今后，隨著房地產(chǎn)的長周期回落，土地財(cái)政的貢獻(xiàn)會減少。我的建議就是從土地財(cái)政轉(zhuǎn)到股權(quán)財(cái)政。國有企業(yè)總資產(chǎn)超過300萬億，如果300萬億的資產(chǎn)回報(bào)率能夠增長一個點(diǎn)，則對財(cái)政的貢獻(xiàn)就是3萬億，將足以彌補(bǔ)土地財(cái)政收入的下降。

2月28日，新財(cái)富分析師年會暨黃埔區(qū)廣州開發(fā)區(qū)資本市場高端峰會盛大開幕。來自國內(nèi)外的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融機(jī)構(gòu)杰出研究領(lǐng)袖、龍頭上市公司掌門人和公募基金、銀行/銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)資管、QFII等頭部金融機(jī)構(gòu)代表，與近30個研究領(lǐng)域新財(cái)富第一名分析師，齊聚廣州，展開深度交流與碰撞。

主題發(fā)言環(huán)節(jié)，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首屆新財(cái)富杰出研究領(lǐng)袖李迅雷就2023年全球經(jīng)濟(jì)走勢與中國應(yīng)對之策發(fā)表了深度演講。本文為演講實(shí)錄。

01、全球經(jīng)濟(jì)為何疲弱？

當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)，跟2019年之前差不多，當(dāng)時沒有疫情，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在往下走，2019年中國的出口也接近零增長。三年疫情，中國的出口反而好了，因?yàn)槿蚬?yīng)鏈出現(xiàn)問題了。現(xiàn)在全球的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈基本恢復(fù)了，但是之前的需求不足問題依然存在。

2019年時我曾判斷，全球經(jīng)濟(jì)可能要步入一個低增長、高振蕩的時代，因?yàn)殚L期和平帶來的深層次結(jié)構(gòu)性問題始終得不到解決。從以往的歷史來看，解決結(jié)構(gòu)性問題往往是通過戰(zhàn)爭，這些對人類就是一場災(zāi)難。

即便在沒有戰(zhàn)爭的情況下，我們同樣也面臨了諸多的壓力。

首先，人跟自然的關(guān)系趨于緊張。我們正處在一個歷史上人口數(shù)量最多的時代，雖然中國人口已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長，但全球人口還會高歌猛進(jìn)，像非洲、印度以及阿拉伯國家還會持續(xù)增長。二戰(zhàn)結(jié)束的時候，全球人口是25億，現(xiàn)在已經(jīng)超過80億。當(dāng)人類在擴(kuò)張的時候，其它物種被動收縮，人跟自然的關(guān)系就比較緊張，我們現(xiàn)在所遇到的病毒恐怕也跟這個趨勢有關(guān)系。按照世界自然基金會的統(tǒng)計(jì)，過去50年，70%的生物滅絕了，現(xiàn)在還有100多萬種生物面臨滅絕。病毒需要尋找新的宿主，疫情也許跟人的過度擴(kuò)張有關(guān)系。

第二，國與國之間的關(guān)系緊張，像北約的擴(kuò)張導(dǎo)致了俄烏戰(zhàn)爭，中國的崛起引發(fā)中美貿(mào)易、科技、金融等領(lǐng)域的摩擦加劇，給全球經(jīng)濟(jì)帶來了不確定性以及緊張感。同時，我們也面臨著外需下行的壓力。

第三，長期的和平又導(dǎo)致了全球貧富差距擴(kuò)大，當(dāng)少數(shù)人的收入占比越來越高的時候，大部分人可能就選擇了內(nèi)卷或躺平，所以社會矛盾也在加劇。

這些問題對于經(jīng)濟(jì)的影響可能是比較長期的，因?yàn)閺亩?zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在已經(jīng)77年時間，一戰(zhàn)與二戰(zhàn)的間隔時間只有21年，我們之所以能夠維持這么長期的和平，是因?yàn)樵诋?dāng)下的信息社會，信息高度對稱，使得大家認(rèn)為戰(zhàn)爭的代價(jià)太大了。但是沒有戰(zhàn)爭，一些結(jié)構(gòu)性問題仍然存在，還有人口過度膨脹及超老齡化的問題等等都是人類歷史上所沒有遇到過的。又如，30年前，中國的GDP占全球份額只有2%，現(xiàn)在占到全球18.5%；1992年時，歐盟GDP占全球的份額是33.4%，現(xiàn)在已經(jīng)下降到了17.8%，低于中國。這些變化勢必會對現(xiàn)在的全球模式帶來沖擊，全球需要有一個再平衡。

2010年之前，中國的崛起和發(fā)展是非常順暢的。全球每個階段都有一個引領(lǐng)者，比如二戰(zhàn)之后是美國引領(lǐng)，上世紀(jì)80年代是日本引領(lǐng)。1990年以來，“亞洲四小龍”、東南亞、日本對美均出現(xiàn)出口份額的下降，唯有中國是上升的。

我們一直在批判日本有很多政策的失誤，所以導(dǎo)致其失去了20年。我認(rèn)為不僅因?yàn)槿毡菊叩氖д`，也有中國崛起的重要因素。當(dāng)一個國家占全球份額太高的時候，就會受到阻力。像有一張照片，是1987年美國三位共和黨議員在國會大廈前，用錘子來砸碎東芝的收音機(jī)。所以，貿(mào)易戰(zhàn)并不是只針對中國，只要一個國家在全球搶占的份額太大，都會引發(fā)沖突。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)開始放緩的時候，誰又會崛起呢？我覺得目前還沒有，所以中國還有機(jī)會。

到目前為止，印度的GDP只有中國的1/5，印度的人口已經(jīng)超過中國?；氐?0年前，印度的人均GDP是超過中國的，為什么印度崛起如此之難？跟文化有關(guān)，比如印度的女性就業(yè)率非常低。印度的總?cè)丝诔^中國，但到目前為止，印度的勞動力數(shù)量只有4.7億人，中國是7.9億人。這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與勞動力格局下，中國的低端制造業(yè)可能會向海外轉(zhuǎn)移，但中國制造業(yè)優(yōu)勢依然存在。

目前來看，全球確實(shí)面臨著比較困難的階段，就是我們找不到一個領(lǐng)跑者，全球的貿(mào)易關(guān)系、國與國之間的關(guān)系及主要經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的收入結(jié)構(gòu)問題，又處在一個非常扭曲的局面。

02、中國經(jīng)濟(jì)長期壓力是內(nèi)需，短期壓力是外需

目前中國的經(jīng)濟(jì)仍受到美國經(jīng)濟(jì)的影響，美聯(lián)儲還會繼續(xù)加息。美國的通脹何時會回落？短期內(nèi)還是有難度，如何理解？為什么美國的利率在不斷提高的情況下，美國的通脹依然那么堅(jiān)挺，美國的失業(yè)率仍在創(chuàng)新低？

如果把時間拉長的話，我相信美國通脹肯定會回落。如果把美國的就業(yè)人口數(shù)據(jù)和勞動參與率數(shù)據(jù)進(jìn)行比對，會發(fā)現(xiàn)迄今還沒有恢復(fù)到疫情前的水平，如勞動參與率已經(jīng)明顯下降了。

我的判斷是，美國應(yīng)該會在今年結(jié)束加息周期，至于下半年還會不會加不好說，要看2月份的通脹數(shù)據(jù)。在如此快速的加息過程中，美國的經(jīng)濟(jì)、金融市場都會受到一定的影響，一個國家不可能持續(xù)加息而經(jīng)濟(jì)依然保持堅(jiān)挺。

一旦美聯(lián)儲終止加息，我們貨幣政策寬松的空間就會被打開，我們也沒有必要對全球經(jīng)濟(jì)下行過于擔(dān)憂，各國經(jīng)濟(jì)都有一定韌性。

中國經(jīng)濟(jì)的長期壓力還是在于內(nèi)需，短期的壓力是外需。短期壓力在疫情之前已經(jīng)有過了，只不過現(xiàn)在疫情基本結(jié)束以后，問題會更多顯現(xiàn)出來。

內(nèi)需是一個長期問題。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到，要把恢復(fù)消費(fèi)和擴(kuò)大消費(fèi)放到優(yōu)先位置。拉動消費(fèi)的基礎(chǔ)，是居民收入的增長。中國居民的消費(fèi)水平（最終消費(fèi)占GDP比重），跟發(fā)達(dá)國家以及其他發(fā)展中國家比，都處在一個相對低的位置。這一方面有文化傳統(tǒng)的因素，如中國人喜歡儲蓄，同時也有我們自身的結(jié)構(gòu)性因素，比如居民可支配收入增長的幅度低于名義GDP增長的幅度，收入結(jié)構(gòu)偏差等。但與之對應(yīng)的是，我們的投資率提高了，我們通過招商引資、投資拉動的模式來獲得經(jīng)濟(jì)增長。中國在拉動GDP的三駕馬車中，資本形成占比是全球平均水平的兩倍以上。這樣的模式有它的合理性和優(yōu)勢，但到了外需不足時，轉(zhuǎn)型的緊迫性就會提高。這種長期形成的經(jīng)濟(jì)增長模式下，中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型還需要很長的時間，恐怕5年時間是不夠的，徹底轉(zhuǎn)型需要10年以上的時間。

另一方面，我們面臨的挑戰(zhàn)是老齡化加速。德國、日本、中國三個國家相比，老齡化最平緩的是德國，從深度老齡化到超老齡化用了36年的時間；其次是日本，從深度老齡化到超老齡化用了12年時間；第三是中國，我們正在經(jīng)歷一個深度老齡化到超老齡化的過程，大概只需要9年時間。到2030年，中國將進(jìn)入超老齡化社會，這對投資拉動模式會帶來較大挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力會加大，我們需要有大量的“補(bǔ)缺口”。中國經(jīng)濟(jì)過去的增長方式，若用圍棋的借喻的話，中國已經(jīng)下了很多先手棋，但補(bǔ)手棋還是比較少。隨著老齡化加速，我們要把養(yǎng)老缺口補(bǔ)上，財(cái)政的投入會非常大，債務(wù)擴(kuò)張的速度會非?？臁Ｎ鞣絿一緦儆谖蠢舷雀?，我們是未富先老，整個宏觀杠桿的水平已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)國家的平均水平可能還多一點(diǎn)。所以，今后我們面臨的挑戰(zhàn)會非常大，這需要我們從理念、政策上，考慮可能的舉債模式。這是我的判斷。

房地產(chǎn)曾長期作為經(jīng)濟(jì)增長的主動力，現(xiàn)在可能會一定程度拖累經(jīng)濟(jì)增長?；ㄍ顿Y可以彌補(bǔ)一定的房地產(chǎn)下滑所帶來的缺口，但不能夠完全彌補(bǔ)。我們用房地產(chǎn)加基建投資占GDP的比重，來衡量其對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)有多大，會發(fā)現(xiàn)在2017年已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，即便用再多的基建來拉動經(jīng)濟(jì)，還是彌補(bǔ)不了房地產(chǎn)投資下行的速度。同樣道理，中國城鎮(zhèn)化的進(jìn)程還有很大的空間，這個不可否認(rèn)，但同時也要看到，隨著中國老齡化的加速，若年輕化率乘以城鎮(zhèn)化率，其變化曲線在2017年也出現(xiàn)了下行的拐點(diǎn)。所以，未來政策的因素會對穩(wěn)增長起到更大的作用，但政策通常只能讓斜率變得平緩，卻不能逆轉(zhuǎn)趨勢。

03、2023年中國經(jīng)濟(jì)政策如何應(yīng)對

隨著外需的走弱，我們需要花更大的力氣來彌補(bǔ)外需下行對穩(wěn)增長帶來的壓力。未來經(jīng)濟(jì)對政策的依賴度會進(jìn)一步提高。

2023年，我認(rèn)為通脹的壓力并不大，但就業(yè)的壓力可能會比較大。每當(dāng)出口增速接近于零時，就業(yè)壓力就會上升。今年又是中國高校畢業(yè)生人數(shù)創(chuàng)新高的一年，到今年年中尤其是7月份，年輕人的就業(yè)壓力會凸顯。

當(dāng)然，對經(jīng)濟(jì)有利的方面是疫情防控優(yōu)化之后，經(jīng)濟(jì)迅速得到恢復(fù)。這樣的恢復(fù)速度是超預(yù)期的。去年12月時，大部分人都估計(jì)今年一季度的GDP會負(fù)增長，現(xiàn)在看來，一季度的GDP我預(yù)計(jì)可能有3%以上的增速。

當(dāng)然，長期的消費(fèi)內(nèi)生動力還是不足，內(nèi)生動力不足還是來自收入增速偏緩慢，同時，我們的收入占GDP的比重偏低。這是一個長期問題，短期內(nèi)很難得到解決。這也是為什么中國每次經(jīng)濟(jì)下行，政策上都要穩(wěn)增長。但穩(wěn)增長都是靠逆周期政策，逆周期政策主要是靠投資拉動，而不是靠消費(fèi)拉動。即消費(fèi)作為發(fā)展經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性作用，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，屢屢被投資替代。為此，我們在逆周期推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的同時，還要推進(jìn)改革，這非常重要，包括培養(yǎng)消費(fèi)的動力和消費(fèi)熱點(diǎn)等。我們過去拉動中國經(jīng)濟(jì)增長，一個靠房子，一個靠車子，當(dāng)傳統(tǒng)汽車走下坡路的時候又出來新能源汽車，但需要清醒認(rèn)識的是，我們汽車總量的需求還是有限的。

總體來看，我們現(xiàn)在面臨的壓力還是比較大。2023年，GDP的增速應(yīng)該有望在5%以上，但還需要有很多政策的應(yīng)對和支持。當(dāng)外需走弱時，內(nèi)需必須要通過政策來加力，防止后者收縮。

過去我們擴(kuò)內(nèi)需主要是拉動投資，現(xiàn)在擴(kuò)內(nèi)需要到消費(fèi)層面，這也需要有政策的配套和支持。一方面，財(cái)政政策提出了要“加力提效”，力度要加大，效益要提高，這方面空間應(yīng)該還是會比較大的。過去，我們的地方政府專項(xiàng)債的規(guī)模保持比較高的水平，但地方政府的償債壓力已經(jīng)非常大了，能不能中央財(cái)政也加把力呢？中央財(cái)政的債務(wù)余額占GDP比重只有20%左右，美國聯(lián)邦政府的杠桿率水平是130%左右，日本政府的杠桿率是250%左右，我們中央政府的舉債空間很大，我的建議就是發(fā)特別國債，美國、歐美、日本三個國家加起來的政府資產(chǎn)可能只有中國的一半不到。所以我覺得，政策工具還是很多，看怎么用，要不要用。

中國經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，要靠消費(fèi)來拉動，但是投資還是起到關(guān)鍵的作用，讓消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起基礎(chǔ)作用，需要持續(xù)推進(jìn)改革；但在外需下行壓力較大的情況下，還得讓投資起關(guān)鍵性作用。所以，在關(guān)鍵時刻要繼續(xù)拉動基建，其中，政策性銀行在運(yùn)用新的融資工具方面可以發(fā)揮更大的作用。

我們現(xiàn)在面臨的最大問題就是支出是剛性的，支出還會不斷增加。過去中國經(jīng)濟(jì)增長非?？?，跟土地財(cái)政以及土地增值是密切相關(guān)的，今后，隨著房地產(chǎn)的長周期回落，土地財(cái)政的貢獻(xiàn)會減少，需要有新的來源。我的建議就是從土地財(cái)政轉(zhuǎn)到股權(quán)財(cái)政，因?yàn)橥恋刎?cái)政能夠持續(xù)，實(shí)際上就是土地不斷增值，土地不斷增值是因?yàn)榘焉乇P成熟地，基礎(chǔ)配套設(shè)施及時補(bǔ)上，城市的規(guī)模越來越大，城市的面積越來越大。

這是過去的增長模式，今后，隨著總?cè)丝诘臏p少，大部分的中小城市，三四五線城市人口都會凈流出，所以，依賴于土地財(cái)政顯然已不可行了。而我們國家的國有企業(yè)總資產(chǎn)超過300萬億，如果300萬億的資產(chǎn)回報(bào)率能夠增長一個點(diǎn)，則對財(cái)政的貢獻(xiàn)就是3萬億，將足以彌補(bǔ)土地財(cái)政收入的下降。

2022年5月份，國資委推出關(guān)于提高央企控股上市公司質(zhì)量工作的方案，制定了到2024年的全面驗(yàn)收評價(jià)，方案包括很多角度，有股權(quán)激勵、ESG考核等，有利于提升央企的估值水平；如果繼續(xù)推進(jìn)混合所有制的改革，以及并購重組等資本運(yùn)作，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者如民營企業(yè)來參與等，則國有股權(quán)的流動性和估值水平都有望進(jìn)一步提升。

證監(jiān)會主席在去年金融街論壇上也講到，要探索建立中國特色的估值體系。我們什么資產(chǎn)被低估了？即便沒有被低估，是不是可以通過并購重組、通過完善公司治理來提升它的估值水平？這跟土地增值邏輯是一樣的。所以，這方面股權(quán)財(cái)政還是大有可為的。

貨幣政策上，我判斷，穩(wěn)健寬松的總基調(diào)將不會變，但還是會采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策來達(dá)到“精準(zhǔn)有力”的效果，同時降準(zhǔn)降息的空間依然存在，因?yàn)橹袊绹灰粯樱覀兠媾R的通脹壓力并不大。因?yàn)橹袊且粋€制造業(yè)大國，中國的制造業(yè)增加值在全球份額是30%，人口在全球比重是17.5%，有大量的產(chǎn)能來供給國內(nèi)。如果出口份額下降，則供大于需，價(jià)格自然上不去。故關(guān)鍵還在于拉動內(nèi)需來促消費(fèi)，通過促消費(fèi)來帶動就業(yè)。因此，無論是積極的財(cái)政政策還是穩(wěn)健的貨幣政策，在穩(wěn)增長方面，力度可以更大，不用懼怕通脹。