2022年，美元指數(shù)再次王者歸來(lái)，2023年呢？2022年在大類資產(chǎn)中，除了受到嚴(yán)重供給沖擊而大幅波動(dòng)的油氣外，美元指數(shù)的表現(xiàn)強(qiáng)而且穩(wěn)——2022年再次成為美元大年（圖1）。

由于高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的緊縮步伐，市場(chǎng)往往會(huì)把2020s比作1970s和1980s初，但是兩個(gè)時(shí)期美元指數(shù)的表現(xiàn)大相徑庭（圖2），前者美元跌多漲少，后一段時(shí)間則見(jiàn)證了戰(zhàn)后美元最大的牛市。2023年可能迎來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，而同樣的場(chǎng)景也在1974年和1982年出現(xiàn)，那么2023年會(huì)更像誰(shuí)？背后有怎樣的大類資產(chǎn)配置含義？

結(jié)合歷史和基本面的分析，我們認(rèn)為本輪美元的形態(tài)和節(jié)奏會(huì)介于1974和1981年之間、呈現(xiàn)雙峰結(jié)構(gòu)，第一個(gè)高點(diǎn)在2022年9月底已經(jīng)出現(xiàn)，而第二個(gè)高點(diǎn)可能會(huì)出現(xiàn)在2023年第二季度。

這意味著美元見(jiàn)頂會(huì)是2023年重要的交易主題，從大類資產(chǎn)配上看，政府債券和高等級(jí)債券的勝率最高，新興市場(chǎng)股市、能源和工業(yè)金屬的彈性最大，此外黃金也值得提前布局；從權(quán)益板塊上看，信息技術(shù)、原材料、非必選消費(fèi)、銀行金融和工業(yè)股收益居前，不過(guò)由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策迅速轉(zhuǎn)向的概率不大，信息技術(shù)是否還能領(lǐng)跑存疑。

美元的基本面可以從美國(guó)和非美經(jīng)濟(jì)體兩個(gè)維度來(lái)看：美國(guó)方面，2023年繞不過(guò)去的兩個(gè)話題是美國(guó)衰退和美聯(lián)儲(chǔ)停止加息；非美方面，重點(diǎn)關(guān)注的則是歐洲和中國(guó)的復(fù)蘇何時(shí)見(jiàn)底復(fù)蘇。

美元如何交易衰退？從1970年以來(lái)的衰退經(jīng)歷來(lái)看，美元具有較為明顯的衰退避險(xiǎn)模式，一般而言衰退開(kāi)始前約2.5個(gè)月美元指數(shù)觸底，而后由于避險(xiǎn)情緒升溫進(jìn)入升值模式，衰退開(kāi)啟后2至5個(gè)月觸頂回落，這取決于美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的速度、力度以及非美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)韌性（如果主要非美經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇越快，美元回落也越快）（如表1）。

值得注意的是，美國(guó)自身金融體系爆發(fā)危機(jī)帶來(lái)的衰退會(huì)使得美元的避險(xiǎn)模式改變。典型的是1989年美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)和2007年次貸危機(jī)帶來(lái)的衰退，美國(guó)金融體系的動(dòng)蕩會(huì)直接影響美元的安全性，這會(huì)導(dǎo)致在衰退爆發(fā)前美元指數(shù)貶值，而隨著金融體系恢復(fù)以及衰退向非美經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)散，美元又會(huì)成為全球的避險(xiǎn)資產(chǎn)。不過(guò)這一場(chǎng)景在2023年發(fā)生的概率不大。

美元如何交易美聯(lián)儲(chǔ)加息的轉(zhuǎn)向？市場(chǎng)對(duì)于2023年美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)降息尚存在較大的不確定性，但是年中暫停加息是大概率事件?；仡?974年以來(lái)的歷史，如圖3所示，從平均水平來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息前美元指數(shù)整體保持升值，加息結(jié)束后進(jìn)入震蕩（1年內(nèi)約跌1.2%）。

2023年的情況可能介于1974年和1981年兩種情形之間。同樣面對(duì)高通脹和衰退的抉擇，1974年美國(guó)政府選擇保經(jīng)濟(jì)：大幅降息超過(guò)800bp+財(cái)政支出更加積極，美元在最后一次加息前就已經(jīng)見(jiàn)頂，隨后逐步進(jìn)入貶值；1980s初則選擇了控通脹，聯(lián)邦基金利率在1981年一度上漲至20%+里根政府財(cái)政改革（削減政府支出+減稅），美元在最后一次加息后出現(xiàn)階段性頂部，不過(guò)此后在全球經(jīng)濟(jì)衰退和新興市場(chǎng)危機(jī)（拉美債務(wù)危機(jī)）的陰影下繼續(xù)走高。

2022年至2023年的美元走勢(shì)會(huì)介于以上兩種情形之間，很可能呈現(xiàn)雙峰結(jié)構(gòu)，第一峰在2022年9月底已經(jīng)出現(xiàn)（在最后一次加息前，這個(gè)和1974年類似）。從政策上看，2023年美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策較1974年和1980s會(huì)更加均衡，面對(duì)通脹和衰退的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)選擇暫停加息，而非大幅加息或者降息，同時(shí)明年美國(guó)財(cái)政政策擴(kuò)大支出面臨較大的約束；從衰退相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，主要的沖擊集中在臨近衰退和衰退前期，對(duì)應(yīng)的是2023年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)的堅(jiān)持（不輕易轉(zhuǎn)向降息）+商品價(jià)格下滑，會(huì)使得短期內(nèi)美元指數(shù)再次上沖、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體壓力驟升——美元指數(shù)的第二峰可能出現(xiàn)在2023年第二季度（彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也可能暫停加息）。

第二峰之后，如果美聯(lián)儲(chǔ)不進(jìn)一步轉(zhuǎn)向降息，美元是不是就沒(méi)有下跌空間了？并不是，我們?cè)谥暗膱?bào)告中曾經(jīng)提及，美元除了要看美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)和政策外，還要注意主要非美經(jīng)濟(jì)體的情況，尤其是歐洲和中國(guó)——?dú)W洲和中國(guó)經(jīng)濟(jì)一起邊際改善將會(huì)是美元貶值的重要推手，從歷史均值測(cè)算，這個(gè)貶值幅度一般能達(dá)6%。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能在明年第三季度出現(xiàn)比較明顯的改善。在經(jīng)過(guò)2022年俄烏沖突、高通脹和貨幣政策急速收緊的三重沖擊后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)大概率在2022年底和2023年初進(jìn)入衰退狀態(tài)，明年這三大因素的負(fù)面影響都會(huì)邊際減弱、后兩者則進(jìn)一步改善，這會(huì)為下半年歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇創(chuàng)造條件。

美元見(jiàn)頂會(huì)是明年重要的交易主題，應(yīng)該關(guān)注什么資產(chǎn)？我們?cè)谶@說(shuō)的美元見(jiàn)頂指的是美元指數(shù)第二次沖高后趨勢(shì)性回落，這往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)投資邏輯和風(fēng)格整體性改變。

美元見(jiàn)頂后，哪個(gè)大類資產(chǎn)勝利最高、彈性最大？從歷史經(jīng)驗(yàn)看，政府債券（含新興市場(chǎng)主權(quán)債）和投資級(jí)債券勝率最高，但是彈性上新興市場(chǎng)股市、原油和工業(yè)金屬（例如銅）更加具有吸引力。此外，黃金的空間可能比圖6統(tǒng)計(jì)的更大，因?yàn)橛薪?jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的加成，黃金的行情會(huì)啟動(dòng)得更早。

美元見(jiàn)頂之后，哪個(gè)板塊最受益？從全球股市來(lái)看，美元見(jiàn)頂之后收益居前的板塊是信息技術(shù)、原材料、非必選消費(fèi)、銀行金融和工業(yè)股。不過(guò)信息技術(shù)板塊能否繼續(xù)領(lǐng)跑存在一定的不確定性，其超額收益背后有很大一部分來(lái)自于金融危機(jī)以來(lái)貨幣政策在面臨經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)時(shí)往往會(huì)快速轉(zhuǎn)向?qū)捤?，這一幕可能在2023年難以出現(xiàn)，而其他板塊在政策轉(zhuǎn)向之外，還有經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇的重要邏輯。