回顧：12月下旬成長板塊最冷清時，我們在《成長當前性價比如何？重點關(guān)注五大方向》中判斷成長悲觀預(yù)期充分釋放，并給出了信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導體等五大重點方向；2月月報我們判斷“市場將從跌深反彈的貝塔行情逐漸轉(zhuǎn)入景氣驅(qū)動的阿爾法行情”，并綜合景氣、持倉、擁擠度、資金等十大指標提示成長將再度領(lǐng)航。

一、近期市場兩大特征：行業(yè)極致輪動與景氣投資失效

近期市場震蕩波動，行業(yè)、風格快速輪動演繹至歷史極端水平。年初以來市場震蕩修復(fù)，但由于缺乏趨勢性主線，各類風格與行業(yè)輪動式上漲。尤其是近期輪動速度明顯較快。根據(jù)我們對一級行業(yè)近五日漲跌幅排名變動絕對值加總所構(gòu)建的短期行業(yè)輪動強度指標，當前行業(yè)輪動強度已達到2012年以來歷史最高水平。

與極致的行業(yè)、風格輪動相對應(yīng)的，則是“景氣投資”的失效、以及景氣預(yù)期的有效性大幅增強。行業(yè)快速輪動下市場行情高低切換特征較為顯著，背后體現(xiàn)的是已兌現(xiàn)的景氣對于股價的解釋力大幅下降，而景氣預(yù)期的有效性在持續(xù)增強，并成為現(xiàn)階段影響股價變動的主要矛盾，二者剪刀差自去年11月以來持續(xù)擴大。從行業(yè)表現(xiàn)也可以看出這一變化，各行業(yè)漲跌幅與2022年景氣水平基本“脫鉤”，甚至呈現(xiàn)負向關(guān)系，但與2023年景氣預(yù)期則呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。

二、極致輪動何時結(jié)束？景氣投資何時回歸？

我們傾向于認為，市場在經(jīng)歷了歲末年初的景氣失效后，二季度隨著財報業(yè)績披露，疊加3、4月份兩會及政治局會議后國內(nèi)政策逐漸明朗、經(jīng)濟復(fù)蘇前景更加清晰，市場有望重新回到景氣驅(qū)動、基本面審美模式之中。

首先，參考過往經(jīng)驗，當行業(yè)輪動達到極點后，除少數(shù)開啟普漲、普跌的情況外，市場接下來大多進入結(jié)構(gòu)性行情，并形成季度級別的新主線。如2021Q3(新能源)、2020Q4(核心資產(chǎn))、2019Q3(核心資產(chǎn)&半導體)、2016Q4(核心資產(chǎn))、2014Q3(中小創(chuàng))、2012Q4(金融地產(chǎn))。

其次，景氣投資存在明顯的“日歷效應(yīng)”。二季度尤其是4月份，業(yè)績對股價的解釋力顯著提升，市場或?qū)⒃俣纫跃皻鉃殄^，重新回歸到業(yè)績驅(qū)動、基本面審美的模式中。從業(yè)績與股價的相關(guān)性上可以看出，二季度后景氣的有效性將顯著提升，其中4月更是全年中業(yè)績對股價表現(xiàn)解釋力最強的月份。

此外，當前市場在經(jīng)濟復(fù)蘇、政策寬松預(yù)期上的分歧，將隨著3、4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)的披露，以及兩會、政治局會議的定調(diào)，而最終實現(xiàn)彌合、統(tǒng)一。當前市場仍處于等待經(jīng)濟復(fù)蘇強度的進一步確認，或者政策進一步放松的信號出現(xiàn)的窗口。從高頻數(shù)據(jù)來看，社零及工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)程度要明顯好于基建和地產(chǎn)，后續(xù)修復(fù)的持續(xù)性與斜率變化需繼續(xù)觀察，重點關(guān)注3月中上旬發(fā)布的年初經(jīng)濟數(shù)據(jù)、乃至4月公布的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)能否出現(xiàn)超預(yù)期的復(fù)蘇，以及3月5日兩會、4月政治局會議的政策定調(diào)。

最后，極致輪動行情的結(jié)束通常需要增量資金打破存量博弈。而隨著市場行情修復(fù)、風險偏好改善，內(nèi)資機構(gòu)的產(chǎn)品發(fā)行和倉位后續(xù)有望逐步回升，3、4月份市場或?qū)⒂瓉砀鄼C構(gòu)增量資金：1)公募方面，考慮到新發(fā)規(guī)?；嘏瘻笫袌龅捉?個季度，3月后公募基金發(fā)行或?qū)⒅饾u好轉(zhuǎn)；2)私募作為絕對收益投資者，倉位的回升也往往滯后出現(xiàn)在市場右側(cè)，參考2019年，私募倉位在市場反彈兩個季度后的二季度開始明顯回升；3)險資方面，自去年11月權(quán)益資產(chǎn)(股票+基金)頭寸已開始底部回升；4)外資方面，當前流入結(jié)構(gòu)已由更重視宏觀擇時的交易盤主導轉(zhuǎn)變?yōu)橛筛⒅鼗久娴呐渲帽P主導，節(jié)奏上也已回歸常態(tài)化流入，而若3月后國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證復(fù)蘇預(yù)期，也有望吸引配置型外資進一步增配。因此，后續(xù)隨著市場行情修復(fù)、風險偏好改善，3、4月份后內(nèi)資機構(gòu)的產(chǎn)品發(fā)行和倉位有望逐步回升，并與外資形成合力、共振，為市場貢獻更多機構(gòu)增量，逐漸打破存量博弈。

三、配置建議：短期尋找低位補漲機會，中期回歸景氣、兼顧估值彈性，關(guān)注“強者恒強”與困境反轉(zhuǎn)兩個方向

3.1、短期，三大維度尋找低位補漲行業(yè)

階段性市場回歸存量博弈環(huán)境、板塊輪動加速，建議以23年業(yè)績上升預(yù)期為抓手，尋找當前股價仍處低位、擁擠度相對較低的細分方向。

3.1.1、23年業(yè)績改善預(yù)期

從23年預(yù)期業(yè)績增速相對22年預(yù)期的變化來看，計算機、傳媒、火電、造紙、房地產(chǎn)和出行鏈等板塊業(yè)績改善預(yù)期的彈性較大。鑒于當前市場風格輪動較快，我們認為景氣度的預(yù)期改善幅度或仍是獲得超額收益的重要來源之一。因此，參考【23年預(yù)期-22年預(yù)期業(yè)績增速環(huán)變化】的一致預(yù)期數(shù)據(jù)，成長(面板、計算機軟件、數(shù)字政府、智能機床、游戲、傳媒)、出行鏈(酒店餐飲、商貿(mào)零售、旅游及休閑、航空運輸)、周期(火電、橡膠、造紙、鋼鐵、化纖)和房地產(chǎn)等板塊23年預(yù)期業(yè)績增速較22年的改善幅度位居市場前列。

3.1.2、預(yù)期兌現(xiàn)程度

從市場表現(xiàn)和盈利預(yù)期改善幅度的匹配度來看，計算機、智能機床、面板、教育、豬產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、化纖和火電等板塊或存在補漲空間。截至2023/2/20，百大熱門行業(yè)自去年11月初以來的市場表現(xiàn)和其23年景氣度的預(yù)期變化同樣具有較為明顯的正相關(guān)性(二者之間的相關(guān)系數(shù)為0.4)。因此，【23年預(yù)期業(yè)績增速-22年預(yù)期業(yè)績增速】&【2022/11/1-2023/2/20區(qū)間漲跌幅】排名的匹配程度在一定程度上可以體現(xiàn)市場是否充分反映了板塊23年業(yè)績增速的改善預(yù)期。當前，成長(面板、數(shù)字政府、計算機、LED、智能機床、被動元器件)、周期(火電、鋼鐵、化纖)、消費(教育、豬產(chǎn)業(yè)、航空運輸)和金融地產(chǎn)(房地產(chǎn)、證券)等細分行業(yè)的漲跌幅排名低于其2023年預(yù)期景氣度變化的排名，或指向相關(guān)行業(yè)的基本面改善預(yù)期尚未被市場充分兌現(xiàn)。

3.1.3、擁擠度

從擁擠度來看，當前消費和金融地產(chǎn)板塊的擁擠度整體相對較低。隨著去年12月下旬至今上漲后，信創(chuàng)、游戲等多數(shù)成長行業(yè)的擁擠度多已自底部回升至較高水平，并正逐漸步入消化擁擠度壓力階段?？紤]到近期增量資金較為有限、行業(yè)輪動較快，因此擁擠度相對較低的行業(yè)的彈性或相對更高。截至2023/2/17，醫(yī)藥(中藥、醫(yī)美、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械)消費(酒店餐飲、旅游及景區(qū)、航空運輸)、金融地產(chǎn)(房地產(chǎn)、銀行)、周期(煤炭、燃氣、水電)和成長(儲能、特高壓、風電、光伏)等細分行業(yè)的擁擠度相對較低。

結(jié)合業(yè)績改善幅度、預(yù)期兌現(xiàn)程度和擁擠度三大維度，我們選取同時滿足【23年預(yù)期環(huán)比22年預(yù)期業(yè)績增速變化大于零】、【區(qū)間漲跌幅排名小于業(yè)績預(yù)期改善排名】、【擁擠度低于100%】三大條件的細分行業(yè)，并結(jié)合自上而下的基本面判斷。篩選出醫(yī)藥(創(chuàng)新藥)、消費(航空運輸、商貿(mào)零售、免稅、酒店餐飲、影視院線)、成長(智能機床、智能駕駛、航空發(fā)動機)、周期(橡膠、火電、公路與鐵路)和金融地產(chǎn)(房地產(chǎn))等業(yè)績改善空間大、股價尚未充分price in 業(yè)績預(yù)期、且擁擠度相對較低，有望實現(xiàn)低位補漲的細分方向。

3.2、中期回歸景氣、兼顧估值彈性，關(guān)注“強者恒強”與困境反轉(zhuǎn)兩個方向

隨著景氣投資回歸，基本面對股價指引的有效性將逐漸增強。而今年與往年相比最明顯的變化就是困境反轉(zhuǎn)與景氣加速型行業(yè)的數(shù)量占比達到了歷年最高，由此也引發(fā)市場自年初以來對于尋找高業(yè)績彈性方向的關(guān)注。無論是低基數(shù)下高增長的困境反轉(zhuǎn)型行業(yè)，還是景氣延續(xù)中的景氣加速型行業(yè)，今年在數(shù)量占比上都升至了歷史高位，而由于這兩類行業(yè)最大的特點就是業(yè)績彈性的提升最為顯著，邊際交易思維引發(fā)了市場自年初以來對于尋找高業(yè)績彈性方向的關(guān)注。

那么，對于困境反轉(zhuǎn)型和“強者恒強”、景氣延續(xù)型行業(yè)，究竟是該關(guān)注業(yè)績增速還是業(yè)績彈性？參考歷史，我們發(fā)現(xiàn)：

1、對于困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)(前一年增速為負、今年增速轉(zhuǎn)正)，業(yè)績彈性沒那么重要，最終還是看增速反轉(zhuǎn)到什么位置， 增速最高的方向就是收益率最高的方向。

首先，我們對困境反轉(zhuǎn)的個股按歸母凈利潤增速變化(業(yè)績彈性)由高到低進行五分組，并進一步在各組內(nèi)按絕對增速由高到低再次進行分組。不難發(fā)現(xiàn)按業(yè)績彈性分的這五個組之間漲跌幅差異并不具備明顯規(guī)律，而各組內(nèi)部的股價表現(xiàn)與增速存在著明顯的正相關(guān)性，即無論業(yè)績彈性如何，真正具備高收益的仍是增速最高的方向。

當我們進行反向分組再次驗證時，也能夠發(fā)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)中增速越高的組收益率中樞相對也就越高，而不同業(yè)績增速的組內(nèi)，業(yè)績彈性與股價表現(xiàn)之間則并沒有一致性規(guī)律，因此對于困境反轉(zhuǎn)型行業(yè)而言，業(yè)績彈性沒那么重要，最終還是看增速反轉(zhuǎn)到什么位置。

2、對于景氣延續(xù)的行業(yè)(前一年與今年增速均為正)，增速和彈性都很重要，高增速要好于低增速、景氣加速要好于景氣降速，最優(yōu)策略是找到兼具高增速與景氣加速的方向。

同樣的，我們對景氣延續(xù)的個股按歸母凈利潤增速變化(業(yè)績彈性)由高到低進行五分組，并進一步在各組內(nèi)按絕對增速由高到低再次進行分組。可以發(fā)現(xiàn)，對于按業(yè)績彈性劃分的這五個組，漲跌幅與業(yè)績彈性之間存在正向關(guān)系，即景氣加速好于景氣降速；同時各組內(nèi)部的股價表現(xiàn)也與增速存在著較強正相關(guān)性，即高增速要好于相對低增速。

進行反向分組再次驗證時也能夠發(fā)現(xiàn)，增速越高的組收益率中樞相對也就越高，同時不同增速分組的組內(nèi)也基本存在業(yè)績彈性越大、收益率越高的現(xiàn)象，因此對于景氣延續(xù)的行業(yè)而言，增速與彈性都很重要。

另一方面，除關(guān)注業(yè)績增速外，我們認為今年在行業(yè)配置上還需要兼顧估值彈性。無論對于困境反轉(zhuǎn)型行業(yè)還是景氣延續(xù)型行業(yè)，增速G都很重要，但今年的不同在于低基數(shù)效應(yīng)下高增速將變得不再稀缺，那么市場也將由過去的 “淘汰賽”變成“競速賽”。因此，在錨定高增速的同時，我們認為要尋求更高的超額收益，還需要兼顧估值彈性。沿“強者恒強”、景氣延續(xù)與困境反轉(zhuǎn)兩個方向布局，其中增速高同時估值彈性大的行業(yè)，有望在未來一段時間成為市場新的主線。

綜合景氣與估值彈性，困境反轉(zhuǎn)中，建議關(guān)注當前景氣仍處于低位、但今年有望困境反轉(zhuǎn)，且估值、持倉均處于中低位的高彈性方向：信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導體、消費電子、5G；另一方面，在“強者恒強”、景氣延續(xù)中，對于當前景氣已處于高位、且已體現(xiàn)在高倉位中的板塊，重點掘金增速能夠持續(xù)向上、估值合理的細分行業(yè)，把握高增長細分方向、以及個股α機會：風電、光伏、儲能、軍工、汽車零部件。

3.3、戰(zhàn)略看多中國復(fù)蘇、人民幣升值趨勢下的“大煉化”等周期

戰(zhàn)略性看多2023年中國復(fù)蘇+人民幣升值的全年宏觀主線驅(qū)動下，“大煉化”、有色金屬、造紙等周期板塊機遇。一方面，2023年人民幣升值的宏觀背景下，以“大煉化”、有色金屬、造紙等為代表的周期板塊成本在海外、而收入，將享受到人民幣計價的原材料進口成本中樞趨勢性下降對利潤的增厚。另一方面，中國經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢明朗，且海外、國內(nèi)均未對中國復(fù)蘇充分定價下，隨著疫情沖擊過后中國經(jīng)濟迸發(fā)出更強動能，宏觀需求回暖也將帶動這些行業(yè)盈利改善。

風險提示：關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。