2月17日當(dāng)周，資金面呈現(xiàn)整體收緊的態(tài)勢。2月17日當(dāng)天，DR007與R007分別上沖至2.25%、2.72%，創(chuàng)下春節(jié)后資金利率的新高。受此影響，1Y左右的短債利率相較于上周（2月10日）上行明顯，中長期利率則變化不大。

本周并非跨節(jié)、跨季的特殊時點(diǎn)，為何資金面如此緊張？我們將其總結(jié)為5個因素，其中包含“2個短期因素、2個中期因素、1個關(guān)鍵因素”。

資金面收緊的5個因素

因素一：春節(jié)現(xiàn)金回流遲緩

春節(jié)前居民返鄉(xiāng)、從商業(yè)銀行提取現(xiàn)金，對流動性有虹吸作用。節(jié)后隨著居民回城務(wù)工并將現(xiàn)金存入銀行，銀行間流動性得到補(bǔ)充——這一過程體現(xiàn)為春節(jié)前后M0的大幅波動。為平抑資金面波動，節(jié)前央行通常會投放大量逆回購，而在節(jié)后回籠前期投放的流動性。

不過就2023年春節(jié)而言，由于節(jié)后復(fù)工節(jié)奏相對較慢，我們認(rèn)為可能存在春節(jié)現(xiàn)金回流遲緩的情況，“春節(jié)現(xiàn)金回流”與“逆回購到期”錯位，造成流動性摩擦。

從1月份PMI數(shù)據(jù)來看，盡管制造業(yè)與非制造業(yè)PMI總量數(shù)據(jù)均有明顯回升，但“從業(yè)人員”項(xiàng)目回升則相對滯后，其絕對值不及2020年疫情后的多數(shù)時間，反映出就業(yè)復(fù)蘇相比于需求復(fù)蘇的滯后性。

與此同時，觀察一線城市地鐵客流數(shù)據(jù)，可以看到在正月十三日之后，地鐵客流農(nóng)歷同比增速（對比2019年）再度回落，反映出崗位流動性較高、也較易受經(jīng)濟(jì)形勢影響的部分進(jìn)城務(wù)工人員，可能此時仍未返回城市工作。

在此背景下，節(jié)后復(fù)工節(jié)奏較慢，可能會導(dǎo)致部分節(jié)前提取的現(xiàn)金仍未回流銀行體系。例如觀察M0數(shù)據(jù)，2020年春節(jié)后由于疫情及復(fù)工遲緩的客觀因素，直到當(dāng)年5月份仍有部分春節(jié)現(xiàn)金在回流（體現(xiàn)為M0環(huán)比為負(fù)），今年可能也存在類似情況。但此時，央行在節(jié)前投放的逆回購在節(jié)后逐漸到期，“逆回購到期”若與“春節(jié)現(xiàn)金回流”錯位，就較易形成流動性摩擦。

因素二：“理財贖回潮”逆轉(zhuǎn)

開始于2022年11月的“理財贖回潮”，除了造成債市震蕩外，對資金面也有較大影響。當(dāng)投資者贖回理財產(chǎn)品時，多數(shù)資金以存款的形式暫時回到商業(yè)銀行表內(nèi)，會對銀行間流動性提供新的補(bǔ)充。這也可以部分解釋，為何2022年11月中旬“理財贖回潮”開始之后，銀行間資金利率中樞反而下移。

但是從理財產(chǎn)品二級市場凈買入數(shù)據(jù)來看，2023年2月以來，“贖回潮”壓力已經(jīng)明顯緩解，理財產(chǎn)品債券凈買入量逐漸增多，反映出已經(jīng)開始有部分存款重新流入理財產(chǎn)品。資金由商業(yè)銀行表內(nèi)轉(zhuǎn)移至表外，則會減少大中型銀行的資金融出，對資金面略不利。

因素三：財政增收與稅期擾動

在2023年2月5日報告《稅收高增長，如何影響資金面？》中，我們展望2023年財稅形勢，認(rèn)為稅收對資金面的影響延續(xù)2022年四季度形勢，總體利空。理由有二：

（1）隨著內(nèi)需好轉(zhuǎn)和企業(yè)去庫加快，以及2022年大規(guī)模“留抵退稅”企業(yè)透支可抵稅額度，2023年增值稅收入仍有上升空間；

（2）政府存款仍位于歷史低位，政府進(jìn)一步消耗存款、加大支出的空間有限。反而更有可能積累存款，保留珍貴的財政空間，為未來可能的經(jīng)濟(jì)衰退做出準(zhǔn)備。

在此情況下，政府“多收、少支”積累存款，則意味著資金由銀行間上繳至由央行管理的國庫，對流動性略不利。

進(jìn)一步地從季節(jié)性上來看。1-2月份又是財政“凈繳稅”月份，稅期擾動會比較明顯。因此在今年2月中旬稅期期間，資金面出現(xiàn)較大波動也就不足為奇。

因素四：“信貸開門紅”持續(xù)

當(dāng)信貸投放速度較快時，信貸派生存款增多，會促使商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為法定準(zhǔn)備金，體現(xiàn)為流動性被消耗。而2023年1月“信貸開門紅”成色較好，當(dāng)月新增信貸創(chuàng)歷史新高，同步推動M2增速回升，加快了年初以來流動性的消耗速度。

同時跟蹤票據(jù)高頻數(shù)據(jù)，可以觀察到2月初以來票據(jù)直貼、轉(zhuǎn)帖利率略有上行。截至2月17日，半年國股票據(jù)直貼、轉(zhuǎn)帖利率較1月31日分別上行4BP、15BP。同一時期，同期限AAA同業(yè)存單利率僅上行2BP。

票據(jù)利率與同期限同業(yè)存單利率倒掛幅度進(jìn)一步收窄，反映出2月份商業(yè)銀行常規(guī)信貸投放依舊較好，“信貸開門紅”可能延續(xù)，使得商業(yè)銀行依靠“票據(jù)沖量”完成信貸投放任務(wù)的需求進(jìn)一步降低。但對資金面而言，信貸投放持續(xù)旺盛，意味著流動性消耗較快，資金面波動更加明顯。

因素五：央行資金面呵護(hù)力度下降

當(dāng)資金面波動較大時，央行可以通過多種操作進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放，平抑資金面波動，但是投放量則取決于央行對資金面的呵護(hù)力度。當(dāng)基本面較差時，央行傾向于主動通過公開市場操作投放大量基礎(chǔ)貨幣，或通過降準(zhǔn)等手段提供長期低成本資金，壓低資金利率以促進(jìn)信貸修復(fù)。

但今年初以來的信貸數(shù)據(jù)反映出，疫情影響消退、經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善、信貸需求好轉(zhuǎn)。此時央行不再需要對資金面維持一個強(qiáng)力的呵護(hù)力度。因此年初以來我們感覺資金“緊”的過程，其實(shí)就是多種外部因素推動資金面收斂，疊加央行呵護(hù)態(tài)度下降，引導(dǎo)資金利率回歸中性的過程。

資金面后市怎么看？

2月中旬的這一輪資金面收緊，影響因素是比較復(fù)雜的。5大因素中：

（1） 春節(jié)現(xiàn)金回流遲緩造成“流動性摩擦”，以及居民資金由銀行存款重新配置到理財產(chǎn)品，是短期因素；

（2） 政府稅收力度增加，以及信貸投放持續(xù)向好，是中期因素；

（3） 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，央行對資金面的呵護(hù)力度下降，并有意引導(dǎo)資金利率回歸中性，是關(guān)鍵因素。

綜合來看，隨著“短期因素”逐漸消退，后市資金面波動幅度有望降低，但“中期因素”的持續(xù)發(fā)酵以及央行態(tài)度決定了，資金利率逐步回歸中性仍是趨勢。后續(xù)央行即使增加基礎(chǔ)貨幣投放應(yīng)對信貸投放、政府債務(wù)發(fā)行等需求，投放方式可能也以MLF、再貸款、PSL為主。而上述方法投放資金成本較高，不能有效帶動資金利率下行。

在此基礎(chǔ)上，考慮到當(dāng)前各主力“短端券種-資金”利差并不高，多位于2019年的30%歷史分位數(shù)左右，杠桿套息的空間也不是很充足。因此我們建議投資者合理控制產(chǎn)品杠桿，多看少動，靜待后續(xù)機(jī)會的出現(xiàn)。