《巴倫周刊》：看您的職業(yè)履歷，跟不少基金經(jīng)理從分析員入行不一樣的是，您的第一份工作是在中國直升機設(shè)計研究所，這段工作經(jīng)歷對您后來在基金的工作有什么幫助嗎？ 

肖志剛：這份工作對我的幫助，一是幫助強化了工程師模式，即在實踐中解決問題，二是培養(yǎng)了風(fēng)險意識。在投資實踐中遇到的難以理解的問題太多了，并且不是靠書本或前輩的理論就能解決的。這樣我就培養(yǎng)了自己在實踐中總結(jié)經(jīng)驗與理論的習(xí)慣，書里大多數(shù)的提法都是自己結(jié)合實踐琢磨的。

《巴倫周刊》：您還是雪球網(wǎng)十大用戶之一，就連“方丈”方三文都說您跟他一樣是個“話癆”，很多公募基金經(jīng)理可能都不愿意在論壇上跟網(wǎng)友溝通交流，您為什么愿意花這么多時間和精力在雪球上進行表達呢？您覺得雪球上很多散戶對股票的分析和看法有價值嗎？

肖志剛：一開始我上論壇跟網(wǎng)友交流的確是為了基金的銷售，因為基金規(guī)模太小了，后來發(fā)現(xiàn)這種寫作對自己是一個進行理論總結(jié)，踐行理論聯(lián)系實踐的好機會。因為個人投資者分析問題的角度五花八門，倒逼我也跟著拓寬了視角，而不拘泥于傳統(tǒng)老八股式的思維。

從風(fēng)險的角度看，投資就是一個風(fēng)險管理的事情，需要管理的風(fēng)險五花八門。畢竟平時看到大家踩到的個股地雷是千奇百怪的，熊市里尤其明顯，每天都有上當(dāng)?shù)?，?dāng)當(dāng)都不一樣，多一些視角，可以少踩一些雷。 

《巴倫周刊》：在這本書中，感覺您對機構(gòu)的看法比較悲觀，比如您提到機構(gòu)投資者越是扎堆，就越不利于估值的提升，這似乎跟大家慣常的觀念相悖，在實證中也是如此嗎？您在書中還提到公募基金的定價權(quán)沒有想象中強，但市場普遍有所謂追蹤“聰明錢”的看法，也就是跟蹤外資或者是表現(xiàn)出色的公募或者私募基金持股，您如何看待這種做法？ 

肖志剛：機構(gòu)資金只有管理權(quán)沒有所有權(quán)，通俗說就是別人的錢，體現(xiàn)在投資上的特點是成為被動力量，就是漲的時候不得不買，跌的時候不得不賣。兩融資金是另一種典型的被動力量，跌的時候不得不賣，也是因為投資者只有管理權(quán)沒有所有權(quán)。

從股市整體看，在股票定價中，理性力量主導(dǎo)價格中樞，非理性力量主導(dǎo)趨勢，被動力量貢獻極值即最高點與最低點。從個股看，追蹤聰明錢是有效的，我以前也比較關(guān)注只有一兩只基金重倉的個股，這樣的基金更多的是理性力量。如果出現(xiàn)機構(gòu)扎堆的股票，這時的基金其實就是被動力量了。

《巴倫周刊》：您在書中還提到，散戶現(xiàn)在被移動互聯(lián)網(wǎng)武裝到牙齒，淘汰散戶已經(jīng)不可能了，但《巴倫周刊》有篇文章曾經(jīng)提出過一個觀點，那就是互聯(lián)網(wǎng)反而讓散戶成為了更差勁的投資者，因為大家更從眾、更自以為是了，您如何看待這個觀點？ 

肖志剛：其實研究基金的難度是明顯大于研究股票的，因為上市公司的產(chǎn)品多數(shù)看得見摸得著。但基金的研究受限于嚴重的信息不對稱，這其實需要比基金經(jīng)理更專業(yè)的機構(gòu)來完成。而基民基本上是無從下手的。

結(jié)果就是，相比股民的損失，其實基民的損失更大。因為在熊市里，股民虧的其實是牛市賺來的浮盈，而基民普遍是直接虧本金。基民這種比股民更為糟糕的體驗，決定了還是直接炒股的傷害更小。

如果注定了A股的一部分投資者是要虧錢的，那么互聯(lián)網(wǎng)確實提高了這個效率，這對股民與基民是公平的。漲跌停從10%放寬到20%也提升了這個效率。 

《巴倫周刊》：您這本書最核心的觀點還是通過企業(yè)的“命、勢、能、運”來分析企業(yè)價值，那么為什么說商業(yè)模式是企業(yè)的“命”？人很難改命，那么企業(yè)的商業(yè)模式也是不能模仿和改變的嗎，或者說商業(yè)模式中也包含了傳統(tǒng)價值投資理論中的“護城河”，所以很難模仿和改變？

肖志剛：企業(yè)是依托其提供的產(chǎn)品而存在的，而產(chǎn)品依托為客戶解決需求而存在的。那么，企業(yè)的使命就是解決客戶需求的，哪家企業(yè)能更好地解決這種需求，這家企業(yè)就更有生命力。比如人類天然有通訊的需求，信件、電報、電話、手機、短信、微信的使命都是為解決這個需求，誰的效率更高成本更低，誰的生命力就更強。

更嚴格一點說，這里說的命，或商業(yè)模式，是基于產(chǎn)品層面的，而不是企業(yè)層面的。比如比亞迪從制造燃油車變成制造電動車，產(chǎn)品升級到一個新的行業(yè)，商業(yè)模式自然也就變了。從電報到電話，從大哥大到iPhone，這都是“命”層面的投資機會。

如果將小米視為對山寨機的革命，這算是“命”層面的改變，當(dāng)山寨機都消失了，這樣的投資機會也就過去了。之后的小米，更多的是“能”層面的投資，是智能機市場份額擴大的投資，所以小米現(xiàn)在的市值比2014年低。巴菲特賣出比亞迪，更接近于前者，他應(yīng)該不在乎比亞迪與同行誰更優(yōu)秀。

《巴倫周刊》：最近一兩年的市場，似乎讓人覺得“勢”似乎比命還重要，很多商業(yè)模式不錯的企業(yè)，在大勢背景下同樣灰飛煙滅，這種現(xiàn)象會改變您對企業(yè)價值分析方法的判斷嗎？

肖志剛：由于大多數(shù)企業(yè)的產(chǎn)品形態(tài)是長期不變的，“命”層面的機會或風(fēng)險都與他們無關(guān)。那么，“勢”就順勢成了最重要的影響因素了，比“能”即團隊努力要更為重要。

對于互聯(lián)網(wǎng)、教育等滲透到財政學(xué)中的公共物品領(lǐng)域，如果政策讓其回歸，相當(dāng)于告訴這些企業(yè)，有些使命不勞他們了。這個時候，他們的產(chǎn)品形態(tài)發(fā)生了變化，是屬于“命”層面的問題了。

蘇寧國美崛起時，也是通過一個新的模式來完成原本由百貨商場完成的使命的，但京東等電商的出現(xiàn)，也是一個新的商業(yè)形態(tài)來替代舊形態(tài)，不能算是“勢”層面的事情了。 

《巴倫周刊》：您在書中提到容數(shù)與指數(shù)失真，那么您如何看待企業(yè)回購？如果說大規(guī)模融資會造成容數(shù)增加，那么大規(guī)?；刭徱矐?yīng)該會讓容數(shù)減少，您認為美股的長牛牛市在多大程度上受到了企業(yè)回購的推動，A股的企業(yè)回購為什么似乎對股價沒有明顯的提升作用？

肖志剛：企業(yè)長期盈利能力是決定股市方向的因素，回購在影響股價的幅度方面權(quán)重更大一些，回購可以解釋美股上漲的幅度，無法解釋美股長期方向是向上的。

美股的長期牛市，與A股的長期徘徊，其實是同一枚硬幣的兩面。比如手機產(chǎn)業(yè)鏈的蘋果在美股，歌爾在A股，各自代表了所在股市的縮影。國內(nèi)企業(yè)盈利能力從高到低排序，依次是外企、民企、國企。A股的主體是民企與國企，而民企由于受國內(nèi)融資難的制約，普遍將A股作為融資主渠道，相比之下回購的金額對提升股價就顯得杯水車薪了。而且A股的回購普遍并不注銷股本，以獎勵管理層居多，容數(shù)并沒有下降。

《巴倫周刊》：您在書中提到了互聯(lián)網(wǎng)與牛市的關(guān)系，您認為互聯(lián)網(wǎng)催生牛市，也讓牛市的速度加快，但同時是不是也讓股災(zāi)來得更快，讓“慢?！弊兊脽o法實現(xiàn)？如何才能破解這種效應(yīng)？

肖志剛：PC互聯(lián)網(wǎng)與移動互聯(lián)網(wǎng)的兩次普及，讓活躍股民的比例，實現(xiàn)了從1%到10%再到100%的兩次飛躍，這也伴隨了2007年與2015年兩次大牛市。因為股民活躍率已經(jīng)100%了，所以這種互聯(lián)網(wǎng)伴生的全面大牛市，未來不會再有了。2020年開始的抱團股牛市，可以視為有互聯(lián)網(wǎng)激活基民的貢獻。

互聯(lián)網(wǎng)能夠快速組織海量資金的特性，使得個股的上漲會比以往更為陡峭，下跌的時候也如此，因為互聯(lián)網(wǎng)可以盤中快速喚醒所有的籌碼，以至于茅臺下跌也會出現(xiàn)崩盤式的節(jié)奏。所以未來個股的慢牛越來越難了，大盤的慢牛則成為必然。因為個股的上漲有資金就行了，為了買A股票可以從其他股票那里抽資金來。但大盤在缺乏強力場外資金增援的情況下，供給就是主要矛盾了。

互聯(lián)網(wǎng)使得A股越來越像一頭吞金獸，2018年底A股日成交額可以低于2000億，2022年已經(jīng)很難低于6000億了，顯然這不止是擴容導(dǎo)致的。任何預(yù)測未來大牛市的觀點，都不能回避成交量這個問題，上一輪牛市的日成交額峰值是2萬億，下一輪牛市會達到多少？

《巴倫周刊》：您如何看待當(dāng)下的市場走勢，比如用您的分析方法來看，當(dāng)前最大的方向是什么，或者市場處于周期的哪個階段，您認為什么最有可能催生下一輪牛市的到來？

肖志剛：考慮到互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)可以隨時隨地激活幾乎所有的存量流通股，站在多頭的角度看，互聯(lián)網(wǎng)從曾經(jīng)的戰(zhàn)友變成了對手，未來出現(xiàn)整體牛市的概率很小了。結(jié)構(gòu)性方面，可以關(guān)注的是從上證50到科創(chuàng)50，從高估值大市值切換到低估值小市值股票帶來的機會。