一、全球經(jīng)濟(jì)將步入低增長(zhǎng)、高震蕩時(shí)代

這一輪的疫情和通脹，其持續(xù)時(shí)間都可能比想象中更長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，全球?qū)⒉饺氲驮鲩L(zhǎng)、高震蕩的時(shí)代。二季度美國(guó)GDP繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，通脹高位運(yùn)行，這種情況是比較罕見(jiàn)的。過(guò)去美國(guó)長(zhǎng)期低通脹、低增長(zhǎng)，如今卻變?yōu)楦咄?、低增長(zhǎng)。與此同時(shí)，美國(guó)失業(yè)率處在歷史低點(diǎn)，這說(shuō)明當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未衰退，甚至呈現(xiàn)偏熱態(tài)勢(shì)。

為何全球經(jīng)濟(jì)會(huì)步入低增長(zhǎng)、高震蕩時(shí)代？人類(lèi)歷史無(wú)非就是戰(zhàn)爭(zhēng)與和平的交替，戰(zhàn)爭(zhēng)將一切推倒重來(lái)，所有社會(huì)秩序重新建立，過(guò)去的富人變成窮人，使窮人重新獲得新的機(jī)會(huì)。但1945年二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)，全球基本沒(méi)有發(fā)生過(guò)大規(guī)模的世界戰(zhàn)爭(zhēng)，迄今和平局面已經(jīng)持續(xù)77年。這帶來(lái)了三個(gè)重大變化。一是人跟自然的關(guān)系發(fā)生了很大變化；二是國(guó)與國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力的此消彼漲發(fā)生了戲劇性變化；三是和平的持續(xù)意味著游戲規(guī)則長(zhǎng)期延續(xù)且基本不變，其結(jié)果一定是貧富差距越來(lái)越大。這三個(gè)變化使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨巨大挑戰(zhàn)。

第一，世界人口規(guī)模屢創(chuàng)新高。全球人口從1945年的26億發(fā)展到現(xiàn)在接近80億，這必然導(dǎo)致人與自然的沖突不斷升級(jí)。根據(jù)世界自然基金會(huì)的數(shù)據(jù)，過(guò)去50年有70%的生物被滅絕，約有100萬(wàn)種生物也面臨滅絕。另一方面，人類(lèi)壽命也在大幅延長(zhǎng)。1949年中國(guó)人平均壽命31歲，現(xiàn)在已經(jīng)延長(zhǎng)到77歲。人類(lèi)不僅人口不斷擴(kuò)張，壽命也越來(lái)越長(zhǎng)，對(duì)其他生物的威脅越來(lái)越大，對(duì)自然界的占有地域越來(lái)越廣，給其他生物的生存和繁衍帶來(lái)了嚴(yán)重威脅。

病毒就是對(duì)人類(lèi)規(guī)模擴(kuò)張和壽命延長(zhǎng)的報(bào)復(fù)。病毒一般以生物體為宿主，人類(lèi)數(shù)量增多，病毒繁衍速度就會(huì)越快。據(jù)說(shuō)對(duì)生物構(gòu)成影響的有35萬(wàn)多種，但到目前為止，人類(lèi)總共只攻克了2種病毒：天花和牛瘟。至于新冠病毒能否被人類(lèi)攻克？估計(jì)難度很大。這意味著我們將與病毒長(zhǎng)期共處，尤其是傳播速度非常快的新冠病毒。另一方面，病毒本身也在不斷變異，以適應(yīng)與人類(lèi)的共處。埃博拉病毒殺傷力很大，以至于無(wú)法跟人類(lèi)共處，所以傳播面很窄。從這個(gè)角度看，殺傷力小的病毒反而更難對(duì)付。

第二，地緣政治沖突加劇。近年來(lái)中美摩擦加劇，主要是美國(guó)不斷挑起事端，從2018年加征關(guān)稅到如今的臺(tái)海問(wèn)題，為什么美國(guó)要持續(xù)給中國(guó)制造麻煩？因?yàn)槊绹?guó)感覺(jué)到中國(guó)的崛起會(huì)威脅到它的霸主地位。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，過(guò)去60年中國(guó)GDP的全球份額從3%提升到18%，而美國(guó)則從39%下降到24%。表面上看，美國(guó)下降的15個(gè)百分點(diǎn)，恰好是中國(guó)增加的部分，這必然會(huì)引發(fā)美國(guó)的心理不平衡。此外，俄羅斯作為全球國(guó)土面積最大的國(guó)家，GDP的全球份額卻相對(duì)較小。過(guò)去40年，世界G2從美蘇變?yōu)槊乐?，這也會(huì)引發(fā)俄羅斯的不平衡。從這個(gè)角度看，我們必須習(xí)慣與地緣沖突、局部戰(zhàn)爭(zhēng)等長(zhǎng)期共處。

第三，貧富差距不斷擴(kuò)大。持續(xù)多年的和平意味著游戲規(guī)則沒(méi)有發(fā)生根本改變，這必然會(huì)導(dǎo)致社會(huì)階層的固化，收入差距的擴(kuò)大，社會(huì)矛盾的加劇，從而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。消費(fèi)主體主要是中低收入群體，但他們的收入占比卻在下降；富裕階層雖然有很多錢(qián)，但消費(fèi)傾向不高。這就導(dǎo)致大部分資金都流向金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，最終帶來(lái)資產(chǎn)泡沫的不斷膨脹。

目前上述問(wèn)題依然無(wú)解，但資本市場(chǎng)必須要關(guān)注到這些問(wèn)題。而且這些問(wèn)題并非是短期的、周期性的，而可能是長(zhǎng)期性的。因?yàn)橹芷诳倳?huì)有高點(diǎn)和低點(diǎn)，但人類(lèi)社會(huì)卻從來(lái)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)現(xiàn)在這樣的獨(dú)特階段。因此需要換一種方式來(lái)認(rèn)識(shí)上述問(wèn)題，甚至傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論都可能面臨挑戰(zhàn)。

二、今年下半年全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

上述諸多問(wèn)題是否會(huì)進(jìn)一步惡化？這也是值得思考的。比如隨著國(guó)與國(guó)之間發(fā)展的不平衡性越來(lái)越強(qiáng)，地緣政治問(wèn)題該如何解決？再比如通脹能否盡快回落？二戰(zhàn)以來(lái)，物價(jià)穩(wěn)定的時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于通脹的時(shí)間。也就是說(shuō)，當(dāng)前的通脹持續(xù)局面是我們沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的。本次通脹本質(zhì)上是公共衛(wèi)生危機(jī)、局部戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的大宗商品供應(yīng)短缺問(wèn)題。雖然美國(guó)需求側(cè)沒(méi)有受到多少影響，但供給側(cè)的問(wèn)題仍待解決。2008年次貸危機(jī)是流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，主要表現(xiàn)為失業(yè)率大幅上升，企業(yè)和居民部門(mén)大量去杠桿；但由于供給端問(wèn)題不大，因此沒(méi)有出現(xiàn)通脹。當(dāng)前美國(guó)供給短缺問(wèn)題將很難在短期內(nèi)得到緩解，因而通脹壓力很大。

圖1：美國(guó)近三年勞動(dòng)力市場(chǎng)及CPI數(shù)據(jù)

中國(guó)方面，受居民收入增速放緩的影響，需求側(cè)持續(xù)收縮。這會(huì)引發(fā)什么結(jié)果？當(dāng)前我國(guó)正處于利率水平相對(duì)較低的階段，這跟2008年美國(guó)次貸危機(jī)泡沫破滅、90年代初日本房地產(chǎn)泡沫破滅的前提條件并不相同。當(dāng)時(shí)美國(guó)、日本的經(jīng)濟(jì)確實(shí)過(guò)熱，金融創(chuàng)新活躍、經(jīng)濟(jì)也非常繁榮，所以出現(xiàn)了泡沫。而當(dāng)下中國(guó)金融創(chuàng)新非常謹(jǐn)慎，利率水平又處在比較低的位置。如果不是為了抵御近期美國(guó)等高通脹的外溢影響，我國(guó)本來(lái)是具備降息空間的。所以當(dāng)前我國(guó)面臨的困難與過(guò)去很不一樣，這種差異會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)深刻影響。

我認(rèn)為資本市場(chǎng)就是對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、時(shí)局變化和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期的反映。在當(dāng)前情況下，期望大牛市是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)楹芏鄦?wèn)題都屬于“灰犀牛”事件。“黑天鵝”容易解決，但“灰犀?！辈蝗菀捉鉀Q。在結(jié)構(gòu)固化、泡沫剛性的背景下，如果要解決“灰犀?！眴?wèn)題，需付出巨大的代價(jià)。

比如美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，雖然特朗普、拜登都給出了藥方，但誰(shuí)去抓藥呢？之所以政策設(shè)計(jì)在實(shí)操層面很難實(shí)現(xiàn)，就是因?yàn)榇嬖诶嬷匦路峙涞膯?wèn)題。在階層固化嚴(yán)重的社會(huì)背景下，很多問(wèn)題很難解決?，F(xiàn)在美國(guó)1%的富豪擁有近40%的資產(chǎn)，貧富差距過(guò)大的解決方案一拖再拖，最后只能靠財(cái)政舉債和美聯(lián)儲(chǔ)“放水”，這就使得貨幣總量越來(lái)越大，資產(chǎn)價(jià)格泡沫也越來(lái)越大。為什么泡沫這么大，但泡沫始終沒(méi)有破滅呢？最近有個(gè)德國(guó)人寫(xiě)了一本書(shū)，叫《韌性時(shí)代》，該書(shū)指出了當(dāng)前我們面臨的諸多問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)槲覀兂浞诸A(yù)見(jiàn)和估算到了這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，所以泡沫始終沒(méi)有被戳破。泡沫問(wèn)題遲早要解決，但應(yīng)如何解決？這是當(dāng)前需要思考的問(wèn)題。

在此背景下，中國(guó)沒(méi)必要再去追求全年5.5%的增速目標(biāo)。畢竟今年受到疫情和房地產(chǎn)兩大風(fēng)險(xiǎn)的影響。我認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)更重要的任務(wù)是防范風(fēng)險(xiǎn)。這就需要堅(jiān)持底線(xiàn)思維，避免金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此貨幣政策、財(cái)政政策要與國(guó)內(nèi)目標(biāo)相適應(yīng)。所以7月末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議并沒(méi)有強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)刺激”，而是要“守住底線(xiàn)”。

三、大類(lèi)資產(chǎn)配置建議

目前來(lái)看，市場(chǎng)形勢(shì)整體可控，我們應(yīng)該重點(diǎn)把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。既然我們已對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)有了充分預(yù)期，也必然會(huì)有諸多的應(yīng)對(duì)預(yù)案。未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的核心還是政府部門(mén)加杠桿（雖然今年沒(méi)有大幅度加杠桿）。未來(lái)潛在增速回落已經(jīng)是必然趨勢(shì)。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不追求數(shù)量，就必然要追求質(zhì)量。所以A股市場(chǎng)還是會(huì)反映出經(jīng)濟(jì)政策的變化、以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中所應(yīng)該采取的舉措。

當(dāng)前我們面臨的最重要的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，就是房地產(chǎn)市場(chǎng)的上行長(zhǎng)周期已經(jīng)過(guò)去，這對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是巨大而且深遠(yuǎn)的。越來(lái)越多人認(rèn)為，房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大支撐力量正在逐步減弱。同樣受疫情影響，2020年房地產(chǎn)投資增速是7%，今年上半年是-5.4%。這意味著2020年房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，而現(xiàn)在卻已經(jīng)成為阻力。另一方面，這也意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不得不轉(zhuǎn)型。判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)是否出現(xiàn)拐點(diǎn)，我們采用的是“年輕人口規(guī)模*城鎮(zhèn)化率”這一指標(biāo)（圖2、圖3），而不能單純地用城鎮(zhèn)化率做出判斷。因?yàn)槿丝谀挲g結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了深刻變化。 

圖2：美國(guó)、日本城市化率與房地產(chǎn)關(guān)系

圖3：我國(guó)人口結(jié)構(gòu)與城鎮(zhèn)化率關(guān)系

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生很大影響。過(guò)去地產(chǎn)、金融類(lèi)上市公司在整個(gè)A股市場(chǎng)的利潤(rùn)占比超過(guò)50%，今年上半年中國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重達(dá)到8.8%，大幅超過(guò)美國(guó)。日本房地產(chǎn)泡沫破滅之后，金融增加值占GDP的比重不斷下降，如今只有5%左右。1990年全球市值前十大公司中，有6家都是日本的銀行，但現(xiàn)在全球市值前十大企業(yè)中沒(méi)有一家日本企業(yè)。這種變化反映出全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入高科技和互聯(lián)網(wǎng)主導(dǎo)的時(shí)代，這個(gè)時(shí)代更注重科技進(jìn)步、更加注重模式創(chuàng)新，更加注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，更多的機(jī)會(huì)來(lái)自與新經(jīng)濟(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，更注重企業(yè)市場(chǎng)份額的變化和頭部企業(yè)的崛起。無(wú)論是大行業(yè)的龍頭，還是小行業(yè)的隱形冠軍，只有持續(xù)保持高成長(zhǎng)才是硬道理，才能給投資者帶來(lái)更多機(jī)會(huì)，才能讓市場(chǎng)保持活力。

整體來(lái)看，我認(rèn)為未來(lái)股市的總指數(shù)上漲空間有限，但一定存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。過(guò)去市場(chǎng)上最大的兩大板塊：金融、地產(chǎn)，今后可能都面臨收縮。當(dāng)然收縮中也有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，比如間接融資規(guī)模收縮，直接融資比重可能會(huì)提高?？傮w來(lái)說(shuō)，我們必須要及時(shí)轉(zhuǎn)變投資觀念，關(guān)注具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)和自主創(chuàng)新能力的企業(yè)，關(guān)注能順應(yīng)市場(chǎng)變化、不斷創(chuàng)新的企業(yè)，這將是未來(lái)資本市場(chǎng)上最有吸引力的標(biāo)的。