周一央行逆回購(gòu)?fù)斗庞?0億的“地量”切換到120億，在這一呵護(hù)資金面的操作之下，權(quán)益市場(chǎng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”板塊表現(xiàn)搶眼，債券市場(chǎng)卻呈現(xiàn)與之相反的走勢(shì)。從30億到120億，央行釋放了怎樣的政策信號(hào)，市場(chǎng)又交易到了第幾層，這是本文希望深入探討的問題。顯然，120億對(duì)于債券市場(chǎng)而言，并非利多這么簡(jiǎn)單。

30億的政策邏輯和市場(chǎng)演繹

過去兩周，從央行首次開始每日投放30億元逆回購(gòu)到現(xiàn)在，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了先跌后漲的過程。

復(fù)蘇交易和30億“預(yù)警”

一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好和通脹預(yù)期的升溫。7月中旬公布的6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)向好的勢(shì)頭，但其實(shí)在這之前，很多高頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的征兆已經(jīng)非常明確，例如商品房成交面積的反彈，尤其體現(xiàn)在一二線熱門城市的二手房市場(chǎng)。除了基本面預(yù)期的升溫，卷土重來的豬周期也成為政府和市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，關(guān)于通脹和CPI上行風(fēng)險(xiǎn)的討論越來越多。上述兩個(gè)因素會(huì)同時(shí)影響貨幣政策制定者和市場(chǎng)投資者。

二是釋放被動(dòng)收水減量的信號(hào)，抑制空轉(zhuǎn)套利。在極低的資金利率水平下，杠桿套息成為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)策略的首選，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量突破6萬億。過去央行通過“地量”逆回購(gòu)操作曾經(jīng)釋放過緊縮信號(hào)，學(xué)習(xí)效應(yīng)疊加半年末資金面緊張，債券市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)非常激烈，經(jīng)歷了一波快速的回調(diào)，10年期國(guó)債收益率一度觸及2.85%。

“30億”調(diào)整過后，市場(chǎng)反而更加樂觀

第一，流動(dòng)性收而不緊。30億的“地量”操作信號(hào)意義遠(yuǎn)大于實(shí)質(zhì)，6月債券供給壓力、半年末資金面壓力過后，資金利率再次回到這一輪的低點(diǎn)附近，市場(chǎng)逐漸確認(rèn)了央行沒有主動(dòng)、迅速收緊流動(dòng)性的意圖，反而進(jìn)一步驗(yàn)證了流動(dòng)性供大于求、資產(chǎn)荒和機(jī)構(gòu)欠配的現(xiàn)實(shí)。

第二，基本面預(yù)期邊際轉(zhuǎn)弱：地產(chǎn)和疫情擔(dān)憂成為主導(dǎo)。

地產(chǎn)面臨停貸風(fēng)波，市場(chǎng)為信用風(fēng)險(xiǎn)和基本面修復(fù)預(yù)期轉(zhuǎn)弱定價(jià)：停貸風(fēng)波的發(fā)酵使市場(chǎng)開始進(jìn)一步為信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，市場(chǎng)開始關(guān)注涉及停貸風(fēng)險(xiǎn)的貸款規(guī)模以及信用風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)向銀行體系傳染的話題，不同研究機(jī)構(gòu)對(duì)這一事件觀點(diǎn)不一，甚至可能帶有一些不準(zhǔn)確的規(guī)模和影響測(cè)算擾動(dòng)著市場(chǎng)預(yù)期。雖然停貸事件對(duì)于銀行體系的沖擊在市場(chǎng)的討論中可能存在一些被夸大的成分，但這一社會(huì)事件影響未來居民購(gòu)房心理和實(shí)際購(gòu)房需求的可能性更大，再加上7月前兩周高頻商品房銷售數(shù)據(jù)的快速回落，房地產(chǎn)市場(chǎng)和周期復(fù)蘇的路徑再起波瀾。

變異新冠株導(dǎo)致外防輸入、內(nèi)防反彈的壓力有所加大。2022年7月17日，國(guó)家衛(wèi)健委通報(bào)，全國(guó)31個(gè)省份及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)新增本土確診病例117人次（前值106人次），新增本土無癥狀病例393人次（前值474人次）。成都疫情持續(xù)傳播，7月累計(jì)新增“15+7”，病毒序列為BA.2進(jìn)化分支，本土數(shù)據(jù)庫(kù)中無同源序列，傳播力強(qiáng)。7月18日，北京順義發(fā)現(xiàn)10混1初篩陽(yáng)性。近期BA.5和BA.4亞分支已成為美國(guó)、南非、葡萄牙、英國(guó)、以色列等國(guó)家的主要流行毒株，北京、天津、陜西等地也相繼報(bào)告由BA.5變異株輸入病例引起的本土疫情，我國(guó)外防輸入、內(nèi)防反彈壓力有所加大。

第三，CPI的壓力短期難以兌現(xiàn)。豬價(jià)快速上漲過后，暫時(shí)高位震蕩，給了市場(chǎng)一個(gè)忽視的理由。CPI確實(shí)是一個(gè)偏長(zhǎng)的邏輯，僅從豬周期來看，這一輪大概率要明顯弱于上一輪，因此CPI的上行還需要消費(fèi)復(fù)蘇帶動(dòng)核心CPI的回暖。這一輪CPI的上行，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中震蕩上升的可能性比較大，短期還很難成為利率定價(jià)的決定因素。

120億之后，市場(chǎng)已在交易下一層

30億并非利空，120億也并非利多。央行每日投放30億的過程中，債券之所以上漲，并不是30億本身，而是30億之后資金面寬松依舊、停貸風(fēng)波和基本面預(yù)期轉(zhuǎn)弱共同導(dǎo)致的。120億之后“穩(wěn)增長(zhǎng)”板塊的上漲和債券市場(chǎng)的調(diào)整，也并非120億本身的影響，而是市場(chǎng)對(duì)于未來宏觀和相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)一步加碼寬信用的預(yù)期使然。

政策呵護(hù)的信號(hào)，緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)

政府不希望過度刺激，但會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)及時(shí)出手。在二季度經(jīng)濟(jì)遭遇了超預(yù)期沖擊之后，政策的核心目標(biāo)已經(jīng)轉(zhuǎn)向保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行和向潛在增速回歸，不會(huì)大水漫灌，也不會(huì)過度刺激。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)也很難成為強(qiáng)刺激下大的復(fù)蘇周期，因此不能持續(xù)交易復(fù)蘇邏輯，更多的是逆周期調(diào)節(jié)。但值得注意的是，在經(jīng)濟(jì)前景中出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)時(shí)，出于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和防范經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化的考量，政府可能會(huì)出臺(tái)增量的刺激政策，這會(huì)使市場(chǎng)再次走向復(fù)蘇交易。

120億只是貨幣政策緩釋風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，更多的政策支持可能在后面。銀保監(jiān)會(huì)高度重視個(gè)別地區(qū)停貸情況，明確表態(tài)支持地方政府“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作。銀保監(jiān)會(huì)稱，將加強(qiáng)與住建部、人民銀行協(xié)同配合，千方百計(jì)推動(dòng)“保交樓”。鼓勵(lì)銀行在地方黨委政府“保交樓”工作安排的總體框架下，主動(dòng)參與合理解決資金硬缺口的方案研究，協(xié)助推進(jìn)項(xiàng)目快復(fù)工、早復(fù)工、早交付。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化參與風(fēng)險(xiǎn)處置，有效滿足房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，支持項(xiàng)目并購(gòu)重組，努力保持房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)有序。

權(quán)益、債券市場(chǎng)為寬信用定價(jià)

1、地產(chǎn)及相關(guān)金融政策進(jìn)一步放松存在可能性，提振市場(chǎng)寬信用預(yù)期。

央行和銀保監(jiān)會(huì)對(duì)于停貸問題高度重視，從金融政策的方向上看，通過5年期LPR的調(diào)整進(jìn)一步壓降個(gè)人按揭貸款利率，刺激居民購(gòu)房需求是一個(gè)可行的手段，不久前也有單獨(dú)調(diào)整的先例，關(guān)注7月20日的LPR報(bào)價(jià)。從地產(chǎn)政策的維度來看，前期的松綁以二線及以下城市的因城施策為主，效果相對(duì)有限，未來是否能夠出現(xiàn)自上而下的、一線城市的政策放松值得期待。

2、地產(chǎn)不確定性上升，加強(qiáng)了基建對(duì)沖的預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)板塊具備配置價(jià)值。

據(jù)我們測(cè)算，三季度基建增量資金超過一季度，料將達(dá)到全年增速高點(diǎn)。用同比增量去測(cè)算專項(xiàng)債資金對(duì)基建的支持，并把相鄰時(shí)期作為參考，是一個(gè)相對(duì)有效的預(yù)測(cè)方法。以一季度（老口徑基建投資增速10.5%）作為比較的基準(zhǔn)：雖然三季度專項(xiàng)債投向基建的同比增量可能少2000億元左右，但卻多了8000億元政策性銀行貸款額度和3000億元政策性金融債作為資本金，三季度財(cái)政+準(zhǔn)財(cái)政用于基建的增量資金多于一季度是大概率事件。在6月基建投資增速已經(jīng)升至12%的背景下，我們認(rèn)為三季度實(shí)現(xiàn)15%的增長(zhǎng)并非難事。

關(guān)注傳統(tǒng)基建的反彈對(duì)鋼鐵、水泥等上游需求的提振。市場(chǎng)在談?wù)摵暧^基建投資高增的同時(shí)，也關(guān)注到了鋼鐵、水泥偏弱的微觀信號(hào)。地產(chǎn)投資需求的下降固然解釋了其中一部分原因，但基建投資的結(jié)構(gòu)也同樣十分重要。今年以來，基建投資的增量主要集中在電力、水利等領(lǐng)域，鋼鐵、水泥消費(fèi)量較大的公路和鐵路基建不增反降。展望下半年，公路、鐵路基建或具備一定彈性：首先，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施是財(cái)經(jīng)委會(huì)議全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的第一條；其次，近期發(fā)改委出臺(tái)了《國(guó)家公路網(wǎng)規(guī)劃》，鋼鐵、水泥或?qū)⒖吹叫枨蟮墓拯c(diǎn)。

防風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的貨幣放松，對(duì)債券市場(chǎng)利好相對(duì)有限

盡管風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)后的一段時(shí)間往往需要寬松的資金面保駕護(hù)航，但央行不會(huì)動(dòng)用降準(zhǔn)或降息等信號(hào)意義過強(qiáng)的工具，這類事件沖擊對(duì)于長(zhǎng)債的影響非常有限，包商和永煤事件足以說明問題。

包商事件：2019年5月24日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告對(duì)包商銀行實(shí)行接管。中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了顯著的信用分層，資金面反應(yīng)先是迅速趨緊，隨后才在央行大額的逆回購(gòu)操作下轉(zhuǎn)松。長(zhǎng)債利率先上后下，累計(jì)的降幅僅在10bps左右。

永煤事件：地方國(guó)企信用違約，導(dǎo)致不少產(chǎn)品面臨贖回壓力，以致流動(dòng)性最好的利率債被率先拋售，長(zhǎng)債利率以上行為主。雖然當(dāng)時(shí)央行流動(dòng)性供給充足，月中投放8000億MLF，超額續(xù)作6000億，加上逆回購(gòu)操作配合，但機(jī)構(gòu)融出意愿短期承壓。加上2020年四季度經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，長(zhǎng)債利率甚至一度上行。

債市策略

債券市場(chǎng)多空交織，短期偏震蕩的可能性更大。一方面，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹壓力到流動(dòng)性收緊的邏輯還未完全兌現(xiàn)，在市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂較強(qiáng)和債券、信貸供給壓力有限的環(huán)境下，7月資金面具備寬松的基礎(chǔ)。另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面面臨邊際轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)，逆周期政策再度發(fā)力和增量金融、產(chǎn)業(yè)政策可能進(jìn)一步出臺(tái)的預(yù)期，以及股票市場(chǎng)的復(fù)蘇交易，都是壓制債市表現(xiàn)的重要因素。