過去兩周，在“小作文”及各種反轉(zhuǎn)預(yù)期下，A股（和全球股市）迎來了一波報(bào)復(fù)性上漲。11月至今，上證指數(shù)自10月底低點(diǎn)反彈6.7%，至3087點(diǎn)。

指數(shù)的反彈，一方面反映了人心思漲，導(dǎo)致市場對(duì)利好“高度敏感”；另一方面，過去一年壓制股市上漲的風(fēng)險(xiǎn)因子均出現(xiàn)了一些改善。

那么，是否可以說，股市調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，開始進(jìn)入牛市反轉(zhuǎn)時(shí)刻？我們是否正在進(jìn)入新一輪牛市的起點(diǎn)？

短期內(nèi)，指數(shù)或迎來一波中級(jí)別反彈

目前，上證指數(shù)已經(jīng)來到60日線3120附近，預(yù)計(jì)在未來一周短期震蕩后，有望挑戰(zhàn)60日線。之后，在沒有實(shí)質(zhì)性利空逆轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)情景下，指數(shù)有望突破60日線繼續(xù)向上，挑戰(zhàn)120日線（目前在3190點(diǎn)左右）。樂觀情景下，不排除繼續(xù)向上突破，挑戰(zhàn)250日年線（目前在3300點(diǎn)左右）。

考慮到關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因子均出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性改善，當(dāng)前這波上漲肯定不是簡單的技術(shù)性反彈：

1）加息：美國CPI和核心CPI漲幅低于預(yù)期，為加息節(jié)奏放緩的關(guān)鍵信號(hào)。月初的美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議上，鮑威爾已經(jīng)釋放出了加息節(jié)奏放緩的信號(hào)，而最新的CPI數(shù)據(jù)無疑強(qiáng)化了放緩加息節(jié)奏的立場。不排除未來加息節(jié)奏再次提速，或者加息中樞更高的情景，但那至少需要數(shù)月的數(shù)據(jù)支撐了。

2）疫情防控：“20條”出現(xiàn)，對(duì)于緊繃的防控形勢(shì)而言，是一次實(shí)質(zhì)性放松。20條雖然沒有改變“DTQL”總方針，但在取消次密接、縮減隔離天數(shù)、取消中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)認(rèn)定和取消航班熔斷機(jī)制等方面做出了實(shí)質(zhì)性優(yōu)化，有利于經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。

3）房地產(chǎn)：央行射出了第二支箭，支持民營開發(fā)商債券再融資，為地產(chǎn)“拆彈”贏得了寶貴的時(shí)間。當(dāng)前，民營開發(fā)商出現(xiàn)了系統(tǒng)性的融資困難，危及了金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。央行支持民營開發(fā)商債券融資，至少避免了迫在眉睫的“引爆”風(fēng)險(xiǎn)，為拆彈贏得了寶貴時(shí)間。

中級(jí)別反彈和技術(shù)性反彈的區(qū)別在于，中級(jí)別反彈是由風(fēng)險(xiǎn)因子的實(shí)質(zhì)性改善推動(dòng)的，會(huì)有增量資金和機(jī)構(gòu)資金進(jìn)場參與，因而走勢(shì)更加持續(xù)，幅度也更大。

風(fēng)險(xiǎn)因子的實(shí)質(zhì)性改善，背后是政策方向的調(diào)整，這意味著在達(dá)到特定政策目標(biāo)之前，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因子仍有進(jìn)一步改善的空間，進(jìn)而推動(dòng)市場的反彈更具持續(xù)性。

比如為了實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場改善目標(biāo)，有關(guān)部門會(huì)不斷推出新的支持措施，比如周末發(fā)布的“十六條”，比如網(wǎng)上流傳的，年底前股份制銀行新增4000億元房地產(chǎn)融資等。

資金面上，本周五出現(xiàn)了久違的放量上漲，成交量達(dá)到1.22萬億元，表明機(jī)構(gòu)資金在入場。特別是，近期領(lǐng)漲板塊集中在房地產(chǎn)、建材、家電、銀行和非銀金融等機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的大藍(lán)籌領(lǐng)域。這些大塊頭攜增量資金啟動(dòng)，極大增加了指數(shù)突破關(guān)鍵均線進(jìn)一步向上的概率。

時(shí)間上來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議預(yù)計(jì)于12月中旬召開。在此之前的一個(gè)月內(nèi)，均處于一個(gè)極佳的反彈窗口期，情緒發(fā)酵而無法證偽，預(yù)期可以充分打滿。

至于反彈能到120日線，還是250日線，則取決于相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)一步改善幅度，以及是否有不可預(yù)期的黑天鵝，比如加密貨幣危機(jī)升級(jí)，疫情急劇擴(kuò)散等。特別是，近期新增感染人數(shù)近期持續(xù)上升，會(huì)否導(dǎo)致相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因子出現(xiàn)不可預(yù)期的逆轉(zhuǎn)？這種情景下，反彈或?qū)⑻崆爸兄埂?/p>

中期內(nèi)，牛市反轉(zhuǎn)還需看到政策更系統(tǒng)性的轉(zhuǎn)向

股市是經(jīng)濟(jì)周期和政策周期的領(lǐng)先指標(biāo)，趨勢(shì)是在“試錯(cuò)”中走出來的。這意味著，在拐點(diǎn)附近，只要風(fēng)險(xiǎn)因子出現(xiàn)了邊際改善，則股市就會(huì)“搶跑”，出現(xiàn)超出風(fēng)險(xiǎn)因子改善幅度的上漲，然后等待進(jìn)一步改善去驗(yàn)證。如果跑的過快，或者后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)因子出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，則市場會(huì)通過下跌進(jìn)行修正。

因此，推動(dòng)一波中級(jí)別反彈，只需要風(fēng)險(xiǎn)因子出現(xiàn)一定改善即可。但市場反轉(zhuǎn)，則還需要看到政策的轉(zhuǎn)向更具系統(tǒng)性、持續(xù)性和可預(yù)測性。

如上面提到，盡管諸多風(fēng)險(xiǎn)因子近期出現(xiàn)了邊際性改善，現(xiàn)在說政策系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向，還有點(diǎn)早，中間仍需克服各種困難，需要更高層面以更大決心出臺(tái)更具系統(tǒng)性的一攬子政策措施。而年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則是觀察政策轉(zhuǎn)向的絕佳窗口：

1）疫情防控：在新增感染人數(shù)快速上升的情況下，如何實(shí)現(xiàn)清零與精準(zhǔn)的平衡？DTQL總方針何時(shí)與時(shí)俱進(jìn)地調(diào)整？二十條措施不是放松疫情防控和“躺平”，更不是放棄“DTQL”總方針，而是體現(xiàn)更加科學(xué)精準(zhǔn)，體現(xiàn)與時(shí)俱進(jìn)，落實(shí)“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的要求。

進(jìn)入冬季后，我國感染人數(shù)出現(xiàn)了季節(jié)性快速上升。按照當(dāng)前增速，未來1-2周內(nèi)，新增感染人數(shù)可能超過4月中旬的年內(nèi)高點(diǎn)（圖1）。如果新增感染人數(shù)超過一定閾值，是否威脅到精準(zhǔn)防控的持續(xù)性？值得高度關(guān)注。

圖1、近期新增感染人數(shù)出現(xiàn)快速升高

從精準(zhǔn)防控，到全面放開，仍有很長一段路要走，需要在輿論引導(dǎo)、疫苗接種、藥物儲(chǔ)備、床位增加方面進(jìn)行充分準(zhǔn)備，是一個(gè)系統(tǒng)工程和動(dòng)態(tài)過程，時(shí)間表和節(jié)奏方面仍存在極大的不確定性。

2）房地產(chǎn)：走出困境需要更具系統(tǒng)性的紓困措施。流動(dòng)性寬松是必不可少的一步。但我們也應(yīng)看到，房地產(chǎn)問題“冰凍三尺非一日之寒”，不僅有周期性、流動(dòng)性問題，更有結(jié)構(gòu)性、償付性問題。

目前情況下，光靠周期性寬松，還不足以讓民營開發(fā)商回到市場，還不足以讓潛在購房者回到新房市場。只有在結(jié)構(gòu)性方面推出實(shí)質(zhì)性措施，提振信心，才能徹底重啟房地產(chǎn)市場，帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)回歸正軌。

3）穩(wěn)增長：會(huì)否推出一攬子大力度措施，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速回到趨勢(shì)水平之上？”經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住”，就需要超常規(guī)的措施刺激經(jīng)濟(jì)，扭轉(zhuǎn)預(yù)期。而在此之前，還需要看到防疫對(duì)經(jīng)濟(jì)的約束進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性放松。而這某種程度上既與“疫情要防住”目標(biāo)存在一定沖突，又與“不搞大水漫灌”的底線相違背，推出的難度不小。

任何政策選擇，都必然面臨著多重約束，是一個(gè)兩難甚至多難的過程，體現(xiàn)著決心、智慧和擔(dān)當(dāng)。而12月中旬的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，則為我們了解明年的政策方向提供了絕佳的窗口，也為明年股市走勢(shì)設(shè)定了大的方向和節(jié)奏。如果政策反轉(zhuǎn)力度符合預(yù)期，甚至超出預(yù)期，則牛市反轉(zhuǎn)則是高度可期的。