2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”。從試點(diǎn)混改到《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》（以下簡(jiǎn)稱《方案》），央企已經(jīng)進(jìn)入到兼顧“內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造”與“市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)”的新階段。而考慮到當(dāng)前央企估值仍處于歷史底部區(qū)域，具備重塑空間?；诖?，本篇報(bào)告試圖梳理出后續(xù)央企估值修復(fù)乃至估值體系重塑的路徑，并找出其中值得關(guān)注的四大主線，以供投資者參考。

央企價(jià)值重塑下，關(guān)注哪些方向？

我們通過(guò)梳理《方案》，將央企價(jià)值重塑的路徑分為四大類。四大路徑包含產(chǎn)融互動(dòng)（上市融資、業(yè)績(jī)承諾落實(shí)、專業(yè)化戰(zhàn)略整合等舉措，推動(dòng)上市平臺(tái)布局優(yōu)化和功能發(fā)揮）、價(jià)值經(jīng)營(yíng)（引入戰(zhàn)投、健全ESG體系、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)等促進(jìn)上市公司完善治理和規(guī)范運(yùn)作的措施）、價(jià)值創(chuàng)造（提質(zhì)增效、科技創(chuàng)新、加強(qiáng)人才建設(shè)等）、和價(jià)值實(shí)現(xiàn)（強(qiáng)化投資者關(guān)系管理、股份回購(gòu)、完善利潤(rùn)分配等），并尋找其中可以關(guān)注的方向，供投資者參考。

產(chǎn)融互動(dòng)：上市融資、業(yè)績(jī)承諾落實(shí)與戰(zhàn)略整合

發(fā)掘央企集團(tuán)中未上市的優(yōu)質(zhì)資源

未來(lái)推動(dòng)央企集團(tuán)及其子企業(yè)上市仍將是央企工作的重點(diǎn)。截至2022年11月24日，A股共有434家央企上市公司，流通市值達(dá)到18.5萬(wàn)億元，對(duì)A股整體流通市值占比高達(dá)23.5%。國(guó)資委副主任翁杰明曾表示，“上市對(duì)中央企業(yè)加快做強(qiáng)做優(yōu)做大發(fā)揮了重要作用?！睆难肫蠊乐抵厮艿穆窂絹?lái)看，只有通過(guò)上市，才能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)面與資本面的交融與互動(dòng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)估值重塑。因此，未來(lái)推動(dòng)央企集團(tuán)及其子企業(yè)上市依舊是央企工作的重點(diǎn)。

未來(lái)或可繼續(xù)關(guān)注央企集團(tuán)中未上市的優(yōu)質(zhì)資源?！斗桨浮诽岢?，“支持各類納入改革試點(diǎn)和改革專項(xiàng)工程的重點(diǎn)企業(yè)，以及在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)和中高端領(lǐng)域布局的企業(yè)到相應(yīng)層次資本市場(chǎng)上市，可注入現(xiàn)有上市公司平臺(tái)，必要的也可單獨(dú)上市”。我們梳理了當(dāng)前的98家央企集團(tuán)，其中80家央企集團(tuán)含有上市資產(chǎn)（集團(tuán)公司本身實(shí)現(xiàn)上市或擁有上市子企業(yè)），18家央企集團(tuán)無(wú)上市資產(chǎn)（集團(tuán)公司本身未上市或不擁有上市子企業(yè)），未來(lái)對(duì)應(yīng)行業(yè)的央企集團(tuán)及子企業(yè)上市事件仍然值得關(guān)注。

關(guān)注央企業(yè)績(jī)承諾

《方案》強(qiáng)調(diào)上市央企對(duì)資本市場(chǎng)承諾的落實(shí)，或可關(guān)注央企并購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾的持續(xù)兌現(xiàn)?！斗桨浮诽岢?，“涉及資本市場(chǎng)公開(kāi)承諾事項(xiàng)的，督促上市公司掛圖作戰(zhàn)、對(duì)表推進(jìn)，切實(shí)履行相關(guān)承諾”。當(dāng)前上市公司多在對(duì)賭協(xié)議中提及業(yè)績(jī)承諾，標(biāo)的公司售股股東(承諾方)向收購(gòu)方作出承諾。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前市場(chǎng)上獲得標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾（2022年及之后年份）的央企上市公司共有19家，多分布在電子、機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、基礎(chǔ)化工等制造大類板塊中，共涉及30項(xiàng)業(yè)績(jī)承諾，后續(xù)央企并購(gòu)的資產(chǎn)的業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)情況值得關(guān)注。

關(guān)注央企專業(yè)化戰(zhàn)略整合進(jìn)展

國(guó)企改革三年行動(dòng)發(fā)起以來(lái)，央企專業(yè)化戰(zhàn)略整合成效顯著。國(guó)資委提出，央企在國(guó)企改革三年行動(dòng)中，已完成一系列重大戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，包括中國(guó)星網(wǎng)、中國(guó)電氣裝備、中國(guó)物流集團(tuán)、中國(guó)稀土集團(tuán)掛牌成立，中化集團(tuán)和中國(guó)化工聯(lián)合重組，中國(guó)電科重組中國(guó)普天，鞍鋼重組本鋼，國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)資產(chǎn)重組順利完成，天翼云、海工裝備創(chuàng)新平臺(tái)加快落地等。

《方案》明確提出要“加大專業(yè)化整合力度”，未來(lái)或可繼續(xù)關(guān)注央企專業(yè)化戰(zhàn)略整合進(jìn)展?！斗桨浮诽岢觯凹哟髮I(yè)化整合力度”，易會(huì)滿主席的金融街講話也著重強(qiáng)調(diào)了“加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合”，后續(xù)央企戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合行為或?qū)⒗^續(xù)提速。2022年以來(lái)，截至11月28日，共有13家央企上市公司披露重大資產(chǎn)重組事件的董事會(huì)預(yù)案，并分布在建材、建筑、電力設(shè)備及新能源、電力及公用事業(yè)、醫(yī)藥、電力設(shè)備及新能源、輕工制造、基礎(chǔ)化工、通信等多個(gè)板塊，未來(lái)或可關(guān)注后續(xù)進(jìn)展。

價(jià)值經(jīng)營(yíng)：引入戰(zhàn)投、健全ESG、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)注央企引入戰(zhàn)投行為

《方案》要求央企引入以戰(zhàn)略投資者為代表的積極股東，完善公司治理，建議關(guān)注央企引入戰(zhàn)投的行為。戰(zhàn)略投資者指的是與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長(zhǎng)期持有發(fā)行公司股票的法人。繼《國(guó)企改革三年行動(dòng)（2020-2022）》強(qiáng)調(diào)“鼓勵(lì)國(guó)有控股的上市公司引進(jìn)持股占5%甚至5%以上的戰(zhàn)略投資者，作為積極股東參與治理”后，《方案》也重申了引入戰(zhàn)略投資者的必要性，引入的戰(zhàn)略投資者將在科研、生產(chǎn)、銷售、資本運(yùn)營(yíng)等各方面發(fā)揮協(xié)同作用，因此，建議關(guān)注引入戰(zhàn)略投資者的央企。

關(guān)注央企ESG體系建設(shè)

《方案》要求央企探索建立健全ESG體系，建議關(guān)注ESG得分靠前的央企。ESG指的是環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（ESG）工作機(jī)制?！斗桨浮分赋觯肫髮⒃谫Y本市場(chǎng)中發(fā)揮帶頭示范作用，進(jìn)一步完善ESG工作機(jī)制，提升ESG績(jī)效。此外，《方案》還要求央企力爭(zhēng)到2023年相關(guān)專項(xiàng)報(bào)告披露“全覆蓋”。建議關(guān)注當(dāng)前ESG得分靠前的央企。

關(guān)注央企防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)程

《方案》要求央企防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，建議關(guān)注Z值靠前的央企?！斗桨浮分赋觯鲜醒肫笠訌?qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、分析和處置能力。我們引入常用指標(biāo)Z值，用以度量央企面臨的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)Z值小于1.81時(shí)，通常預(yù)示著企業(yè)處于“風(fēng)險(xiǎn)地帶”，有潛伏的財(cái)務(wù)危機(jī)；當(dāng)Z值大于等于1.81、且小于2.675時(shí)，則處于“灰色地帶”，有一定的財(cái)務(wù)不穩(wěn)定因素；當(dāng)Z值大于2.675，則說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好。基于2022年三季報(bào)，我們可計(jì)算出各大央企的Z值，并建議關(guān)注Z值排名靠前的央企。

價(jià)值創(chuàng)造：提質(zhì)增效、科技創(chuàng)新、加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)

關(guān)注“兩利四率”居前的央企

央企已建立起以“兩利四率”為代表的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系。2020年，國(guó)資委構(gòu)建了以“兩利四率”為主體的考核目標(biāo)體系。其中，“兩利”指的是凈利潤(rùn)和利潤(rùn)總額，“四率”指的是全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)、營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)投入強(qiáng)度，后續(xù)也將被持續(xù)用來(lái)評(píng)估央企經(jīng)營(yíng)的效率與效益。

《方案》要求央企提振增效，關(guān)注“兩利四率”排名靠前的央企?！斗桨浮诽岢?，要“提質(zhì)增效”，“力爭(zhēng)效率效益類指標(biāo)進(jìn)一步提升且優(yōu)于市場(chǎng)同行業(yè)可比上市公司平均水平”，以“兩利四率”為代表的效率效益類指標(biāo)體系重要性進(jìn)一步凸顯。基于數(shù)據(jù)可得性，我們僅運(yùn)用2022Q3財(cái)報(bào)中的凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)央企進(jìn)行綜合排名，并將各項(xiàng)指標(biāo)的單項(xiàng)排名列出并加總，最終得到綜合排名居前的央企。

關(guān)注研發(fā)強(qiáng)度領(lǐng)先的央企

央企肩負(fù)“科技創(chuàng)新國(guó)家隊(duì)”重任，《方案》要求央企當(dāng)好科技創(chuàng)新國(guó)家隊(duì)。在海外，中美博弈加劇，國(guó)內(nèi)高科技領(lǐng)域受打壓，突破“卡脖子” 刻不容緩，在國(guó)內(nèi)，未來(lái)亟需高端制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等成為新動(dòng)能?！斗桨浮芬笱肫笈υ陉P(guān)鍵核心技術(shù)、“卡脖子”環(huán)節(jié)取得突破，加快打造“原創(chuàng)技術(shù)策源地”、“現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”等，可見(jiàn)央企肩負(fù)著科技創(chuàng)新的國(guó)家重任。

未來(lái)央企仍將在科技創(chuàng)新上持續(xù)發(fā)力，建議關(guān)注研發(fā)強(qiáng)度居前的央企。2022年上半年，央企重大創(chuàng)新成果持續(xù)涌現(xiàn)，包括神舟13號(hào)、神舟14號(hào)載人飛行任務(wù)圓滿完成，國(guó)家電投、國(guó)和1號(hào)示范電站1號(hào)機(jī)組完成首臺(tái)主泵安裝等。而《方案》要求2024年央企控股上市公司科技投入強(qiáng)度原則上不低于市場(chǎng)同行業(yè)可比上市公司平均水平，建議關(guān)注研發(fā)強(qiáng)度居前的央企。

關(guān)注央企股權(quán)激勵(lì)事件

《方案》要求央企加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)，當(dāng)前正開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)的央企值得關(guān)注。近年來(lái)與央企相關(guān)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制持續(xù)完善，2019年11月和2020年5月分別發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵(lì)工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》，既使央企股權(quán)激勵(lì)機(jī)制不斷健全，也在助力央企加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)。建議關(guān)注當(dāng)前正在開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)的央企。

價(jià)值實(shí)現(xiàn)：強(qiáng)化投資者關(guān)系管理、股份回購(gòu)、完善利潤(rùn)分配

關(guān)注央企強(qiáng)化投資者關(guān)系管理進(jìn)程

《方案》要求央企強(qiáng)化投資者關(guān)系管理，建議關(guān)注被機(jī)構(gòu)高頻調(diào)研、分析師覆蓋次數(shù)多的央企。無(wú)論是《方案》，還是易會(huì)滿主席的近期講話，都提及了強(qiáng)化投資者關(guān)系管理對(duì)于價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要性。與投資者交流的方式包括法定信息披露平臺(tái)以及股東大會(huì)、投資者說(shuō)明會(huì)、路演、反向路演（公司開(kāi)放日）、分析師會(huì)議、接待來(lái)訪、公司網(wǎng)站專欄、新媒體平臺(tái)等。其中，各類投資機(jī)構(gòu)和分析師是資本市場(chǎng)的重要參與者，其調(diào)研與覆蓋行為或?qū)⒂行?qiáng)化央企與投資者關(guān)系。建議關(guān)注調(diào)研次數(shù)和分析師覆蓋次數(shù)居前的央企。

關(guān)注央企股份回購(gòu)事件

《方案》認(rèn)為股份回購(gòu)等方式將引導(dǎo)上市公司價(jià)值合理回歸，建議關(guān)注發(fā)起股份回購(gòu)的央企。股份回購(gòu)的重要作用之一就是提振市場(chǎng)信心、維護(hù)公司在資本市場(chǎng)的形象、推動(dòng)公司股票價(jià)值的合理回歸。而《方案》也指出，“適時(shí)運(yùn)用上市公司回購(gòu)、控股股東及董事和高級(jí)管理人員增減持等手段，引導(dǎo)上市公司價(jià)值合理回歸”。建議關(guān)注以市值管理為目的的央企股份回購(gòu)事件。

關(guān)注央企股票分紅行為

《方案》要求制定合理利潤(rùn)分配政策，通過(guò)分紅優(yōu)化股東回報(bào)?！斗桨浮分С稚鲜泄驹诳紤]多種因素的基礎(chǔ)上，“制定合理持續(xù)的利潤(rùn)分配政策，鼓勵(lì)符合條件的上市公司通過(guò)現(xiàn)金分紅等多種方式優(yōu)化股東回報(bào)”。2017-2021年共有198家央企上市公司持續(xù)現(xiàn)金分紅。一般來(lái)說(shuō)，相對(duì)于沒(méi)有持續(xù)分紅的央企，高分紅的央企盈利能力和成長(zhǎng)能力都更強(qiáng)，最終也可以獲得更高的股票收益。建議關(guān)注分紅率靠前的央企。