七禾網(wǎng)注：嘉賓回答僅代表其本人觀點(diǎn)，不代表七禾網(wǎng)的觀點(diǎn)及推薦。金融投資風(fēng)險(xiǎn)叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹(jǐn)慎。

周濤

北京黑森投資投資總監(jiān)，清華大學(xué)物理系博士。2007年加入長城證券研究所，先后擔(dān)任新能源行業(yè)研究員、新興行業(yè)研究部經(jīng)理；2011-2013年擔(dān)任北京銀泰鴻業(yè)體育發(fā)展有限公司投資顧問；2014年創(chuàng)辦北京黑森投資管理有限公司并從事證券投資工作。

精彩觀點(diǎn)：

黑森投資從來不按照對(duì)市場(chǎng)的看法來操作，而是基于各種模型來貫徹價(jià)值投資的理念。

美元全球影響力趨弱，人民幣資產(chǎn)已見左側(cè)底，現(xiàn)在擇優(yōu)布局，只輸時(shí)間不輸錢。

以幾年的維度，十四億人民的大市場(chǎng)仍會(huì)繼續(xù)壯大，大量上市公司的業(yè)績?nèi)詫⒃鲩L，很多跌不動(dòng)的品種，已是幾年難得一遇的機(jī)會(huì)。

宏觀因子是2022年投資的勝負(fù)手。

2022年屬于大勢(shì)惡劣的年份。

目前隨著注冊(cè)制的逐步實(shí)施，以及市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)的變化，長期看，價(jià)值投資的土壤環(huán)境在逐漸改善。

我們秉承著不熟不做的原則，從業(yè)十余年來，累計(jì)構(gòu)建了目前大約500只股票池，是投研團(tuán)隊(duì)一只一只添加、更新、增減，日積月累構(gòu)建成的。

黑森投資堅(jiān)守價(jià)值投資的基本框架，不借錢、不做空、不碰不懂的，回避一切復(fù)雜的衍生品。

黑森投資根據(jù)自身的投資模型來進(jìn)行調(diào)倉，同時(shí)團(tuán)隊(duì)內(nèi)部通過經(jīng)常主觀反省討論來避免損失厭惡、處置效應(yīng)、沉默成本效應(yīng)等“被動(dòng)價(jià)值投資”認(rèn)知偏差。

黑森的底層投資框架繼續(xù)堅(jiān)守不變，即根據(jù)“自下而上價(jià)值投資”的思路評(píng)估機(jī)會(huì)，根據(jù)機(jī)會(huì)的好壞分散配置倉位。

挑戰(zhàn)在于執(zhí)行，評(píng)估生意的未來涉及基本的商業(yè)認(rèn)知，以及對(duì)“不斷撲面而來的未來”的認(rèn)知。

我們把它（股票）會(huì)不會(huì)漲，以什么力度和時(shí)間漲作為一個(gè)很重要的兌現(xiàn)因子，這個(gè)因子在我們的整個(gè)投資體系里權(quán)重占20%左右。

逆向投資并不意味著永遠(yuǎn)向著相反的方向，但應(yīng)當(dāng)永遠(yuǎn)保持獨(dú)立思考。

如果是純量化，它所挖掘出來的因子和投資策略是基于某種表面現(xiàn)象獲取收益，這種策略面臨的問題就是隨著時(shí)間推移可能會(huì)失效。

我們用量化來提升這些有內(nèi)在邏輯支撐的盈利模式效率和穩(wěn)定性。

防御性思維在價(jià)投里就是“不借錢、不做空、不碰不懂的”。

在投資過程中，黑森投資遵循基本面導(dǎo)向、安全邊際導(dǎo)向、長期導(dǎo)向、能力圈導(dǎo)向。

公司起名黑森投資，是在紀(jì)念德國物理學(xué)家Heisenberg。

股市的許多特性，與Heisenberg的量子理論非常類似。任何時(shí)候我們觀測(cè)到的股市，其實(shí)就是所有政治、經(jīng)濟(jì)、文化、制度、國際、國內(nèi)、行業(yè)、公司、投資人偏好等相互作用形成的投影，觀察的過程反過來又與高維的現(xiàn)實(shí)世界相互影響，同時(shí)隨時(shí)間演化。

持續(xù)學(xué)習(xí)進(jìn)化是職業(yè)投資的必修課，是黑森投研團(tuán)隊(duì)的日常主要工作。

黑森投資會(huì)保持長期穩(wěn)定的投資風(fēng)格，團(tuán)隊(duì)建設(shè)圍繞投研業(yè)績需求，穩(wěn)中有進(jìn)發(fā)展，追求投研能力能夠持續(xù)進(jìn)化，追求無愧于心、無愧于客戶、無愧于國家社會(huì)。

七禾網(wǎng)1、周總您好，感謝您和東航金融&七禾網(wǎng)進(jìn)行深入對(duì)話。周總是清華大學(xué)物理系博士，為什么會(huì)選擇走上投資這條路？學(xué)業(yè)上的專業(yè)知識(shí)對(duì)現(xiàn)在的投資有幫助嗎？

周濤：求學(xué)期間雖認(rèn)真做研究，逐步認(rèn)知到自己在學(xué)術(shù)方面的發(fā)展?jié)摿τ邢?。在考慮擇業(yè)問題時(shí)，了解到很多師兄師姐在華爾街做量化如魚得水，自己也比較喜歡投資，抱著去正規(guī)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)歷練的想法，最終選擇了進(jìn)券商研究所作為職業(yè)的起點(diǎn)。

性格上，我比較偏愛哲學(xué)，更愿意去探究股票的本質(zhì)，不喜歡精確推導(dǎo)出來的東西。所以選擇了主觀投資，并沒有去做專職的量化。

學(xué)業(yè)上的專業(yè)知識(shí)，尤其是學(xué)習(xí)量子物理的思維習(xí)慣，喜歡以第一性原理的思路去審視整個(gè)投資體系，形成了“市場(chǎng)一切皆有可能”的底層認(rèn)知。在我們看來，市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的量子體系，它有多種可能，它可能漲，也可能跌，可能橫盤，可能小漲，可能大漲，可能小跌，可能大跌，各種可能性都有，但等明天真的到來，那一刻發(fā)生時(shí)我們才知道明天究竟是什么樣。所以本身是一個(gè)復(fù)雜的、不可測(cè)的系統(tǒng)。當(dāng)現(xiàn)實(shí)發(fā)生時(shí)，它以某種概率產(chǎn)生某種成像。

基于這樣的概率思維，在實(shí)際做投資時(shí)，我會(huì)更嚴(yán)格的遵守價(jià)值投資的安全邊際原則，沒有安全邊際時(shí)研究和等待。同時(shí)持有跌不動(dòng)的品種，無所謂市場(chǎng)明天崩盤還是暴漲。平時(shí)我拿著這些投資標(biāo)的看上去暴漲的概率不大，但這種概率是真正存在的，就是一種反脆弱性，同時(shí)因?yàn)橛邪踩呺H所以非常安全，如果暴漲它也具有反脆弱性。

七禾網(wǎng)2、周總從一位賣方分析師轉(zhuǎn)向了私募機(jī)構(gòu)做資產(chǎn)管理，最大的變化及調(diào)整是什么？

周濤：主要的變化在于投資的深度和廣度，以及投資價(jià)值的比較。

做賣方分析師時(shí)主要重點(diǎn)深度研究自己覆蓋的行業(yè)及重點(diǎn)公司，做資產(chǎn)管理時(shí)會(huì)做大類資產(chǎn)配置，同時(shí)通過開發(fā)的投資模型實(shí)現(xiàn)不同行業(yè)公司之間的比較，挖掘當(dāng)下性價(jià)比最高的投資機(jī)會(huì)。

七禾網(wǎng)3、我們?cè)诤谏顿Y的月報(bào)中看到稱“A股有望走出獨(dú)立慢牛，行情將在猶豫中繼續(xù)前行”，基于這個(gè)判斷的依據(jù)是什么？

周濤：黑森投資的投資模型通常會(huì)對(duì)短期、中期、長期的市場(chǎng)走勢(shì)附帶做出判斷，但黑森投資從來不按照對(duì)市場(chǎng)的看法來操作，而是基于各種模型來貫徹價(jià)值投資的理念。以下觀點(diǎn)僅供參考。

從近期宏觀變化看，美元指數(shù)回落、國內(nèi)防疫及地產(chǎn)政策優(yōu)化。美元指數(shù)及人民幣匯率的單邊趨勢(shì)大概率結(jié)束。展望未來，美國的加息縮表政策漸漸到達(dá)全球忍受的極限，美國緊縮終究要趨緩甚至反轉(zhuǎn)，其間的進(jìn)程或許一波三折，人民幣資產(chǎn)亦可能一波三折，但大局而言，美元全球影響力趨弱，人民幣資產(chǎn)已見左側(cè)底，現(xiàn)在擇優(yōu)布局，只輸時(shí)間不輸錢。

從自下而上的篩選股票的價(jià)值看，以幾年的維度，十四億人民的大市場(chǎng)仍會(huì)繼續(xù)壯大，大量上市公司的業(yè)績?nèi)詫⒃鲩L，很多跌不動(dòng)的品種，已是幾年難得一遇的機(jī)會(huì)。

七禾網(wǎng)4、價(jià)值投資在今年并不好過，甚至一度還讓市場(chǎng)中一些小有名氣的價(jià)值投資擁簇者產(chǎn)生了懷疑，黑森投資作為堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值投資的堅(jiān)守者，如何看待今年的價(jià)值投資環(huán)境？

周濤：回顧2022年，三大宏觀主線橫貫市場(chǎng)，分別是俄烏戰(zhàn)爭、美國緊縮、疫情防控，對(duì)全球政治經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生巨大沖擊，宏觀因子是2022年投資的勝負(fù)手。2022年，滬深300指數(shù)-22%，人民幣兌美元貶值9%，背景是外圍緊縮且內(nèi)部疫情反復(fù)沖擊；股市領(lǐng)漲板塊是煤炭（+23%），背后是俄烏沖突抬高全球能源價(jià)格；領(lǐng)跌板塊是半導(dǎo)體（-34%），背后是美元緊縮之際泡沫化的鋰光芯賽道估值回歸。

2022年屬于大勢(shì)惡劣的年份，黑森投資總體由于持倉品種具有不錯(cuò)的長期性價(jià)比，但不足以抵消全市場(chǎng)的水位下降，全年下來賬面凈值小幅下跌，旗艦產(chǎn)品收益率-5%。

七禾網(wǎng)5、您覺得國內(nèi)A股市場(chǎng)是否具備好的價(jià)值投資土壤？

周濤：A股市場(chǎng)過去的風(fēng)格呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)的特點(diǎn)，同時(shí)也誕生了一批讓價(jià)值投資者獲得長期高額收益的企業(yè)。目前隨著注冊(cè)制的逐步實(shí)施，以及市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)的變化，長期看，價(jià)值投資的土壤環(huán)境在逐漸改善。

七禾網(wǎng)6、價(jià)值投資的股票池似乎都有點(diǎn)相似，在以往基本都是各種“茅”，黑森投資在選股上有什么特點(diǎn)？

周濤：黑森投資自下而上挑選股票，全行業(yè)覆蓋，對(duì)市值沒有偏好。我們秉承著不熟不做的原則，從業(yè)十余年來，累計(jì)構(gòu)建了目前大約500只股票池，是投研團(tuán)隊(duì)一只一只添加、更新、增減，日積月累構(gòu)建成的。股票池中大中小市值股票大約各占三分之一。

七禾網(wǎng)7、一般會(huì)同時(shí)配置多少個(gè)個(gè)股？并且股票池中會(huì)觀察多少股票？

周濤：黑森投資一般會(huì)同時(shí)配置15-20只股票，會(huì)觀察股票池中的500余只股票。