自7月初以來，十年期國債期貨主力合約從99.75點開始新一波上漲行情，最高觸及102.155點，后經(jīng)過兩次高位小幅回調(diào)，本周三收于101.280點。本輪國債期貨的上漲行情主要是由弱基本面的現(xiàn)狀推動，國債期貨市場充分定價了宏觀經(jīng)濟大盤面臨的堵點。8月PMI的弱修復(fù)也在市場預(yù)期之內(nèi)，弱現(xiàn)實之下增量政策尚未生效，加之地產(chǎn)持續(xù)偏弱運行和中長期信貸再度下滑的現(xiàn)狀均難以快速扭轉(zhuǎn)，難輕言融資需求的趨勢改善。從居民、企業(yè)、政府三部門的杠桿率水平來看，政府部門因今年財政前置使得政府債發(fā)行集中在上半年，下半年的發(fā)行量較少；而企業(yè)部門和居民部門的貸款意愿較為疲弱這一點從金融數(shù)據(jù)口徑可以窺得。

資金面方面來看，跨月后資金仍松，考慮到寬信用進程在疫情和房地產(chǎn)風(fēng)險事件的反復(fù)沖擊下恢復(fù)仍慢，預(yù)期資金面短期仍然無憂。此外，根據(jù)筆者統(tǒng)計的MLF到期情況，9—12月共有2.6萬億元MLF到期，若央行全額續(xù)作，付息壓力或抬升銀行成本進而傳導(dǎo)到實體融資成本端。因此，筆者認為央行出于維護資金面平穩(wěn)，降低實體企業(yè)融資成本的考量，近期有降準(zhǔn)的可能。

從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，本輪經(jīng)濟修復(fù)始終面臨需求不足的核心問題，除有政策支撐的基建投資相對較強外，制造業(yè)與地產(chǎn)投資雙雙回落。此外，消費數(shù)據(jù)在汽車利好政策的拉動下表現(xiàn)仍待觀察，除汽車外消費同比增長1.9%。筆者認為，經(jīng)濟的堵點可從短期因素和中長期因素兩方面來看。短期堵點主要由疫情多地散點暴發(fā)帶來，疫情對于出行、公共交通、港口貨運以及物流的影響仍在，對餐飲、可選消費的影響也難忽視。中長期堵點來看，一是地產(chǎn)在人口和城鎮(zhèn)化率影響因素之下，可能面臨中長期的下行趨勢。近兩個月的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)與持續(xù)走弱的居民、企業(yè)中長期貸款相互印證，不僅反映了部分房地產(chǎn)企業(yè)仍然面臨現(xiàn)金流困難的局面，同時居民短期購房意愿也因停工停貸事件影響走弱，觀望態(tài)度濃厚。目前廣義商品房庫存仍處在絕對高位，去化周期高達55個月，若無增量政策刺激，房企在現(xiàn)金流受限情況和保交樓的政策基調(diào)之下，新開工年內(nèi)或仍是弱修復(fù)為主。二是在以美聯(lián)儲為代表的歐美國家的加息周期下，海外整體需求中樞下移。反映在中國出口的量價拆分中，即為中國出口量對出口增速的貢獻減弱。出口量價的支撐均在減弱，強出口仍待觀察。

與經(jīng)濟堵點相對應(yīng)，筆者認為今年穩(wěn)增長拉需求的政策疏點有三，分別是抬基建、穩(wěn)地產(chǎn)、促銷費。8月因為雨季和高溫天氣，對部分施工進度有客觀制約，高頻的水泥、瀝青開工率數(shù)據(jù)亦顯示8月基建投資所形成的實物工作量有一定減速的現(xiàn)象。預(yù)期8月下旬起，基建發(fā)力速度或進一步加快。同時下半年或仍有1.5萬億元專項債券存量限額的余量，資金配套可能向項目儲備多、效益好的省份傾斜，并主要用于重大基建項目建設(shè)，以拉動投資穩(wěn)經(jīng)濟。下半年地方或動用存量額度發(fā)行新增專項債，三季度將是重要的窗口期。未來關(guān)注增量財政政策對基建乃至整體投資金額的撬動與投資量的拉動。地產(chǎn)方面，近期MLF調(diào)降后20日的5年期LPR或也跟進下調(diào)，LPR與存量、新增房貸利率均掛鉤，對地產(chǎn)融資和消費或有一定促進作用，但地產(chǎn)核心風(fēng)險因素并未完全釋放，后續(xù)仍需追蹤增量政策如何扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期。消費方面，本輪針對汽車消費的刺激政策延期到年底，在購置稅減免政策刺激之下汽車銷售數(shù)據(jù)快速轉(zhuǎn)好，2022年8月乘用車市場零售達到187.1萬輛，同比增長28.9%，是以往10年的最高增速。

總結(jié)來看，寬貨幣弱信用的現(xiàn)狀對債市仍有支撐。寬信用非一日之功，從增量政策傳導(dǎo)到實體融資需求真正起來仍需時日，筆者認為，長債利率在接近一周回調(diào)后有下行空間，而短端收益率或低位偏振蕩，近期可關(guān)注曲線牛平的機會。