2月16日,DR001一度沖高至4.0%,DR007日內(nèi)高點達到3.0%。如何看待稅期資金利率出現(xiàn)明顯收斂? 超儲“負債端”不穩(wěn),銀行融出波動加大 2月16日,資金收斂的特征:一是銀行間市場并非全天資金緊張,上午相對寬松,下午明顯收斂,DR001沖至4.0%;二是質(zhì)押式回購成交量大幅下行,R001成交量環(huán)比下降11896億元,降幅達22.0%;三是交易所市場要好于銀行間市場,交易所GC001高點為2.49%,顯著低于DR001的高點。問題或出在銀行間的供給端。銀行可能在當(dāng)天下午削減融出量,造成銀行間資金利率明顯上行。 如何理解資金利率再度收斂?從超儲角度來看,1月末超儲率約1.3%,相比往年同期不算低,對應(yīng)超儲資金在3.2萬億元左右。1月末相對去年12月末,超儲的環(huán)比降幅在0.7-0.8個百分點,相對2021和2022同期1.0-1.2個百分點的降幅,要小一些。 2月中旬超儲“水位”較1月末進一步下降。截至2月16日,相對1月末超儲的變化,主要是以下四個角度。 一是央行投放方面,逆回購余額降至10300億元,MLF余額增加1990億元,兩者的余額加總,合計較1月末減少9980億元。 二是政府債繳款。2月1-16日,國債和地方債的累計繳款規(guī)模為5462億元,超過1月繳款規(guī)模。 三是中旬繳稅,預(yù)估在1.2-1.3萬億元左右。參考往年同期,2月繳稅規(guī)模一般在1萬億元左右。今年的特殊情況在于,2021和2022部分中小微企業(yè)繼續(xù)延緩繳納部分稅費,遞延到今年的1-5月。涉及到今年2月要繳納的,主要是按季繳納的2021四季度和2022一季度,以及按月繳納的2021年12月、2022年3月,按相關(guān)按規(guī)定緩繳的企業(yè)所得稅、個人所得稅、國內(nèi)增值稅、國內(nèi)消費稅及附加等。 根據(jù)國稅總局數(shù)據(jù),2022辦理緩稅緩費超7500億元,分攤到今年前5個月,每個月平均繳納1500億元左右。其中2月要繳納的時段相對較多,相對往年同期的繳稅增量可能在2000-3000億元。預(yù)估1.2-1.3萬億元的繳稅資金,主要在2月16-17日走款。假設(shè)16日走款60%,對應(yīng)走款約7500億元。 四是M0回流。參考開工率數(shù)據(jù)和春運時點,M0或已回流大半。百年建筑網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示,截至正月廿四(2月14日),全國開復(fù)工率76.5%,相對去年農(nóng)歷同期高6.9個百分點(上期為低12.6個百分點);全國勞務(wù)到位率68.2%,相對去年農(nóng)歷同期低2.5個百分點(上期為低16.9個百分點)。 2023年春運到2月15日結(jié)束,春節(jié)假期對應(yīng)的跨區(qū)域人員的大規(guī)模流動也相應(yīng)結(jié)束。開工率快速恢復(fù),以及春運結(jié)束,但勞務(wù)到位率仍然略低于去年同期,預(yù)計M0可能還有部分未能回流。參考開工率和勞務(wù)到位率在70%附近,假設(shè)回流70%,對應(yīng)回補約7000億元。 綜合以上四個因素,不考慮繳準(zhǔn)和外匯占款等因素,對應(yīng)2月16日超儲約1.6萬億元。在超儲進一步減少的背景下,其結(jié)構(gòu)并沒有顯著改善。自今年1月以來逆回購余額處于高位波動,1月末逆回購余額高達22270億元,相當(dāng)于超儲存量的69.6%。 而截至2月16日,逆回購余額仍達到10300億元,占到超儲存量64%左右,沒有明顯改善。從超儲結(jié)構(gòu)角度來看,這些大量短期資金(逆回購余額),使得超儲負債端不穩(wěn),銀行出于謹慎,可能在回購市場縮減融出。在市場預(yù)期不穩(wěn)的情況下,相應(yīng)放大資金的波動。 而且,7天逆回購資金的成本為2.0%,在逆回購余額較大的背景下,負債端的剛性成本,也會傳導(dǎo)至銀行間市場,可能使得7天利率難以大幅低于2.0%。 此外,資金需求端,債市情緒較高,稅期前夕債市杠桿仍處于相對高位。近期中長端利率波動幅度較小,信用債情緒整體好于利率債,債市杠桿水平較高,2月13-14日,銀行間市場回購余額在10萬億元附近。資金需求量較大,相應(yīng)放大供給減少帶來的資金波動。 2月15-16日,流動性邊際收斂,回購成交量趨于下滑。尤其2月16日,R001成交量環(huán)比下降11896億元,債市可能在經(jīng)歷快速去杠桿。面臨稅期銀行削減融出,供給不足體現(xiàn)為量縮價張。 缺長錢,資金波動加大 2月以來,銀行間市場對逆回購的依賴度維持高位,也就是銀行系統(tǒng)面臨“長錢”相對缺乏的問題。我們可以發(fā)現(xiàn),逆回購余額的變動,領(lǐng)先于銀行間質(zhì)押式回購的成交量。背后是資金從央行到銀行,再到非銀機構(gòu)的傳導(dǎo)。在市場對逆回購的依賴度明顯下降之前,這一規(guī)律可能仍然有效。待2月末財政支出釋放長期資金之后,銀行間市場對央行投放的依賴度可能邊際下降。 展望未來一段時間的流動性,在經(jīng)濟增長高于潛在增速之前,預(yù)計資金利率中樞可能不會大幅偏離政策利率,銀行間7天利率中樞接近逆回購利率,但波幅加大。我們除了緊盯央行的逆回購?fù)斗藕陀囝~之外,可能還要關(guān)注以下幾個因素: 一是繳稅、跨月等特殊時點。銀行超儲所對應(yīng)的負債端資金,逆回購占比較高,穩(wěn)定性較弱,在繳稅、跨月等特殊時點,銀行可能因預(yù)防性需求而削減融出。這些時點的波動相應(yīng)被放大。 并且今年上半年,除了前期緩稅補交等因素外,經(jīng)濟處于疫后恢復(fù)期,經(jīng)濟反彈帶來財稅增長,以及部分地區(qū)為彌補前期的財政缺口,可能提高征管力度。通過歷史數(shù)據(jù)推斷今年各月繳稅規(guī)模的難度有所上升,可能低估繳稅因素給流動性帶來的影響。 不過,跨越2月17日的稅期影響之后,2月下旬的重點在于跨月。在稅期資金利率波幅加大的背景下,2月末的資金波動或被提前預(yù)防。 二是政府債繳款。今年新增專項債提前批規(guī)模達到2.19萬億元,相對去年增長50%。提前下達的專項債可能大部分在一季度發(fā)行,3月或?qū)⒚媾R地方債的供給壓力,專項債發(fā)行規(guī)??赡芨哂?月和2月。預(yù)計地方債發(fā)行不會過于集中,但需要警惕地方債發(fā)行繳款對市場資金的吸收效應(yīng)累積到一定程度,也會壓減銀行融出資金的規(guī)模。 三是債市杠桿率。在市場回購余額處于相對高位時,警惕需求因素放大供給不足帶來的沖擊。經(jīng)歷了2月以來的資金波動之后,債市加杠桿率的熱情可能會有所下降,這有助于資金供需的再平衡,助力流動性逐漸回到自發(fā)平衡狀態(tài)。 附錄 五因素法估算1月末超儲。2022年12月末超儲率約為2.1%,對應(yīng)超儲規(guī)模在4.8萬億元。今年1月影響超儲的因素,參考五因素分析法,主要是以下四點。 第一,春節(jié)取現(xiàn)需求對應(yīng)M0增加,參考1月貨幣數(shù)據(jù),M0增加9894億元,消耗超儲;第二,財政收支和政府債繳款,參考1月新增財政存款6828億元,消耗超儲;第三,法定準(zhǔn)備金繳納,參考金融機構(gòu)各項存款余額與加權(quán)法準(zhǔn)率7.8%,繳準(zhǔn)規(guī)模在5400億元左右,消耗超儲;第四,央行凈投放,1月央行逆回購和MLF凈投放5780億元,補充超儲。不考慮外匯占款因素,四項合計,影響超儲下降約1.6萬億元,對應(yīng)1月末超儲率降至約1.3%(待更新1月金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表之后,可以作更精確的估算)。 風(fēng)險提示: 貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度,但假如國內(nèi)經(jīng)濟超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化,國內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。 流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動性維持當(dāng)前的充裕狀態(tài),但假如國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期,流動性相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。 責(zé)任編輯:李燁 |
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