勢，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢，全年走出√的概率進(jìn)一步提升。行業(yè)配置以“泛新能源”“社融驅(qū)動(dòng)”為主線，中長期社融大幅改善之前，新產(chǎn)業(yè)趨勢相關(guān)領(lǐng)域有更好的表現(xiàn)，社融改善后基建投資企穩(wěn)，地產(chǎn)鏈、銀行保險(xiǎn)有望表現(xiàn)較好。風(fēng)格將從小盤成長逐漸演變?yōu)榇蟊P價(jià)值。目前來看，我們需要關(guān)注以下四個(gè)方面的關(guān)鍵變化。

1)當(dāng)前市場對(duì)于新增中長期社融增速偏弱看成常態(tài)，但是逢2逢7的大會(huì)年下半年的中長期社融都出現(xiàn)了新增中長期社融增速的超預(yù)期。今年6月中長期社融大概率轉(zhuǎn)正，是否可能成為超預(yù)期的起點(diǎn)從而導(dǎo)致風(fēng)格和行業(yè)的重構(gòu)？2）市場將通脹看成常態(tài)，但是過去一個(gè)月大宗商品價(jià)格斷崖式下跌，已經(jīng)導(dǎo)致很多大宗商品價(jià)格低于去年同期水平，通脹逐漸退燒，全球貨幣政策可能迎來拐點(diǎn)；同時(shí)成本下行將會(huì)使得未來業(yè)績占優(yōu)的行業(yè)出現(xiàn)重構(gòu)。此前受損于大宗商品大幅上行的中游制造是否會(huì)迎來超預(yù)期業(yè)績改善值得關(guān)注？3）國內(nèi)豬價(jià)同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，開始對(duì)國內(nèi)CPI產(chǎn)生正貢獻(xiàn)，盡管當(dāng)下央行并不會(huì)因此而改變貨幣政策態(tài)度，但是未來會(huì)不會(huì)產(chǎn)生影響，市場開始關(guān)切和討論。4）半年報(bào)即將進(jìn)入預(yù)告高峰期，業(yè)績披露高峰期來臨，由于今年二季度是業(yè)績最谷底，從二季報(bào)披露開始，所有行業(yè)回到同樣起點(diǎn)，那么哪些行業(yè)能夠在未來一年迎來增速的最大幅度改善，就可能成為未來一年的強(qiáng)勢行業(yè)。

變化一：新增中長期社融增速可能會(huì)重回上行周期，改變對(duì)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的預(yù)期

此前市場大反彈過程中，市場聚焦在景氣度最高的新能源領(lǐng)域，將板塊的估值提到一個(gè)相當(dāng)?shù)母吖乐邓?。市場?duì)于新能源交易日益集中，一個(gè)非常重要的原因是，盡管當(dāng)前市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性較為相信，但是由于新增中長期社融增速在低位，市場對(duì)于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度并不抱有太高的預(yù)期。同時(shí)流動(dòng)性相對(duì)充裕，因此市場更加聚焦獨(dú)立景氣趨勢的行業(yè)，而目前新能源的景氣度無出其右，也使得資金想著新能源快速聚集。新能源的持倉集中度大幅提升。

造成這種情況，宏觀環(huán)境是超額流動(dòng)性回升，社融增速已經(jīng)穩(wěn)定回升，但是新增中長期社融增速還是未能明顯改善，這是一種流動(dòng)性不錯(cuò)但是實(shí)體融資需求不暢的環(huán)境，最有利于獨(dú)立景氣新產(chǎn)業(yè)趨勢的表現(xiàn)，例如2015年，2019年一季度都是類似的情況。

而接下來可能會(huì)發(fā)生的一個(gè)重要宏觀變量的變化就是新增中長期社融增速轉(zhuǎn)正并加速改善。6月今年的專項(xiàng)債額度全部發(fā)完，6月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為1.9萬億，比去年同期多增1.13萬億，則今年6月社融有可能突破五萬億，超出市場預(yù)期，而且專項(xiàng)債屬中長期社融，因此，今年6月新增中長期社融將會(huì)較去年同期轉(zhuǎn)正。

而且，當(dāng)專項(xiàng)債批量發(fā)行，大量基建資本金集中到位，7月之后很可能會(huì)迎來基建新開工和施工的增速明顯回升，大量的施工項(xiàng)目需要的配套信貸和融資規(guī)模巨大，從歷史上來看，當(dāng)施工增速起來時(shí)，中長期社融增速都會(huì)出現(xiàn)明顯改善。

而且，還有一個(gè)重要規(guī)律，逢二逢七的年份，如2002年2007年2012年2017年，下半年施工增速均出現(xiàn)了明顯回升，且新增中長期社融增速大幅改善。原因是開重要會(huì)議的年份，我們通常要以優(yōu)異的成績迎接重要會(huì)議的召開，上半年項(xiàng)目集中投放，下半年項(xiàng)目集中實(shí)施，從而帶來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)。

目前，房地產(chǎn)成交也在環(huán)比改善，同比負(fù)值收窄，居民和房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求也在邊際改善；與此同時(shí)，六月工業(yè)工地面積增速仍在加速改善，同比增速回升至15%，制造業(yè)中長期貸款也有望加速改善。

總之，在基建、地產(chǎn)、制造業(yè)投資未來融資皆有可能改善的情況下，2022年下半年的中長期社融增速很有可能類似2002年、2007年、2012年、2017年下半年一樣超預(yù)期改善，而當(dāng)央行看到融資需求回升，同時(shí)當(dāng)前還看到通脹升溫，則央行會(huì)將貨幣政策調(diào)整為中性，也就是超額流動(dòng)性回落至0或以下。這種環(huán)境出現(xiàn)的時(shí)候，往往引發(fā)了風(fēng)格切換，此前表現(xiàn)較好的受益于流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的小盤成長風(fēng)格會(huì)有所衰竭，大盤價(jià)值風(fēng)格，上證50等社融驅(qū)動(dòng)風(fēng)格表現(xiàn)可能會(huì)更好。因此，我們需要開始關(guān)注中長期社融回升的幅度和持續(xù)性。

變化二：全球經(jīng)濟(jì)逐漸走向衰退，大宗商品價(jià)格大跌，通脹預(yù)期消失，美債利率見頂

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)從復(fù)蘇期逐漸進(jìn)入下行周期，并且隨著緊縮的貨幣政策對(duì)信用端進(jìn)而需求端的抑制作用也會(huì)有所體現(xiàn)。我們看到，美國的PMI和消費(fèi)者信心指數(shù)等指標(biāo)均持續(xù)回落，顯示未來美國經(jīng)濟(jì)前景的堪憂。其中，6月消費(fèi)者信心指數(shù)從5月的103.2進(jìn)一步下降至98.7，創(chuàng)2021年2月以來最低水平；美國6月ISM制造業(yè)PMI 降至53，為2020 年6 月以來新低。而在美國和歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂下，6月中下旬以來各類大宗商品價(jià)格出現(xiàn)不同程度下滑，尤其金屬類跌幅明顯。

隨著需求的邊際回落，大宗商品最快速上行的階段已經(jīng)過去；且衰退預(yù)期下開始明顯下跌。此前，在大宗高位是，業(yè)績是上游遠(yuǎn)高于中游，上游煤炭石油石化煤炭有色表現(xiàn)較好，中游制造普遍大幅調(diào)整，在當(dāng)前這種業(yè)績?nèi)虼笞谮厔葜?，中游制造迎來的成本端改善的良機(jī)。需求穩(wěn)定的中游制造業(yè)，可能會(huì)迎來業(yè)績的明顯修復(fù)。

目前CRB綜合指數(shù)同比增速已經(jīng)回落至7.32%，而歷史上，當(dāng)CRB綜合指數(shù)同比增速回落到這個(gè)水平附近的時(shí)候，美國的CPI同比基本見頂。盡管未來大宗商品價(jià)格仍可能在高位保持一段時(shí)間，但是CPI是一個(gè)同比數(shù)據(jù)。因此，大宗保持高位，對(duì)通脹貢獻(xiàn)逐漸趨向于0；且如果大宗商品價(jià)格進(jìn)一步回落，將會(huì)加速美國通脹回落。

隨著大宗商品價(jià)格回落，市場對(duì)美國通脹預(yù)期得到緩解，疊加美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，共同帶動(dòng)美債收益率回調(diào)。展望未來，目前市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)7月加息的主流預(yù)期仍為加息75bp，但7月之后，隨著美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能放緩，經(jīng)濟(jì)下行的壓力將逐漸顯現(xiàn)，且通脹壓力有望緩解，不排除美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的可能?；诖耍A(yù)計(jì)美債收益率本輪的高點(diǎn)或許已經(jīng)出現(xiàn)，未來在美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前后美債收益率仍可能出現(xiàn)波動(dòng)，但進(jìn)一步突破3.5%高點(diǎn)的概率較低。在此情況下，外圍流動(dòng)性環(huán)境對(duì)A股的影響將減弱。

變化三：通脹抬頭，影響市場對(duì)于此后貨幣政策寬松力度的預(yù)期

近日公布的通脹數(shù)據(jù)顯示，6月國內(nèi)CPI同比2.5%，相比前期上行0.4%；PPI同比6.1%，相比前期下滑0.3%。另外，PPI和CPI環(huán)比持平。

具體來看，核心CPI同比增速為去年11月以來的首次回升，主要源于疫情過后國內(nèi)服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)，包括機(jī)票、旅游、住宿等價(jià)格相比前期均有所上漲。而受益于國內(nèi)疫情后供給增加和物流運(yùn)輸?shù)幕謴?fù)，食品價(jià)格的表現(xiàn)整體弱于季節(jié)性，但6月下旬以來，豬價(jià)持續(xù)上漲，尤其7月增速較快，這部分對(duì)CPI的影響將在未來有所體現(xiàn)，預(yù)計(jì)帶動(dòng)CPI繼續(xù)上行。隨著國內(nèi)通脹溫和上行，市場對(duì)于國內(nèi)貨幣政策寬松力度的預(yù)期可能會(huì)受到影響。

另外，過去一周央行公開市場操作連續(xù)每日30億元的低量操作，當(dāng)周公開市場累計(jì)凈回籠3850億元，引發(fā)了市場對(duì)于貨幣政策收緊的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，央行當(dāng)前的操作并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向。第一，今年4月以來貨幣市場利率明顯大幅低于政策利率，顯示銀行體系流動(dòng)性整體寬松，而當(dāng)前在跨半年后及時(shí)回收流動(dòng)性，一定程度是為了預(yù)防過度寬松后的加杠桿行為，如果考慮此前一周凈投放的3000億元，那么最近兩周總體凈回籠850億元。并且本周回籠后，DR007未見明顯上行，顯示流動(dòng)性仍處寬松狀態(tài)。第二，此前央行多次強(qiáng)調(diào)，對(duì)于貨幣政策“市場在觀察央行公開市場操作時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行情況，而不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量，避免對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生過分解讀”。第三，央行行長此前在采訪中表示，“貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”，顯示寬松的政策取向并未發(fā)生變化。

整體而言，考慮到未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望逐漸改善，通脹溫和回升，以及資金面過度寬松帶來的潛在加杠桿風(fēng)險(xiǎn)，市場對(duì)央行貨幣政策的寬松力度的預(yù)期可能會(huì)有邊際下降，但尚不至于出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。

變化四：中報(bào)披露在即，較差的二季報(bào)落地，開始布局未來業(yè)績改善的方向

預(yù)計(jì)2022年二季度將會(huì)是本輪盈利下行周期的底部。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利顯示利潤增長于4月到達(dá)谷底，5月利潤已經(jīng)出現(xiàn)一定程度好轉(zhuǎn)。

業(yè)績較好的企業(yè)往往傾向于較早的進(jìn)行業(yè)績披露，從目前的樣本來看，A股中報(bào)情況有以下幾個(gè)方面值得關(guān)注：

1.目前約有216家公司披露了業(yè)績預(yù)告/報(bào)告/快報(bào)，其中22.2%的公司業(yè)績披露后分析師一致盈利預(yù)期得到上調(diào)。2.披露股票數(shù)量達(dá)到10個(gè)以上的行業(yè)中，從中報(bào)累計(jì)增速中位數(shù)來看，有色金屬、電力設(shè)備及新能源、基礎(chǔ)化工等行業(yè)業(yè)績增速居前；從整體法（中報(bào)累計(jì)增速）來看，電力設(shè)備及新能源、基礎(chǔ)化工、電子、有色金屬等行業(yè)業(yè)績增速領(lǐng)先。3.與一季度相比，第二季度盈利加速的行業(yè)主要集中在石油石化、電力及公用事業(yè)、輕工制造、汽車、農(nóng)林牧漁和電子等。4.業(yè)績情況公布后，盈利預(yù)期得到上調(diào)的行業(yè)集中在石油石化、煤炭、有色金屬、家電、銀行和交運(yùn)等。

近期公布的部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)積極信號(hào)，包括社融數(shù)據(jù)超預(yù)期、PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間等，預(yù)計(jì)下半年企業(yè)盈利將會(huì)開啟新一輪的上行周期。綜合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、中觀景氣度以及產(chǎn)業(yè)趨勢等多重因素，預(yù)計(jì)分析未來一年改善幅度最大的行業(yè)將會(huì)集中在以下幾個(gè)方面：

新能源領(lǐng)域/新能源基建開工提速領(lǐng)域。過去幾個(gè)季度電源設(shè)備、新能源動(dòng)力系統(tǒng)、通用設(shè)備等板塊取得不錯(cuò)的業(yè)績。從中觀數(shù)據(jù)來看，新能源汽車產(chǎn)銷高增、風(fēng)電裝機(jī)量、光伏裝機(jī)量以及太陽能電池產(chǎn)量等均保持較快增長，新能源汽車和風(fēng)光儲(chǔ)等新能源景氣度較強(qiáng)，預(yù)計(jì)這些領(lǐng)域（電源設(shè)備、新能源動(dòng)力系統(tǒng)、通用設(shè)備、專用機(jī)械、汽車零部件）中報(bào)仍會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，并且在中短期內(nèi)的業(yè)績增長確定性較強(qiáng)。

地產(chǎn)新開工和施工受益板塊/地產(chǎn)鏈消費(fèi)。高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售出現(xiàn)較為明顯回升，近期30大中城市商品房成交面積走高。全國多個(gè)省市對(duì)樓市采取松動(dòng)措施，如下調(diào)首付比例、調(diào)低首套利率或部分取消限購限貸等，市場對(duì)于房地產(chǎn)市場最悲觀的時(shí)刻可能已經(jīng)過去，可關(guān)注建材、部分化工領(lǐng)域業(yè)績釋放的機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，地產(chǎn)鏈的消費(fèi)也會(huì)隨之好轉(zhuǎn)，如家電、家具、消費(fèi)建材等需求可能會(huì)在下半年迎來改善，社零數(shù)據(jù)顯示5月家具和建筑裝潢類消費(fèi)已經(jīng)出現(xiàn)回暖。

部分價(jià)格高增且需求旺盛的資源品。雖然資源品板塊整體業(yè)績增長最快的階段已經(jīng)過去，但是其中部分細(xì)分領(lǐng)域如稀有金屬、化學(xué)原料、其他化學(xué)制品等利潤增長具有較強(qiáng)的支撐，一方面是受制于供給端及產(chǎn)能擴(kuò)張較慢，另一方面則是受益于下游需求較為旺盛（如新能源等）。

消費(fèi)復(fù)蘇背景下具有提價(jià)能力的消費(fèi)品，如酒飲料、農(nóng)副產(chǎn)品、家居等。一季報(bào)顯示酒類凈利潤增速保持在20%以上，根據(jù)歷史回測，高端白酒終價(jià)上行往往在社融放量之后，因此白酒板塊業(yè)績具有較強(qiáng)支撐。近期豬肉價(jià)格也開始回暖，預(yù)計(jì)農(nóng)業(yè)板塊利潤也有較大的提升空間。

核心觀點(diǎn)：

2022年下半年，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪信用上行周期，全球經(jīng)濟(jì)則進(jìn)入衰退期，美債收益率有望見頂。A股將會(huì)延續(xù)此前趨勢，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢，全年走出√的概率進(jìn)一步提升。行業(yè)配置以“泛新能源”“社融驅(qū)動(dòng)”為主線，中長期社融大幅改善之前，新產(chǎn)業(yè)趨勢相關(guān)領(lǐng)域有更好的表現(xiàn)，社融改善后基建投資企穩(wěn)，地產(chǎn)鏈、銀行保險(xiǎn)有望表現(xiàn)較好。風(fēng)格將從小盤成長逐漸演變?yōu)榇蟊P價(jià)值。目前來看，我們需要關(guān)注以下四個(gè)方面的關(guān)鍵變化。

1)當(dāng)前市場對(duì)于新增中長期社融增速偏弱看成常態(tài)，但是逢2逢7的大會(huì)年下半年的中長期社融都出現(xiàn)了新增中長期社融增速的超預(yù)期。今年6月中長期社融大概率轉(zhuǎn)正，是否可能成為超預(yù)期的起點(diǎn)從而導(dǎo)致風(fēng)格和行業(yè)的重構(gòu)？2）市場將通脹看成常態(tài)，但是過去一個(gè)月大宗商品價(jià)格斷崖式下跌，已經(jīng)導(dǎo)致很多大宗商品價(jià)格低于去年同期水平，通脹逐漸退燒，全球貨幣政策可能迎來觀點(diǎn)；同時(shí)成本下行將會(huì)使得未來業(yè)績占優(yōu)的行業(yè)出現(xiàn)重構(gòu)。此前受損于大宗商品大幅上行的中游制造是否會(huì)迎來超預(yù)期業(yè)績改善值得關(guān)注3）國內(nèi)豬價(jià)同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，開始對(duì)國內(nèi)CPI產(chǎn)生正貢獻(xiàn)，盡管當(dāng)下央行并不會(huì)因此而改變貨幣政策態(tài)度，但是未來會(huì)不會(huì)產(chǎn)生影響，市場開始關(guān)切和討論。4）半年報(bào)即將進(jìn)入預(yù)告高峰期，業(yè)績披露高峰期來臨，由于今年二季度是業(yè)績最谷底，從二季報(bào)披露開始，所有行業(yè)回到同樣起點(diǎn)，那么哪些行業(yè)能夠在未來一年迎來增速的最大幅度改善，就可能成為未來一年的強(qiáng)勢行業(yè)。

綜合基本面、事件和政策，布局經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和半年報(bào)高增速板塊成為選行業(yè)核心思路背景下，下半年將會(huì)演繹從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)社融驅(qū)動(dòng)的特征，對(duì)應(yīng)的將會(huì)演繹從小盤成長到大盤價(jià)值的風(fēng)格演變；行業(yè)配置主線沿著“泛新能源”和“社融驅(qū)動(dòng)”兩個(gè)方向布局。中長期社融大幅改善之前，新產(chǎn)業(yè)趨勢相關(guān)領(lǐng)域有更好的表現(xiàn)，典型的如【風(fēng)光儲(chǔ)】【智能車】【鋰礦】【自動(dòng)化設(shè)備】。社融改善后，基建投資企穩(wěn)，地產(chǎn)加持后社融方能放量，則建議關(guān)注【白酒&地產(chǎn)鏈消費(fèi)】【銀行保險(xiǎn)】。