1 全球衰退交易尚未結(jié)束，關(guān)注匯率波動(dòng)

歐美7月綜合PMI跌破榮枯線，全球衰退交易仍在進(jìn)行中。周五公布的數(shù)據(jù)顯示，美國7月Markit制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、綜合PMI均創(chuàng)兩年多新低，其中服務(wù)業(yè)和綜合PMI陷入收縮區(qū)間，經(jīng)濟(jì)惡化情況顯著。美國7月Markit制造業(yè)PMI初值錄得52.3，雖然好于預(yù)期的52，但低于6月數(shù)值的52.7，創(chuàng)下2020年7月以來最低。7月Markit服務(wù)業(yè)PMI從6月的52.7跌至47.0，遠(yuǎn)低于預(yù)期的52.7，創(chuàng)下2020年5月以來最低。7月Markit綜合PMI初值錄得47.5，創(chuàng)下26個(gè)月新低。Markit服務(wù)業(yè)和綜合PMI均低于50的榮枯分界線，表明顯著陷入收縮，暗示經(jīng)濟(jì)的技術(shù)性衰退迫在眉睫。另外一方面，歐元區(qū)7月綜合PMI跌破榮枯線，創(chuàng)下2021年2月以來最低。歐元區(qū)7月制造業(yè)PMI初值從6月的52.1跌至49.6，為25個(gè)月來最低。服務(wù)業(yè)PMI初值從6月的53.0降至50.6，為15個(gè)月來最低。

從經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)來看，未來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有進(jìn)一步下探壓力。從作為經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)的花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)已經(jīng)回落至-41.7，接近2020年疫情以來低位，處于歷史5.9%分位數(shù)水平，反映發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有進(jìn)一步下探風(fēng)險(xiǎn)。

歐元區(qū)超預(yù)期加息，全球匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升。歐洲中央銀行當(dāng)?shù)貢r(shí)間21日決定將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，這是歐洲央行自2011年以來首次加息。目前來看，除日本外，主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體為抗擊通脹和匯率貶值引發(fā)的資本流出風(fēng)險(xiǎn)，均已進(jìn)入加息周期，未來在全球加息環(huán)境下，貨幣政策保持相對(duì)獨(dú)立經(jīng)濟(jì)體的匯率壓力將逐步顯現(xiàn)。

2 市場(chǎng)正在回歸理性

市場(chǎng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)預(yù)期的消化期。 隨著7月以來高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)的斜率趨緩，市場(chǎng)正在逐步調(diào)整對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布和以及上市公司Q2業(yè)績的逐步驗(yàn)證將使得市場(chǎng)進(jìn)一步回歸基本。

7月需求端修復(fù)動(dòng)能有所趨緩。從高頻數(shù)據(jù)來看，7月以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動(dòng)能逐步趨緩，7月以來地產(chǎn)銷售與拿地?cái)?shù)據(jù)均呈現(xiàn)較大回落，同比降幅有所擴(kuò)大。受到部分地區(qū)6月底汽車刺激政策逐步退出影響，7月前兩周乘用車銷售同比趨于回落。而部分城市疫情散點(diǎn)式復(fù)發(fā)，也對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)造成一定擾動(dòng)，當(dāng)前北上廣深等一線城市的交通擁堵指數(shù)均值為1.57，仍略低于過去兩年水平。

短期ETF基金發(fā)行帶來市場(chǎng)增量資金。本周ETF基金凈申購84.5億元，較前周環(huán)比上升77.1億元。其中寬基ETF增量貢獻(xiàn)主要為中證1000相關(guān)ETF，這也推動(dòng)近期中小市值個(gè)股成交明顯活躍，但是持續(xù)性仍然有待觀察。

03 確定性比成長性更具有稀缺性

當(dāng)下確定性比成長性更稀缺。近期在與投資者交流過程中，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為在市場(chǎng)盈利預(yù)期下修過程中，高成長的標(biāo)的會(huì)更具有稀缺性。從后驗(yàn)來看，確實(shí)具有更高盈利增速的個(gè)股的整體表現(xiàn)會(huì)更好，這說明了高成長板塊確實(shí)具有較高的勝率。需要指出的是，從歷史上看，成長預(yù)期越高的板塊，其整體業(yè)績miss的概率的也會(huì)更大，特別是在整體盈利預(yù)期下修的環(huán)境下，其賠率并不高。我們認(rèn)為只有在確定性基礎(chǔ)上（高賠率）討論成長性（高勝率）才是有意義的，脫離確定性的成長性只是海市蜃樓。

從宏觀層面來看，信用環(huán)境對(duì)于投資風(fēng)格的變化有重要影響。在社融上升利率回落的宏觀環(huán)境之下，增量經(jīng)濟(jì)+增量流動(dòng)性，使得投資者更加關(guān)注成長性更強(qiáng)的景氣賽道，而在相對(duì)充裕的流動(dòng)性環(huán)境下，對(duì)于估值的要求也會(huì)更加寬松。而隨著宏觀環(huán)境進(jìn)入社融上升而利率見頂回落，面臨的將是增量經(jīng)濟(jì)+存量流動(dòng)性，市場(chǎng)對(duì)于估值的要求更加苛刻，選擇盈利與估值匹配的行業(yè)進(jìn)行輪動(dòng)操作也成為最優(yōu)選擇，PEG策略在這一環(huán)境下往往表現(xiàn)出色。而隨著社融見頂回落，利率持續(xù)上行，存量經(jīng)濟(jì)+存量流動(dòng)性環(huán)境，市場(chǎng)將更加注重確定性，價(jià)值投資（PB-ROE策略）將成為首選。而在最后一個(gè)階段，利率回落，但社融尚處低位，存量經(jīng)濟(jì)+增量流動(dòng)性，對(duì)于有巨大想象空間的主題投資而言，是最好的環(huán)境。在下半年整體信用和貨幣環(huán)境預(yù)期都逐步趨緊的背景下，市場(chǎng)整體的投資風(fēng)格轉(zhuǎn)向價(jià)值將具有較高的確定性。

當(dāng)前市場(chǎng)整體仍然處于盈利預(yù)期的下行周期中。我們將分析師對(duì)于所有個(gè)股的一致預(yù)期的上修/下修幅度加總后進(jìn)行歸一化處理，可以看到整體A股市場(chǎng)存在著明顯的盈利預(yù)期修正周期，相較于真實(shí)的盈利周期，預(yù)期周期能夠更加前瞻的反映在宏觀和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于未來市場(chǎng)盈利情況的預(yù)期調(diào)整。2009年以來，A股市場(chǎng)大體可以劃分為2009-2012年、2012-2016年與2016-2018年,2019-2022年四輪盈利預(yù)期周期。本輪A股盈利預(yù)期周期始于2019年初，到2021年中期已經(jīng)開始見頂回落。

景氣投資在考慮成長性的同時(shí)也需要考慮確定性。從長期維度來看，A股市場(chǎng)投資體系很難同時(shí)兼顧三個(gè)投資要素：確定性（ROE），景氣（g）和安全邊際（PE/PB）。“確定性+景氣+安全邊際”的不可能三角也衍生出了三種投資策略：

景氣投資：當(dāng)下的高景氣（g）+確定性的長期投資回報(bào)率（ROE），在宏觀相對(duì)寬裕（經(jīng)濟(jì)向上，流動(dòng)性寬松）的環(huán)境下，對(duì)于成長性的追求意味著往往需要適當(dāng)放棄苛刻的估值要求（PE/PB）。

PEG投資與行業(yè)配置：性價(jià)比很重要，在考慮安全邊際（PE/PB）的前提下尋找景氣（g）與估值匹配的標(biāo)的，確定性（ROE）作為長期的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)對(duì)當(dāng)下的投資影響并沒有那么大。

價(jià)值投資（PB-ROE）：確定性（ROE）被居于首位，其次需要考慮安全邊際（PE/PB），在合理的價(jià)位買入長期價(jià)值牛股。

從歷史上看，市場(chǎng)期望收益下行階段，往往會(huì)出現(xiàn)較高比例的業(yè)績不及預(yù)期的情況，其在高成長板塊中，這一現(xiàn)象更加明顯。

久經(jīng)戰(zhàn)陣的投資者正在超配消費(fèi)股。從基金中報(bào)來看，Q2消費(fèi)和成長是投資者加倉的主要方向。久經(jīng)戰(zhàn)陣的投資者已經(jīng)開始選擇轉(zhuǎn)向追逐確定性，而更加激進(jìn)的投資者仍然在追逐成長性。從歷史上看基金經(jīng)理集中超配消費(fèi)，往往是應(yīng)對(duì)弱勢(shì)市場(chǎng)的一致選擇。

不同從業(yè)年限的基金經(jīng)理對(duì)于行業(yè)層面的配置偏好與22Q2季度變動(dòng)是不同的。為了分析這種現(xiàn)象，本報(bào)告選擇靈活配置型基金與普通股票型基金為樣本進(jìn)行分析，同時(shí)，對(duì)于基金經(jīng)理的從業(yè)年限統(tǒng)計(jì)選擇單一基金經(jīng)理方式，即若出現(xiàn)多個(gè)基金經(jīng)理管理同一產(chǎn)品，則選擇第一名基金經(jīng)理。

在配置層面，3年以內(nèi)的基金經(jīng)理對(duì)于電力設(shè)備的配置比例是最高的，而隨著從業(yè)年限上升，電力設(shè)備行業(yè)的配置比例有下降趨勢(shì)。與此同時(shí)，食品飲料行業(yè)則有著年限越高則配置比例越高的現(xiàn)象。

在22Q2到22Q1的配置變動(dòng)層面，雖然靈活配置型、普通股票型的各個(gè)年齡分組均選擇了增加電力設(shè)備的配置，但3年以內(nèi)的分組加倉的幅度明顯強(qiáng)于其他組，而加倉食品飲料行業(yè)的則以10年到15年組的比較凸出。

分組來看，3年年限以內(nèi)的基金經(jīng)理在倉位集中以及倉位變動(dòng)幅度上都顯示出了對(duì)電力設(shè)備的偏好。6-10年年限的基金經(jīng)理是重倉股中占比最高的組，從行業(yè)配置及環(huán)比變動(dòng)來看比較均衡，同時(shí)在倉位調(diào)整方面的變動(dòng)也比較低，顯示出了投資思路清晰、風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健的特征。15年以上年限的群體是富有經(jīng)驗(yàn)的，從行業(yè)配置的角度來看，有著穩(wěn)健中進(jìn)取的特點(diǎn)，在配置上在更多的布局食品飲料、電子、銀行，同時(shí)也增配電力設(shè)備，且增配比例高于3-6年組與6-10年組。

從分組結(jié)果的情況來看，消費(fèi)毫無疑問正在成為某種程度的“共識(shí)”，所有年齡組的行業(yè)層面都增配了食品飲料，并且6年以上的分組對(duì)于食品飲料的增配幅度均高于電力設(shè)備。