1 全球衰退交易尚未結束，關注匯率波動

歐美7月綜合PMI跌破榮枯線，全球衰退交易仍在進行中。周五公布的數(shù)據(jù)顯示，美國7月Markit制造業(yè)、服務業(yè)、綜合PMI均創(chuàng)兩年多新低，其中服務業(yè)和綜合PMI陷入收縮區(qū)間，經濟惡化情況顯著。美國7月Markit制造業(yè)PMI初值錄得52.3，雖然好于預期的52，但低于6月數(shù)值的52.7，創(chuàng)下2020年7月以來最低。7月Markit服務業(yè)PMI從6月的52.7跌至47.0，遠低于預期的52.7，創(chuàng)下2020年5月以來最低。7月Markit綜合PMI初值錄得47.5，創(chuàng)下26個月新低。Markit服務業(yè)和綜合PMI均低于50的榮枯分界線，表明顯著陷入收縮，暗示經濟的技術性衰退迫在眉睫。另外一方面，歐元區(qū)7月綜合PMI跌破榮枯線，創(chuàng)下2021年2月以來最低。歐元區(qū)7月制造業(yè)PMI初值從6月的52.1跌至49.6，為25個月來最低。服務業(yè)PMI初值從6月的53.0降至50.6，為15個月來最低。

從經濟前瞻指標來看，未來發(fā)達經濟體仍有進一步下探壓力。從作為經濟前瞻指標的花旗經濟意外指數(shù)已經回落至-41.7，接近2020年疫情以來低位，處于歷史5.9%分位數(shù)水平，反映發(fā)達經濟體仍有進一步下探風險。

歐元區(qū)超預期加息，全球匯率波動風險上升。歐洲中央銀行當?shù)貢r間21日決定將歐元區(qū)三大關鍵利率上調50個基點，這是歐洲央行自2011年以來首次加息。目前來看，除日本外，主要發(fā)達國家經濟體為抗擊通脹和匯率貶值引發(fā)的資本流出風險，均已進入加息周期，未來在全球加息環(huán)境下，貨幣政策保持相對獨立經濟體的匯率壓力將逐步顯現(xiàn)。

2 市場正在回歸理性

市場進入經濟預期的消化期。 隨著7月以來高頻經濟數(shù)據(jù)修復的斜率趨緩，市場正在逐步調整對于經濟復蘇的預期。7月經濟數(shù)據(jù)的公布和以及上市公司Q2業(yè)績的逐步驗證將使得市場進一步回歸基本。

7月需求端修復動能有所趨緩。從高頻數(shù)據(jù)來看，7月以來經濟修復的動能逐步趨緩，7月以來地產銷售與拿地數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)較大回落，同比降幅有所擴大。受到部分地區(qū)6月底汽車刺激政策逐步退出影響，7月前兩周乘用車銷售同比趨于回落。而部分城市疫情散點式復發(fā)，也對經濟修復造成一定擾動，當前北上廣深等一線城市的交通擁堵指數(shù)均值為1.57，仍略低于過去兩年水平。

短期ETF基金發(fā)行帶來市場增量資金。本周ETF基金凈申購84.5億元，較前周環(huán)比上升77.1億元。其中寬基ETF增量貢獻主要為中證1000相關ETF，這也推動近期中小市值個股成交明顯活躍，但是持續(xù)性仍然有待觀察。

03 確定性比成長性更具有稀缺性

當下確定性比成長性更稀缺。近期在與投資者交流過程中，有一種觀點認為在市場盈利預期下修過程中，高成長的標的會更具有稀缺性。從后驗來看，確實具有更高盈利增速的個股的整體表現(xiàn)會更好，這說明了高成長板塊確實具有較高的勝率。需要指出的是，從歷史上看，成長預期越高的板塊，其整體業(yè)績miss的概率的也會更大，特別是在整體盈利預期下修的環(huán)境下，其賠率并不高。我們認為只有在確定性基礎上（高賠率）討論成長性（高勝率）才是有意義的，脫離確定性的成長性只是海市蜃樓。

從宏觀層面來看，信用環(huán)境對于投資風格的變化有重要影響。在社融上升利率回落的宏觀環(huán)境之下，增量經濟+增量流動性，使得投資者更加關注成長性更強的景氣賽道，而在相對充裕的流動性環(huán)境下，對于估值的要求也會更加寬松。而隨著宏觀環(huán)境進入社融上升而利率見頂回落，面臨的將是增量經濟+存量流動性，市場對于估值的要求更加苛刻，選擇盈利與估值匹配的行業(yè)進行輪動操作也成為最優(yōu)選擇，PEG策略在這一環(huán)境下往往表現(xiàn)出色。而隨著社融見頂回落，利率持續(xù)上行，存量經濟+存量流動性環(huán)境，市場將更加注重確定性，價值投資（PB-ROE策略）將成為首選。而在最后一個階段，利率回落，但社融尚處低位，存量經濟+增量流動性，對于有巨大想象空間的主題投資而言，是最好的環(huán)境。在下半年整體信用和貨幣環(huán)境預期都逐步趨緊的背景下，市場整體的投資風格轉向價值將具有較高的確定性。

當前市場整體仍然處于盈利預期的下行周期中。我們將分析師對于所有個股的一致預期的上修/下修幅度加總后進行歸一化處理，可以看到整體A股市場存在著明顯的盈利預期修正周期，相較于真實的盈利周期，預期周期能夠更加前瞻的反映在宏觀和市場環(huán)境發(fā)生變化時，市場對于未來市場盈利情況的預期調整。2009年以來，A股市場大體可以劃分為2009-2012年、2012-2016年與2016-2018年,2019-2022年四輪盈利預期周期。本輪A股盈利預期周期始于2019年初，到2021年中期已經開始見頂回落。

景氣投資在考慮成長性的同時也需要考慮確定性。從長期維度來看，A股市場投資體系很難同時兼顧三個投資要素：確定性（ROE），景氣（g）和安全邊際（PE/PB）。“確定性+景氣+安全邊際”的不可能三角也衍生出了三種投資策略：

景氣投資：當下的高景氣（g）+確定性的長期投資回報率（ROE），在宏觀相對寬裕（經濟向上，流動性寬松）的環(huán)境下，對于成長性的追求意味著往往需要適當放棄苛刻的估值要求（PE/PB）。

PEG投資與行業(yè)配置：性價比很重要，在考慮安全邊際（PE/PB）的前提下尋找景氣（g）與估值匹配的標的，確定性（ROE）作為長期的價值標準對當下的投資影響并沒有那么大。

價值投資（PB-ROE）：確定性（ROE）被居于首位，其次需要考慮安全邊際（PE/PB），在合理的價位買入長期價值牛股。

從歷史上看，市場期望收益下行階段，往往會出現(xiàn)較高比例的業(yè)績不及預期的情況，其在高成長板塊中，這一現(xiàn)象更加明顯。

久經戰(zhàn)陣的投資者正在超配消費股。從基金中報來看，Q2消費和成長是投資者加倉的主要方向。久經戰(zhàn)陣的投資者已經開始選擇轉向追逐確定性，而更加激進的投資者仍然在追逐成長性。從歷史上看基金經理集中超配消費，往往是應對弱勢市場的一致選擇。

不同從業(yè)年限的基金經理對于行業(yè)層面的配置偏好與22Q2季度變動是不同的。為了分析這種現(xiàn)象，本報告選擇靈活配置型基金與普通股票型基金為樣本進行分析，同時，對于基金經理的從業(yè)年限統(tǒng)計選擇單一基金經理方式，即若出現(xiàn)多個基金經理管理同一產品，則選擇第一名基金經理。

在配置層面，3年以內的基金經理對于電力設備的配置比例是最高的，而隨著從業(yè)年限上升，電力設備行業(yè)的配置比例有下降趨勢。與此同時，食品飲料行業(yè)則有著年限越高則配置比例越高的現(xiàn)象。

在22Q2到22Q1的配置變動層面，雖然靈活配置型、普通股票型的各個年齡分組均選擇了增加電力設備的配置，但3年以內的分組加倉的幅度明顯強于其他組，而加倉食品飲料行業(yè)的則以10年到15年組的比較凸出。

分組來看，3年年限以內的基金經理在倉位集中以及倉位變動幅度上都顯示出了對電力設備的偏好。6-10年年限的基金經理是重倉股中占比最高的組，從行業(yè)配置及環(huán)比變動來看比較均衡，同時在倉位調整方面的變動也比較低，顯示出了投資思路清晰、風格相對穩(wěn)健的特征。15年以上年限的群體是富有經驗的，從行業(yè)配置的角度來看，有著穩(wěn)健中進取的特點，在配置上在更多的布局食品飲料、電子、銀行，同時也增配電力設備，且增配比例高于3-6年組與6-10年組。

從分組結果的情況來看，消費毫無疑問正在成為某種程度的“共識”，所有年齡組的行業(yè)層面都增配了食品飲料，并且6年以上的分組對于食品飲料的增配幅度均高于電力設備。