自2月中旬大連豆油期貨連續(xù)增倉上行后，主力合約又臨近9000元/噸上沿。同時，CBOT大豆主力合約在總統(tǒng)日假期之后跳空高開，并于2月22日凌晨報收于1539.25美分/蒲式耳高位，進入壓力密集區(qū)。

考慮到當(dāng)下正值南美、北美出口轉(zhuǎn)換窗口，國際豆系的長期利多因素并不明顯，正套介入或比單邊風(fēng)險更小。近期，下游消費被激活，期現(xiàn)聯(lián)動上漲。自2022年12月底以來，大連豆油期貨5—9合約價差底部逐步抬升，下方支撐較為扎實，預(yù)計豆油強現(xiàn)實、弱預(yù)期特點將延續(xù)。

目前臨近美豆出口窗口期的尾聲，全球主要大豆進口國將逐漸把目光聚焦于南美新季大豆上。美國農(nóng)業(yè)部公布的出口銷售數(shù)據(jù)顯示，截至2月10日，美國本年度未交割的大豆銷售量已快速滑落至892.35萬噸，比上周下降13.48%。近期，巴西出現(xiàn)的持續(xù)性強降雨阻礙了早播大豆的收割活動，短期助推美豆出口，進而加強國際大豆強現(xiàn)實的局面。Conab公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2月20日，巴西大豆收割進度為23%，明顯落后于去年同期的33%。與之相對應(yīng)的是，美豆周度出口量有所反彈，從174.31萬噸升至190.32萬噸。

與此同時，持續(xù)降雨天氣也惠及了一些此前備受干旱困擾的巴西南部地區(qū)。目前來看，巴西2022/2023年度大豆產(chǎn)量在1.53億噸水平的可能性較大，各方機構(gòu)也都沒有做出明顯調(diào)減，如果該產(chǎn)量能夠兌現(xiàn)，那么全球大豆供應(yīng)從上一年度明顯恢復(fù)的基礎(chǔ)仍較為牢固。5月之后，隨著南美大豆集中上市，國際大豆價格將面臨實質(zhì)性壓力。

從CBOT大豆的期限結(jié)構(gòu)來看，2022年11月至今，外盤有從Contango結(jié)構(gòu)向Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化的跡象，轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在1月中旬。從邏輯上我們將其理解為，隨著有限數(shù)量且有限時效的利多因素逐步兌現(xiàn)，支撐國際大豆價格維持高位的原因日漸清晰，而在巴西豐產(chǎn)遲遲無法證偽的背景下，遠月合約價格逐步受到弱預(yù)期限制。

國際豆油價格受到一段時間的油粕套利打壓后，近期出現(xiàn)止跌走穩(wěn)跡象。一方面是由于美國生物燃料摻混成本對美國豆油的支撐；另一方面則是得益于豆油相較其他植物油的溢價有所收窄，其需求出現(xiàn)一定程度的好轉(zhuǎn)。印度溶劑萃取商協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，印度1月植物油進口勢頭依舊強勁。其中，豆油進口量攀升至36.66萬噸，比上月增加45.18%，該數(shù)量也是歷史同期第二高水平。目前，國際市場最便宜的巴西豆油至中國CNF報價已回升至1220美元/噸左右，疊加近期美元保持強勢，進口豆油套盤利潤在-1100元/噸以下，國內(nèi)豆油價格偏低局面不改。

元宵節(jié)過后，在進口大豆庫存相對充足的條件下，國內(nèi)油廠陸續(xù)開機。數(shù)據(jù)顯示，2月10日當(dāng)周、2月17日當(dāng)周，大豆壓榨量分別達到192.2萬噸與170.2萬噸，為同期偏高水平。不過，從2月開始，下游需求出現(xiàn)明顯回升，現(xiàn)貨成交好轉(zhuǎn)，帶動豆油庫存低位去化。截至2月17日，油廠豆油庫存為78.59萬噸，比上周小幅下降0.46萬噸，該庫存水平處于歷史同期低位。1月至今，廣東、山東、江蘇等主要地區(qū)豆油基差均呈穩(wěn)中走升態(tài)勢，目前主力基差在800—900元/噸區(qū)間。因此，預(yù)計國內(nèi)豆油將進入低庫存、高基差、現(xiàn)貨抗跌的狀態(tài)中，投資者或可逢低參與大連豆油期貨5—9合約的正套操作，需要關(guān)注的風(fēng)險點在于階段性拋儲。

總的來說，國際大豆價格有望進入強現(xiàn)實、弱預(yù)期的博弈，同時國內(nèi)豆油累庫節(jié)點后移或能與上述原料成本端特點形成呼應(yīng)。在高基差的牽制下，大連豆油期貨5—9合約價差有望進一步上行。