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趙偉 陳達飛:貨幣政策“矯枉過正”的風險有多大?

最新高手視頻! 七禾網 時間:2023-02-16 08:57:03 來源:國金證券 作者:趙偉/陳達飛

貨幣政策仍是2023年不可低估的擾動項。年初以來,市場同時交易經濟軟著陸、貨幣政策提前轉向和通脹一階導數超預期。如果沒有供給側的持續(xù)修復,這三者是一個“三元悖論”,難以共存。


美聯儲:釋放明確“鴿派”信號,從加息終點到降息起點有多“遠”?


美聯儲2月例會繼續(xù)放緩加息節(jié)奏(+25bp),并按計劃縮表。聲明中首次承認通脹壓力“有所緩和”,且刪除了驅動通脹的兩因素(疫情沖擊和能源、食品沖擊),改變了對俄烏沖突的描述——將通脹上行風險和經濟下行風險合并成“全球不確定性”,表明美聯儲認可美國經濟的“滯脹”壓力趨于平衡。


市場對本次會議的解讀為鴿派,但非農數據發(fā)布后預期大幅修正。2月例會后,市場維持年內再加息25bp的預期不變,OIS隱含的利率曲線下移。但1月非農數據公布后,市場預期加息終點為500-525bp,但降息時點仍存在分歧。


3月例會或是一次證實或證偽市場預測的會議,可能加劇風險資產價格的波動。降息的充分條件隱藏在SEP中,12月SEP給出四個門檻值分別為:實際GDP增速0.5%、失業(yè)率4.6%、整體PCE通脹3.1%、核心PCE通脹率3.5%。


FOMC成員認為:1.通脹壓力依然較大,風險趨于平衡,對下行趨勢較樂觀;2.緊張的勞動力市場兼具利弊,離工資增速合宜的水平(約3%)仍有一段距離;3.經濟增速放緩是預期之內的,但對軟著陸持樂觀態(tài)度;4.利率已進入“有些緊縮”區(qū)間,還需加息至“充分緊縮”水平;5.準備金依然過剩,談論結束縮表問題為時尚早。


歐央行:“鷹派”立場有所弱化,“堅持到底”的決心未改,“更長”而非“更高”


歐央行2月例會如期加息50bp,決定從3月開始縮減APP再投資規(guī)模。在加息指引中,ECB稱繼續(xù)以穩(wěn)健的節(jié)奏大幅加息至“充分緊縮”水平,“打算”3月例會再加息50bp,5月之后的決定還需建立在數據和后續(xù)的評估基礎上,認為“保持充分緊縮的利率水平”一段時間也能夠壓制通脹——意在“更長”(longer),而非“更高”(higher)。


與12月例會比較,歐央行認為歐元區(qū)經濟增長和通脹風險更加“平衡”。12月例會認為,經濟增長存在“下行風險”,2月例會認為風險“更加平衡”。12月例會認為通脹“存在上行風險”,2月例會認為通脹風險“更加平衡”。這說明,在整體HICP通脹率快速下行和GDP增速連續(xù)超預期之下,歐央行對“滯脹”的擔憂邊際上有所緩解。


不宜低估歐元區(qū)通脹的壓力和ECB抗通脹的決心。歐元區(qū)通脹壓力的緩解主要源于中高通脹科目數量的下降,但核心通脹的拐點尚未確立,潛在通脹上行的趨勢還未扭轉,工資通脹還在上行。ECB預計到2025年下半年通脹下降到2%。


文獻專欄:通脹動能的拆解、貨幣緊縮的滯后效應與經濟衰退預警


美國經濟能否逃逸衰退?本次文獻專欄提供三個思考的維度:


1.美國核心PCE通脹已經由供給主導轉向需求主導,貨幣政策較難兼容通脹和經濟增長。需求側看,經濟軟著陸、通脹的樂觀預期和美聯儲政策轉向是一個“三元悖論”。除非供給側持續(xù)修復,否則市場同時定價軟著陸、貨幣政策提前轉向和通脹超預期緩和的邏輯難以自洽。


2.貨幣政策緊縮效應或被低估,滯后效應今年上半年或有更充分地體現。時滯(lags)是美聯儲2022年下半年例會聲明中的高頻詞匯,是“緊縮過度”風險的來源。FOMC成員沃勒認為,緊縮效應約在9-12個月達到最大值。據此推算,2023H1才是緊縮效應才達到最大值。并且,聯邦基金利率還低估了緊縮效應的程度。


3.預測衰退有3類指標:金融(期限利差、信用利差)、領先(OECD領先指標)和基本面(通脹、失業(yè)率等)。依賴任意單一指標預測衰退都是不嚴謹的。因為,同一類型的指標,以及不同類型之間的預測步長都有差異。在2-4個季度的預測步長內,領先指標的預測效果好于期限利率和企業(yè)債信用利差。


風險提示:俄烏沖突再起波瀾;大宗商品價格反彈;工資增速放緩不達預期

責任編輯:李燁

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