7月18日以來，基本金屬出現(xiàn)不同程度的反彈，之后轉(zhuǎn)為高位振蕩。其中，鋅價之所以沒有向下破位，主要原因就是8月產(chǎn)量數(shù)據(jù)增加不及預期，需求未完全被證偽，反映到指標上就是持續(xù)去庫給予多頭支撐。然而，隨著時間推移，四季度鋅價下跌風險加大。

供給壓力不斷加大

目前來看，鋅的供給邏輯發(fā)生了根本性改變，從鋅礦緊缺轉(zhuǎn)變?yōu)殇\礦過剩，同時向精煉鋅環(huán)節(jié)傳導。而前期影響產(chǎn)量增長的因素逐漸消失，后市供給壓力加大。

一是滬倫比值上行。鋅精礦進口窗口開啟，再加上前段時間冶煉廠采購的進口礦集中到貨，緩解了鋅精礦供給緊張的局面。二是隨著鋅價持續(xù)反彈再轉(zhuǎn)為高位強勢振蕩，國內(nèi)鋅冶煉廠利潤轉(zhuǎn)正，最新冶煉利潤維持在400—500元/噸。那些8月因虧損而非正常檢修的企業(yè)紛紛復產(chǎn)為市場帶來增量。其中，甘肅、廣西及內(nèi)蒙古煉廠都在重啟，湖南皓鈺投產(chǎn)后于?9—10?月釋放產(chǎn)量，最高月產(chǎn)量為5000噸。三是限電引起的減產(chǎn)影響因素消失。雖然8月持續(xù)高溫使得四川、湖南要求停工業(yè)用電保居民用電，對鋅產(chǎn)量造成影響，但到了9月這個影響因素消失，為鋅帶來一定增量。

下游開工旺季不旺

鋅下游分為鍍鋅、壓鑄鋅合金、黃銅、電池、氧化鋅板塊。根據(jù)2021年的數(shù)據(jù)測算，鍍鋅占比67.55%，占據(jù)大部分下游需求，其他幾個產(chǎn)品的占比分別為11.6%、9.94%、5.42%、3.84%。下面主要分析鍍鋅、氧化鋅和壓鑄合金開工率變化。

首先，9月，鍍鋅企業(yè)周度開工率在56%—70%，和7—8月持平。鍍鋅主要的產(chǎn)品是鍍鋅鋼材，影響開工率的因素還是鍍鋅鋼材價格，鍍鋅鋼材價格高位振蕩，并且企業(yè)補庫完成，原料庫存處在高位，企業(yè)利潤一般，開工回升動力不足。其次，9月，壓鑄鋅合金周度開工率在45%—53%，雖好于8月，但不及7月。因為與地產(chǎn)相關(guān)的消費如衛(wèi)浴、汽車、拉鏈等對壓鑄鋅合金的帶動有限，加之地產(chǎn)工程類仍處于下行周期，多數(shù)企業(yè)放棄拿地，預計地產(chǎn)開工率回升有限，對壓鑄鋅合金的需求也有限。最后，9月，氧化鋅行業(yè)周度開工率在56%—58%，略高于7—8月。氧化鋅行業(yè)主要涉及汽車輪胎，訂單小幅回升在于部分涂料氧化鋅訂單增加，同時輪胎企業(yè)也開始復蘇，對氧化鋅的需求有小幅增加。

從以上分析來看，在供應增加、需求提振有限的情況下，國內(nèi)鋅去庫狀態(tài)不會一直持續(xù)，因為下游企業(yè)已經(jīng)完成備貨。另外，宏觀方面需要關(guān)注房地產(chǎn)政策能否提升地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)。一般而言，消費復蘇往往是預期先行，真正的需求復蘇有賴于信心的增強、收入的回升，但收入往往不可逆，政策也有時滯，所以效果如何仍需進一步驗證。

整體來看，雖然鋅價受旺季預期的支撐仍未破位，但中期來看，國內(nèi)鋅產(chǎn)量增長較為確定，而需求復蘇差強人意，價格反彈空間有限。筆者認為，滬鋅加權(quán)比較重要的壓力位在24800元/噸以上，逢反彈沽空，跌破23000元/噸可加空。