1 不能因為結(jié)構(gòu)景氣而放棄對全局的關(guān)注

在中證1000不斷上漲過程中，上證50的估值已回到4月底水平，如果認為上證50的定價基本正確，那么投資者認為中國經(jīng)濟即將面臨比4月疫情更嚴重的考驗，而在宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了類似場景的4月，最高景氣的賽道依然面對未來增長的擔憂，中證1000的下跌幅度依然巨大；而如果認為上述擔憂是杞人憂天，且當下一系列穩(wěn)定措施正在出現(xiàn)成效，那么以上證50為代表的和中國經(jīng)濟最為緊密相關(guān)的領(lǐng)域，再次迎來了類似4月底的黃金坑機會。未來，投資者可能沒有辦法一直重視結(jié)構(gòu)景氣而忽視全局。

2 全球市場提前交易了“衰退=通脹下行”

前期海外在進入加息周期后，市場計入了“需求抑制——經(jīng)濟衰退”的預期搶跑，大宗商品出現(xiàn)大幅調(diào)整，全球市場已經(jīng)充分交易“衰退”，并甚至開始交易衰退后的寬松：美國國債收益率出現(xiàn)倒掛，歐元區(qū)公債10年期收益率大幅下行；歐美等主要的經(jīng)濟體股市中成長開始大幅跑贏價值。背后隱含的假設是只要通過緊縮的貨幣政策將需求曲線重新左移，就可以實現(xiàn)價格水平的回落，從“滯脹”中逃離，進入衰退后的寬松。

3 然而頭不能埋在“需求=通脹”的沙子里

搶跑后的鐘擺正在回擺，我們在《星火燎原》中提到的綠色通脹和人口逆轉(zhuǎn)都在發(fā)生作用，長周期變化正在與短經(jīng)濟周期形成角力，通脹正在呈現(xiàn)粘性。這種粘性體現(xiàn)在美聯(lián)儲的強硬加息下，美國就業(yè)數(shù)據(jù)始終維持強勁，在8月5日最新公布的7月就業(yè)數(shù)據(jù)中，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為52.8萬人，大幅超過市場預期，且時薪仍環(huán)比上升0.47%，勞動參與率的持續(xù)下降也體現(xiàn)了“勞動力”的供給約束，而大宗商品也并未如過往在下跌中出現(xiàn)供應增加。在8月5日強勁的勞動力數(shù)據(jù)公布后，加息預期升溫，黃金回調(diào)時工業(yè)金屬卻出現(xiàn)較大漲幅(LME銅及LME鋁分別上漲2.5%和2.8%)，其實7月15日以來工業(yè)金屬已經(jīng)在低庫存下由現(xiàn)貨驅(qū)動了修復，市場近一周開始修復預期。由于本輪“能源危機”也是需求下行的原因，能源與金屬未來可能會存在某種蹺蹺板效應，核心仍然是現(xiàn)有貨幣支撐的需求在當下物價水平下依然過剩。市場已經(jīng)充分討論了當前所面臨的通脹與1970年代“大通脹”的相似之處，但卻忽視了“走出通脹”的路徑可能與彼時的尾聲1980年代截然不同：當前供給端更為剛性(資源+勞動力)，當前的供給曲線末端近似于垂直，且短期之內(nèi)看不到扭轉(zhuǎn)供給曲線的信號，在這樣的情形下，需要更嚴格和更長期的需求抑制才能夠?qū)е峦浵滦校谶@一過程中需求抑制的階段里，沒有供給端邏輯的中下游、長久期行業(yè)和金融市場，可能會遭遇更大的沖擊。其中相對堅韌的部門是：實物資產(chǎn)、就業(yè)市場以及大宗商品的產(chǎn)能價值。而決策者是否真正準備好了為了抑制通脹而在高債務水平下接受低名義增長則是更復雜的問題。在充分定價了短期需求下行后，長期通脹的問題將驅(qū)動市場定價的重新修正。

4 變化正無處不在，不確定性中才有機會

變化正在出現(xiàn)，我們將關(guān)注美國即將公布的CPI數(shù)據(jù)，8月份的FOMC紀要及杰克遜霍爾會議的影響，如果緊縮預期斜率上升，長久期金融資產(chǎn)將面對沖擊；反之，則更有利于當前低庫存的大宗商品進行更全面通脹交易；國內(nèi)看，本周已經(jīng)出現(xiàn)房企端風險化解的積極信號，未來需觀測居民信心恢復和銷售端的企穩(wěn)，此外則是基建形成實物工作量的節(jié)奏。變化之中，對確定性溢價的事物多一分謹慎，對悲觀中的資產(chǎn)多一分樂觀。配置上，我們推薦鋁、銅、油、油運、動力煤及黃金；此外，在成長領(lǐng)域建議尋找獨立于通脹的國防軍工、數(shù)字經(jīng)濟、元宇宙；同時，看好與國內(nèi)經(jīng)濟相關(guān)的資產(chǎn)的價值修復，房地產(chǎn)、白酒、建筑(抽水蓄能等)。

風險提示：海外超預期衰退，國內(nèi)地產(chǎn)風險進一步暴露。