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趙偉 曹金丘:美聯(lián)儲(chǔ)縮表三大“疑云”

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2022-09-30 09:13:21 來源:國(guó)金證券 作者:趙偉/曹金丘

事件:美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表的頭3個(gè)月,累計(jì)縮表約750億美元,遠(yuǎn)低于目標(biāo)的1425億美元。根據(jù)計(jì)劃,美聯(lián)儲(chǔ)于6月啟動(dòng)縮表,初步目標(biāo)定為每月475億美元(300億美元美債+175億美元MBS),預(yù)計(jì)在1個(gè)季度后達(dá)到每月950億美元(600億美元美債+350億美元MBS)的縮減上限。但實(shí)際情況是,美聯(lián)儲(chǔ)6-8月累計(jì)縮表約750億美元,遠(yuǎn)低于目標(biāo)。



1、美聯(lián)儲(chǔ)減持美債,不及目標(biāo)?Tips調(diào)整是主因,實(shí)際上嚴(yán)格如期減持


美聯(lián)儲(chǔ)減持美債規(guī)模不足800億美元,但分項(xiàng)之和顯示減持900億美元,二者相差超過100億美元。6至8月,美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)減持美債規(guī)模不足800億美元,比原計(jì)劃少了100億美元以上。從分項(xiàng)來看,美聯(lián)儲(chǔ)SOMA持有的中長(zhǎng)期美債、短期美債、Tips分別減少824億美元、33億美元、51億美元,基本上符合原計(jì)劃,不過與總數(shù)據(jù)之間出現(xiàn)明顯背離。


SOMA所持Tips的金額會(huì)每月根據(jù)通脹調(diào)整,導(dǎo)致了超過100億美元的“缺口”。為了保護(hù)投資者免受通脹影響,Tips的本金每個(gè)月都會(huì)根據(jù)CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整(即通脹補(bǔ)償調(diào)整)。起于2017年10月的上輪縮表周期,由于CPI同比處在低位,通脹補(bǔ)償調(diào)整的走勢(shì)相對(duì)較緩。不同于上輪,40年一遇的大通脹,使得通脹補(bǔ)償調(diào)整規(guī)模快速擴(kuò)張,6-8月合計(jì)增長(zhǎng)超100億美元。



美聯(lián)儲(chǔ)不僅在總量上按部就班減持美債,結(jié)構(gòu)上也嚴(yán)格按照計(jì)劃減持中長(zhǎng)債,到期短債全部進(jìn)行再投資。在縮減上限為300億美元的背景下,如果當(dāng)月SOMA到期美債組合為“短債200億美元+中長(zhǎng)債400億美元”,則300億美元中長(zhǎng)債到期不續(xù);若到期美債組合為“短債400億美元+中長(zhǎng)債200億美元”,則200億美元中長(zhǎng)債、100億美元短債到期不續(xù)。因此,美聯(lián)儲(chǔ)6-8月主要減持的是1-5年期美債,到期的短債全部進(jìn)行再投資(reinvestment)。



2、美聯(lián)儲(chǔ)持有MBS,越減越多?結(jié)算時(shí)滯是主因,9月后將重回落勢(shì)


美聯(lián)儲(chǔ)所持MBS規(guī)模,不僅沒有按照“如期”減少525億美元,反而增加了18億美元。按照計(jì)劃,美聯(lián)儲(chǔ)6至8月應(yīng)該每月減持175億美元的MBS,合計(jì)525億美元。但實(shí)際數(shù)據(jù)顯示,美聯(lián)儲(chǔ)持有的MBS規(guī)模不僅沒有減少,反而從6月初的27074億美元增至27092億美元,增幅達(dá)到18億美元,與縮減目標(biāo)完全“背道而馳”。



美聯(lián)儲(chǔ)從購(gòu)買MBS到入賬結(jié)算存在最長(zhǎng)3個(gè)月的時(shí)滯(類似遠(yuǎn)期交易),導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)持有量不降反增。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行MBS 再投資購(gòu)買實(shí)際發(fā)生在當(dāng)月中旬,但使用的是上個(gè)月收益。按照市場(chǎng)慣例,代理 MBS 購(gòu)買直到未來一個(gè)半月才會(huì)結(jié)算(結(jié)算是證券和付款的最終交換)。綜合而言,美聯(lián)儲(chǔ)從收到本金到美聯(lián)儲(chǔ)MBS 出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月。其實(shí)2017年-2019年縮表初期,美聯(lián)儲(chǔ)持有的MBS規(guī)模也曾出現(xiàn)過“不降反增”的情形。



展望未來,美聯(lián)儲(chǔ)“賬面上”持有的MBS在9月后將進(jìn)入下降通道,但縮減進(jìn)程相較美債而言更不可測(cè)。參考上輪縮表周期來看,美聯(lián)儲(chǔ)“賬面上”持有的MBS在9月后將進(jìn)入下降通道,與美債不同,MBS無固定到期日,每月再投資規(guī)模取決于預(yù)期本金支付金額(貸款者可以提前還貸)與縮減目標(biāo)的差額,實(shí)際進(jìn)程不可測(cè)(縮減MBS的主動(dòng)權(quán)不在美聯(lián)儲(chǔ))。



3、縮表等對(duì)美債利率影響有限?9月起縮表提速,或成美債利率又一推力


6月以來,美債利率走勢(shì),更多是受著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的擾動(dòng),縮表等影響或被“掩蓋”。6月中旬至7月底,伴隨著“衰退”交易升溫、加息預(yù)期階段性退潮,10Y美債收益率一度從3.5%的高點(diǎn)回落至2.5%附近。8月以來,美聯(lián)儲(chǔ)不斷強(qiáng)化鷹派立場(chǎng)、重申控通脹決心,10Y美債重回升勢(shì)、一度上行至4%以上。但是,基于美債收益率曲線形態(tài)來看,縮表及其他因素對(duì)美債利率的影響或相對(duì)有限。



美聯(lián)儲(chǔ)9月以后的縮表速度翻倍,勢(shì)必會(huì)加劇美債市場(chǎng)的供需矛盾。相比6-8月,美聯(lián)儲(chǔ)9月后的縮表速度將從每月475億美元提升至每月950億美元。再考慮到美債存量規(guī)模仍在持續(xù)擴(kuò)張及美聯(lián)儲(chǔ)是疫后美債市場(chǎng)的“頭號(hào)買家”,美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表,將會(huì)給銀行、共同基金、養(yǎng)老基金等其他機(jī)構(gòu)帶來更大的購(gòu)債壓力,可能會(huì)加劇美債市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力。



觀點(diǎn)重申:再考慮到美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息終點(diǎn)利率或?qū)⒏哂?.5%,4%大概率不是10Y美債利率的頂點(diǎn)。薪資及住房通脹粘性依然較強(qiáng)等背景下,美聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)性及終點(diǎn)利率不宜被低估。10Y美債收益率的頂點(diǎn)與加息終點(diǎn)利率密切相關(guān);歷次加息周期中,10Y美債收益率的高點(diǎn)均會(huì)高于政策利率的高點(diǎn)。展望未來,10Y美債利率大概率不會(huì)止步于4%,未來繼續(xù)沖高的不利影響仍需關(guān)注。



經(jīng)過研究,我們發(fā)現(xiàn):


1、美聯(lián)儲(chǔ)減持美債規(guī)模不足800億美元,但分項(xiàng)之和顯示減持900億美元、符合計(jì)劃,二者相差超過100億美元。100億美元的“缺口”緣于Tips本金的通知調(diào)整補(bǔ)償,實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)嚴(yán)格按照計(jì)劃減持美債。


2、美聯(lián)儲(chǔ)所持MBS規(guī)模不降反增,主因從購(gòu)買到結(jié)算存在最長(zhǎng)3個(gè)月的時(shí)滯。展望未來,美聯(lián)儲(chǔ)“賬面上”持有的MBS或?qū)⒃?月后將進(jìn)入下降通道,但縮減進(jìn)程相較美債而言更不可測(cè)。


3、6月以來,美債利率走勢(shì),更多是受著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的擾動(dòng),縮表等影響或被“掩蓋”。美聯(lián)儲(chǔ)9月以后的縮表速度翻倍,或成美債利率上行的又一推力。再考慮到薪資及住房通脹粘性依然較強(qiáng)等,美聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)性及終點(diǎn)利率不宜被低估。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)來看,10Y美債利率不會(huì)止步于4%,未來繼續(xù)沖高的不利影響仍需關(guān)注。


風(fēng)險(xiǎn)提示:


1、美國(guó)核心通脹居高不下。美國(guó)供應(yīng)鏈瓶頸持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期,疊加勞動(dòng)力成本增速高企,共同推升美國(guó)核心通脹。


2、美國(guó)就業(yè)修復(fù)不及預(yù)期。若美國(guó)通脹壓力高企的同時(shí),就業(yè)修復(fù)不及預(yù)期,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將會(huì)因?yàn)椤邦悳洝备窬侄萑雰呻y。

責(zé)任編輯:李燁

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