一、市場輪動加快，熱點(diǎn)主題退潮

市場整體延續(xù)震蕩

本周指數(shù)小幅上漲，中小盤風(fēng)格延續(xù)占優(yōu)。周初指數(shù)大幅上漲后保持震蕩回落走勢，外資自去年11月以來首次周度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為凈流出。具體各主要指數(shù)表現(xiàn)看，中證500、國證2000為代表的中小盤指數(shù)領(lǐng)漲，分別上漲1.66%和1.20%；上證指數(shù)、滬深300和上證50分別上漲1.34%、0.66%和0.49%；創(chuàng)業(yè)板指收跌0.83%。國證成長小幅上漲0.36%，國證價(jià)值漲2.14%，價(jià)值風(fēng)格延續(xù)占優(yōu)表現(xiàn)。31個申萬一級行業(yè)中漲多跌少，煤炭、鋼鐵和家用電器漲幅居前，分別上漲5.62%、4.68%和3.96%；美容護(hù)理、食品飲料和傳媒跌幅居前，分別下跌2.04%、1.75%和0.97%。

風(fēng)格輪動加速，熱點(diǎn)主題退潮

年后行情風(fēng)格輪動再加速。我們在年度報(bào)告就曾提示，今年盈利增速差異收斂，結(jié)合估值分位等因素缺乏一枝獨(dú)秀行業(yè)，風(fēng)格輪動將會是存量博弈下的主旋律。節(jié)后至今四周的行情表現(xiàn)過程當(dāng)中，分別由四種不同風(fēng)格在當(dāng)周領(lǐng)漲，從周期、成長到穩(wěn)定，到消費(fèi)，再到周期、金融，“輪動”+“蹺蹺板”的特征充分演繹。值得注意的是，自去年10月末市場探底回升以來的這輪行情中唯二漲幅為負(fù)（去年10月31日至上周五）的行業(yè)——煤炭和國防軍工，本周躋身漲幅前五；而本周跌幅前三的行業(yè)則恰巧是先前行情漲幅前三的行業(yè)，投資者似乎仍在尋找“最后的補(bǔ)漲板塊”（除煤炭、軍工外，表現(xiàn)明顯落后的是電力設(shè)備）。與此同時(shí)，節(jié)后集聚市場風(fēng)偏和人氣、表現(xiàn)精彩紛呈的主題投資演繹也開始受阻，短期情緒正在迎來退潮。

二、春季行情進(jìn)入難賺錢的魚尾階段

全國兩會臨近，政策預(yù)期兌現(xiàn)

從歷史上看市場往往提前兌現(xiàn)政策預(yù)期。從2011年以來兩會期間主要指數(shù)的勝率和賠率來看，兩會前一周和兩會期間均較難有較大行情，多數(shù)投資者選擇持幣觀望。觀察歷史兩會期間換手率情況，兩會期間日均換手率一般低于兩會前后，而會后一周市場表現(xiàn)一般好于兩會期間。而值得注意的是兩會后的四月，總體看歷史上勝率最低。

海外緊縮擔(dān)憂上升

美國堅(jiān)挺的家庭消費(fèi)支出下PCE超預(yù)期回升，人民幣升值趨勢出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。先前通脹拐點(diǎn)的出現(xiàn)、聯(lián)儲加息步伐的放緩及市場博弈“衰退寬松”的到來等“預(yù)期”搶跑之下，推動美國金融環(huán)境開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，加之通脹下行速度明顯快于名義薪資增速的回落，家庭部門消費(fèi)支出得以延續(xù)韌性，最新公布的1月超預(yù)期回升的PCE數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一邏輯鏈條的傳導(dǎo)。顯然，由此帶來的通脹粘性甚至通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)的積累是美聯(lián)儲不愿意看到的，市場對于聯(lián)儲higher for longer的定價(jià)糾偏自2月初以來持續(xù)進(jìn)行，新公布的超預(yù)期數(shù)據(jù)正在推動這一過程得以強(qiáng)化，2年期的美債利率突破去年11月初的高點(diǎn)來到4.8%附近。美元、美債的持續(xù)走強(qiáng)一定程度上扭轉(zhuǎn)了先前人民幣連續(xù)升值的趨勢，外資連續(xù)14周的凈買入數(shù)據(jù)也得以中斷。盡管國內(nèi)復(fù)蘇是更為主要的矛盾，但海外高利率環(huán)境的維持帶來的資產(chǎn)價(jià)格的波動也可能會對A股形成擾動，后續(xù)應(yīng)持續(xù)保持對美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、FOMC會議等聯(lián)儲表態(tài)的關(guān)注。

關(guān)注城投債波動與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)

地方政府債務(wù)問題或?qū)⑹鞘袌鲫P(guān)注的下一個風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，特別是部分地區(qū)城投債可能出現(xiàn)的違約和市場波動風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為未來一段時(shí)間地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇主要有三點(diǎn)原因：

1） 地方政府土地出讓金銳減、地方財(cái)政收入增長乏力，市場對城投債風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂上升。

2） 今年兩會之后，隨著新一屆政府上臺，需要對各地債務(wù)狀況進(jìn)行摸底，市場有預(yù)期或?qū)⒁l(fā)部分風(fēng)險(xiǎn)暴露。事實(shí)上，從今年以來有關(guān)部門/領(lǐng)導(dǎo)對于地方債務(wù)問題的表態(tài)，市場認(rèn)為可能今年“將進(jìn)一步打破政府兜底預(yù)期”。

3） 在融資平臺產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的過程中，由于不同地域的復(fù)雜性和實(shí)操過程中的博弈和摩擦，不排除出現(xiàn)小規(guī)模的信用事件和城投債市場波動風(fēng)險(xiǎn)，這可能通過影響理財(cái)產(chǎn)品凈值導(dǎo)致贖回等方式向A股市場傳導(dǎo)。我們認(rèn)為，如果出現(xiàn)這種情況，政策層將及時(shí)出手，穩(wěn)定預(yù)期，對A股大概率僅是短暫擾動。

此外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對于投資者情緒的潛在擾動也值得關(guān)注。

三、布局一季報(bào)向好方向，新能源短期不宜再過度悲觀

當(dāng)前行業(yè)盈利預(yù)期普漲而估值分化不顯著，關(guān)注一季報(bào)業(yè)績向好消化估值，帶動性價(jià)比提升的方向。疫情放開及政策推動下，23年行業(yè)盈利預(yù)期普遍調(diào)升，市場歷經(jīng)消費(fèi)-周期-科技輪動率先完成第一階段的估值修復(fù)，目前漸迎來業(yè)績真空期后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證+復(fù)工復(fù)產(chǎn)正常化+企業(yè)季報(bào)披露期，景氣預(yù)期逐步兌現(xiàn)：各行業(yè)開工陸續(xù)恢復(fù)至正常水平，據(jù)百年建筑網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，節(jié)后第三周以來建筑業(yè)（基建/市政工程/房建）復(fù)工提速，截至2月21日，全國12220個工程項(xiàng)目開復(fù)工率86.1%，農(nóng)歷同比提升5.7pct；科技成長方面，3-4月新能源裝機(jī)及汽車銷量旺季環(huán)比修復(fù)，信創(chuàng)一季度迎訂單密集下放期；消費(fèi)在春節(jié)期間報(bào)復(fù)性復(fù)蘇后節(jié)后景氣平穩(wěn)恢復(fù)。目前大類資產(chǎn)/申萬行業(yè)估值普遍修復(fù)至5年30%~70%的合理分位水平，其中消費(fèi)(PE)、周期(PB)、高端制造(PE)、科技(PE)基本處于50-70%分位，金融地產(chǎn)估值偏低，各行業(yè)估值分化并不顯著，未構(gòu)成主要矛盾。更明確的景氣驗(yàn)證及性價(jià)比成當(dāng)下關(guān)注重點(diǎn)，配置適當(dāng)向一季報(bào)業(yè)績向好消化估值，帶動性價(jià)比提升的方向偏移。

以23年至今板塊高頻景氣跟蹤看，一季報(bào)景氣方向主要包括：

1）開工旺季投資鏈及漲價(jià)鏈品種：政策及資金支持下，基建業(yè)新訂單PMI高增，年后項(xiàng)目開工率較佳，預(yù)計(jì)增速依舊高企；小金屬一季度漲價(jià)背景下同比預(yù)計(jì)高增；鋼鐵、水泥、鋁、工程機(jī)械或受制于高基數(shù)同比難言亮眼，但環(huán)比改善明顯；電力盈利周期反轉(zhuǎn)驗(yàn)證；

2）部分消費(fèi)及醫(yī)藥：受益于疫情快速達(dá)峰、消費(fèi)場景復(fù)蘇，23年以來各消費(fèi)板塊環(huán)比修復(fù)明顯，目前餐飲/航空/旅游等多類消費(fèi)恢復(fù)至19年同期80-90%水平。結(jié)合高頻景氣看，一季報(bào)預(yù)計(jì)出行鏈中的酒店/旅游景區(qū)、餐飲鏈中的預(yù)制菜/白酒/乳制品、影視，以及藥店/中藥等消費(fèi)板塊具相對更優(yōu)預(yù)期。

3）高景氣依舊的新能源/軍工：儲能訂單飽滿，光伏產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)前期降價(jià)后排產(chǎn)上行，汽車特斯拉鏈/新技術(shù)方向逆勢量增，軍工一季度補(bǔ)交付。

結(jié)合預(yù)期估值考慮，當(dāng)前新能源方向也不宜過度悲觀。展望23年，需求維度光儲、海風(fēng)、新能源車仍有望保持25%+水平，位于各行業(yè)前列；1-2月由于光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格反彈及汽車銷量淡季因素，行業(yè)景氣波動，而隨著硅料產(chǎn)能投放后價(jià)格企穩(wěn)及汽車銷量旺季/特斯拉新品發(fā)布會到來，疊加目前電池/光伏產(chǎn)業(yè)鏈估值已均回落至5年20%分位以下的低位水平，賽道有望迎反彈行情。其中由于價(jià)的維度上歷經(jīng)三年產(chǎn)能投資產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部已發(fā)生明顯的利潤遷移，彈性方向需優(yōu)選二階導(dǎo)高速增長/低滲透率的細(xì)分環(huán)節(jié)，如光伏下游/輔材、海風(fēng)、儲能、軍工導(dǎo)彈鏈、汽車新技術(shù)（一體化壓鑄/熱管理/智能駕駛軟件/線控底盤）等。