精彩觀點： 

1、我們在做研究的時候要注意，即便一個指標出現(xiàn)了歷史性的下降，也要問一個問題，它是否會更低？

2、去年四季度是一個周期性的低點。從去年四季度到現(xiàn)在，很多宏觀數(shù)據(jù)開始掉頭向上，這就是周期的修復。

3、這一波115的高點，應該就是這輪美元周期的高點，在未來10-17年的中長周期，美元應該處于一個向下的趨勢。

4、和中國經(jīng)濟周期一致的是，每3-4年，美國的經(jīng)濟周期經(jīng)歷一個從低點到高點再回到低點的修復。

5、雖然中國的經(jīng)濟周期已經(jīng)回到了周期性低點，但是美國沒有，還在進一步下行。

6、從周期運行的力量來看，美國經(jīng)濟將進一步放緩，同時通脹高燒不退，這就是一個典型的滯脹，也會導致美元走弱，而不是走強。

這個時候，新興市場雖然在美國回調(diào)的時候受到一定的沖擊，但是在一個弱美元的市場里，對新興市場是最有利的。

7、今年如果弱美元的趨勢進一步強勢，亞洲新興市場，包括中國股市還是繼續(xù)有機會的。

以上是思睿集團首席經(jīng)濟學家洪灝上周在招商銀行私行舉行的年度策略會上發(fā)表的最新觀點。

洪灝結合各種宏觀數(shù)據(jù)，詳細分析了中國宏觀經(jīng)濟運行周期，他認為去年四季度是一個周期性的低點，但現(xiàn)在，很多宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)開始掉頭向上，說明周期在修復。

雖然美股去年有一定調(diào)整，但洪灝認為，這些調(diào)整不能反映美國現(xiàn)在遇到的問題，從周期運行的力量來看，美國經(jīng)濟將進一步放緩，同時通脹高燒不退，這將導致美元走弱，而不是走強。

盡管新興市場也會因此受到一定的沖擊，但一個弱美元的市場對新興市場是最有利的，意味著中國股市依然有機會。

以下是本次交流的精彩內(nèi)容，聰明投資者分享給大家。

1、去年的確是具有挑戰(zhàn)性的一年，但這個挑戰(zhàn)是一次性的

今天報告的主題是《周期的復蘇》。

我們對今年展望的報告是在去年10月底11月初的時候?qū)κ袌龉_發(fā)布的。

如果各位在去年10月份參與了 A股或者港股市場，投資組合可能受到了非常大的沖擊，尤其是在10月份，基本沒有一天是漲的。

這么差的行情下，外資也在集體出逃、巨額拋售。

如果是在香港做交易，會看到更多非常讓人恐懼的現(xiàn)象。

比如說港股的做空比例，也就是市場掛的空單和市場成交量的比例到了歷史最高點，這是中國市場上的歷史性時刻。

就在這個時候，市場出現(xiàn)了集體拋售，不僅是內(nèi)資在拋，外資也在拋。

在資金集體出逃時，我們注意到了一個非常有意思的現(xiàn)象，我們做的量化周期指標回到了歷史最低水平。

周期指數(shù)上次回到這樣一個低點，是在2008年全球金融危機時。

去年10月底，市場作為一個集體定價的機制，對于未來的悲觀程度回到了2008年金融危機最差的時候。

這就很奇怪，因為畢竟去年我們的新增存款達到18萬億，是過去平均的兩倍多。

但去年的房子賣不動，大家對房價只漲不跌的預期似乎發(fā)生了變化，香港的房價也跌了接近20%，市場的成交是過去10年里最低的。

去年比較好的就是出口，但出口在硬挺了10個月之后，到去年四季度也出現(xiàn)了一定程度的下滑。

所以，去年的確是具有挑戰(zhàn)性的一年，但這個挑戰(zhàn)很可能是一次性的挑戰(zhàn)。

因為疫情總會過去。

這也證明了去年我們面對的經(jīng)濟挑戰(zhàn)，很可能都是病毒造成，它干擾了我們的生產(chǎn)，干擾了我們對未來的預期，導致儲蓄急速上升。

這都是一次性的因素，只要我們把病毒征服了，相信今年肯定要比去年好，但這個信號我們是在去年10月底的時候看到的。

2、去年四季度是一個周期性的低點，現(xiàn)在很多宏觀數(shù)據(jù)開始掉頭向上

我們在做研究的時候要注意，即便一個指標出現(xiàn)了歷史性的下降，我們也要問一個問題，“它是否會更低？”，畢竟歷史上沒有出現(xiàn)過。

我們做交易的時候，最害怕的一句話就是別人告訴你“這次不一樣”，所以我們要去看這個低點是不是跟歷史上（的低點）有可比性。

藍色這條線是我們的周期指標。2022年四季度，它回到了2008年的低點。

周期運行的時候，所有宏觀經(jīng)濟部門的宏觀變量，以既定的節(jié)奏同時有規(guī)律地向同一個方向運行。所以每3-4年出現(xiàn)一個低點。

說明周期還是很有規(guī)律的。也就是說，周期低點的出現(xiàn)并不是一個偶然現(xiàn)象。

我們還剛才講到，雖然去年房地產(chǎn)不行，投資也不行，大家也沒有信心，出口好像也不行，但這是一次性的因素造成的。

我們在2022年年底往前看的時候，應該堅信這些一次性的因素都是周期性的，它可以很容易被克服掉。

所以我們在2022年四季度的時候，對市場非常有信心，我是2022年10月底為數(shù)不多的讓大家買買買的，我也寫了一篇文章叫《買！買！買！》。

我們看一下其他的宏觀指標。

這里展示的是我們的經(jīng)濟周期指標和中國宏觀各個部門其他的指標，我們做了一對一的相關性分析。

黃色的線是我們通過大量的宏觀數(shù)據(jù)過濾、降噪，然后擬合出來的一條周期性的曲線。

左上圖，我們把宏觀周期的指標跟螺紋鋼（做了一個比較）。

螺紋鋼是建筑材料中最重要的投入商品，螺紋鋼的現(xiàn)價是藍色的線，周期波動的時候，它跟螺紋鋼的頻率基本上是一樣的，產(chǎn)生了共振。

這個相關性是不需要解釋的，因為房地產(chǎn)周期本身就是經(jīng)濟周期起伏的巨大引擎。

左二圖，我們把周期指標和中國的狹義貨幣M1的增長做了一個比較，非常的同步。

左下圖，我們把周期指標和工業(yè)產(chǎn)出的存貨同比增長做一個比較，它們的起伏基本上是一致的。

右上圖，是把周期指標和恒指的波動做了一個比較，右二圖是和中國工業(yè)產(chǎn)出IT做一個比較，右下圖是把周期指標和全體上市公司盈利增長的同比變化做了一個比較。

這六個圖，跨部門地、有規(guī)律地、同時向同一個方向活動，這就是最具象化的、用數(shù)據(jù)證明的宏觀經(jīng)濟周期波動。

同時，這些數(shù)據(jù)也證明了在去年四季度的時候，中國經(jīng)濟已經(jīng)進入一個底部。

在來之前，我把這個模型也做了一些更新，一些宏觀指標已經(jīng)開始掉頭向上了。

比如M1狹義貨幣指數(shù)、螺紋鋼現(xiàn)貨、上市公司盈利的同比增長，以及股市，無論是恒指還是A股，都已經(jīng)開始掉頭向上了。

我們把宏觀指標進一步跟央行資產(chǎn)負債表的變化、人民幣幣值的匯率變化、CPI、中國產(chǎn)能利用率做了一個比較。

研究發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟周期運行的時候，大量的宏觀數(shù)據(jù)跨部門的、有規(guī)律的、同時向同一個方向以既定的節(jié)奏進行，這就是經(jīng)濟周期。

這些圖告訴我們，

首先，去年四季度是一個周期性的低點。

第二，從去年四季度到現(xiàn)在，很多的宏觀數(shù)據(jù)開始掉頭向上，這就是周期的修復。

3、現(xiàn)在均值回歸的過程大概修復了不到三分之一

在去年10月底，我們要展望2023年的情況。

很多人在做股票的時候，都喜歡有一個目標價，要知道哪個是高點，哪個是低點。

如果知道高點，在接近高點的時候，就會適當調(diào)整一下手上的倉位、投資組合的貝塔，讓它不那么敏感，波動小一點。

在去年10月底展望今年的時候，我們需要知道今年目標價位的高點在哪里。

去年10月31號恒指在14,000多點，我們當時把今年的目標價定在23,000點，這是第一步目標。

當時A股的價格是在2800-2900之間，我們給A股定的點位目標價是3500點。

運行了三個多月之后，恒指在過年的時候運行到22,750點就不動了，它離今年的目標價只差了200點，三個月漲了50%。

如果你買的是恒指科技板塊里中國最好的公司，比如阿里、騰訊、美團等等，漲了100%、110%，三個半月翻了一倍多，肯定有人會問，是不是就沒戲了？因為高點已經(jīng)到了。

但我們在做資產(chǎn)配置的時候，不要頻繁擇時，要知道這個市場在哪里，才能夠拿得住倉位。

我們先來看市場在哪個位置。

這個圖我們做了兩個比較關鍵的變量，藍色這條線是中國市場的市值變化，白色的線是中國市場的估值，我們暫且用恒指的市盈率去做一個展示。

首先，全場的最低點是2008年的11月，4萬億政策的時候。

第二個低點是在2016年6月，A股5000點往下走，泡沫破滅，最低回到了2449點。

第三個低點在2020年3月份，這是新冠疫情，沒有辦法。

另一個可以和2008年11月媲美的低點，就是2022年的11月份。

市場運行到2022年11月份，在一個極其低的低點往上修復的時候，我們只修復了1/3左右。

如果你是特別看多的人，甚至可以用這個指數(shù)告訴你，恒指可以到3萬點。

這里有很多先決條件，市場像一個鐘擺一樣，我們在統(tǒng)計學上叫做均值回歸。

當偏離均值很遠時，鐘擺一定會往回擺?，F(xiàn)在均值回歸的過程大概修復了不到三分之一。

4、2022年3月份后，香港市場出現(xiàn)了一個非常大的、50年趨勢的違背

換個方法看，這個圖叫技術圖形，是我們基本面分析師不常用的方法，我們做一個技術分析。

技術分析的前提是，市場定價是連續(xù)不斷的價格詢價定出來的；第二，它是連續(xù)不斷的，市場處于完全競爭狀態(tài)，有足夠的效率。

市場定出來的價是對現(xiàn)實的最好反應，所有人對于現(xiàn)在和未來意見的匯總，形成了一個市場價格。

我們花一點點時間講一下技術圖形，這是恒指從1970年到現(xiàn)在的一條線，我們簡單取了一個對數(shù)，為了看它的對數(shù)級的指數(shù)增長效應。

1997年這里有一個低點，因為亞洲金融危機。

從1970年到現(xiàn)在，基本上1997年香港回歸之后的每一個低點和1997年之前的每一個高點都是互相呼應的，這絕對不是一個巧合。

前頭的低點變成了后頭的高點，后頭市場的發(fā)展，以前面的高點作為基礎。

這條線一直延續(xù)了50年，不幸的是從2022年的二三月份開始，這個趨勢就被打破了。

趨勢是我們做資產(chǎn)配置時一個非常重要的變量，我們做交易的時候，如果一個趨勢沒有被打破，我們就應該假設它會繼續(xù)存在，一個已有的狀態(tài)在沒有外力干擾時，應該是無阻力地向前運行。

一直到去年3月份，疫情管理更加嚴格，出現(xiàn)了新的變種，當時沒有人知道奧密克戎是什么東西，而且這個病毒不斷變化，似乎讓我們對于病毒的理解不斷退化。

同時奧密克戎的R0非常大，可以高達20，1個人能夠傳20個，經(jīng)常有人說，人在家里禍從天降，人都沒出去就感染了病毒，也不知道怎么回事。

所以2022年3月份后，它出現(xiàn)了一個非常大的、50年趨勢的違背，這就是我們做資產(chǎn)配置時需要注意的。

5、115的高點是這輪美元周期的高點

長期怎么看美元？

美元在這一波漲到了115，是近40年來最強的一波。

畢竟去年也是歷史性的一年，到了去年，美聯(lián)儲才發(fā)現(xiàn)原來美國通脹也可以漲到八點幾，歐洲通脹一直沒有下去，它的核心通脹沒有如期往下走，反而是在上升的。

什么是通脹，就是錢的購買力下降。如果通脹那么高，幣值怎么可能穩(wěn)得住。

更極端的情況就是出現(xiàn)委內(nèi)瑞拉的情況，通脹是100000%，貨幣不斷貶值。

所以美元這一波115的高點，應該就是這輪美元周期的高點。

同時我們對美國經(jīng)常賬戶的GDP占比，做一個850個時間窗口的周期性調(diào)整。

它的經(jīng)常賬戶在不斷惡化，過去的三年都是依靠中國和海外的進口去滿足國內(nèi)的內(nèi)需，如果這個趨勢持續(xù)，在未來10-17年的中長周期，美元應該處于一個向下的趨勢。

在中國還沒有把美元釋放出去的時候，美元的供應會非常緊張。

大家可以想象一下，今年我們把這些流動性管理一下，國門重新打開，中國的美元儲備重新融入全球的貨幣體系里。

不僅僅是對于中國市場，美元走弱的時候，對所有的新興市場，所有的風險資產(chǎn)、大宗商品、黃金都是利好。

這是過去40年美元和風險資產(chǎn)走勢的對比，藍色的線是美元指數(shù)，黃色的線是所有風險資產(chǎn)的代理指標。

2022年10月份，我們回到了2000年3月份一個歷史性的高點，同時美元的強勢也從歷史性高點往下回落。

這些都是有數(shù)可循的，而且每一個高點都出現(xiàn)一個歷史性事件，比如說2000年3月，美國科網(wǎng)股泡沫破滅，這時美國資產(chǎn)相對于其他資產(chǎn)的收益開始往下走。

第二個出現(xiàn)在2022年10月，我們中國人叫盛極而衰，就這個意思。

6、通過周期運行的規(guī)律看美國經(jīng)濟

隨著中國儲蓄的釋放、美元儲備重新回到國際美元體系，以及估值的低廉等等狀況，周期修復絕對不可能在三個月內(nèi)就結束。

同時，中國市場的估值修復和市值修復的幅度只是小了一點，后面還有很長一段路要走。

由于中美的周期是互相影響的，在這一輪中國放開疫情管控的時候，當時除了大家特別high之外，我們這些做研究的人，也關注到了中國政策的調(diào)整會怎樣影響美國的貨幣政策。

因為當中國經(jīng)濟回暖復蘇，尤其是中國上游開始復蘇，我們會看到大宗商品漲一波，原油漲一波，船價漲一波等等。

這樣勢必影響美國通脹的前景，也勢必影響美聯(lián)儲這一次貨幣政策的調(diào)整是否會晚于預期。

數(shù)據(jù)顯示，中國的宏觀周期和美國半導體周期基本上每3-4年開始交互運轉(zhuǎn)一次，最近中國周期的低點和美國半導體存貨周期的低點，都出現(xiàn)在2022年四季度。

2021-2022年的時候，美國汽車因為缺芯做不出來汽車，沒有芯片給汽車完工。

2021年，因為疫情，我們聽到最多的故事就是每個家庭都要有6個面板、3-4臺電腦。

所以當時科技硬件猛漲了一波，但是到了2022年，我們看到的都是在講故事，渠道里的半導體存貨在不斷積壓。

作為一個先行指標，它一定會展示未來幾個月，美國經(jīng)濟會繼續(xù)放緩，這是周期的運行的規(guī)律。

7、美國經(jīng)濟周期會加速下行，數(shù)據(jù)很難保持靚麗

我們再看一下其他的宏觀指標，我們把美國各個部門的宏觀數(shù)據(jù)進行量化、濾波、降噪，和我們的經(jīng)濟周期指標做一對一的相關性分析。

首先，比較出來我們的經(jīng)濟周期指標是正常運行的。

其次和中國經(jīng)濟周期一致的是，每3-4年，美國的經(jīng)濟周期經(jīng)歷一個從低點到高點再回到低點的修復。

最后，雖然中國的經(jīng)濟周期已經(jīng)回到了周期性的低點，但是美國沒有，還在進一步下行。

究竟是因為美聯(lián)儲的不斷加息，使得下一階段美國經(jīng)濟周期不斷放緩，還是有其他一些因素，我們不知道。

但是我們知道在未來幾個月，美國的經(jīng)濟周期會加速下行，美國的數(shù)據(jù)很難保持如此的靚麗。

當然有朋友會問，現(xiàn)在美國的就業(yè)還很強，消費也很強，不可能衰退，信心已經(jīng)開始從低點回暖了。

但是就業(yè)是一個滯后指標，在70年代發(fā)生過幾次滯脹，在每一次經(jīng)濟衰退期間，我們都看到美國就業(yè)不斷增長，一直到6個月，8個月，9個月進入了衰退之后，我們才看到就業(yè)數(shù)據(jù)開始反映經(jīng)濟的實際狀況。

其他的指標基本上也能給我們一個類似的結論。

我們用大宗商品的價格運行和美國的工業(yè)產(chǎn)出做一個比較。

首先，相關性非常強。

第二，我們的領先指標領先美國的工業(yè)產(chǎn)出大概12-18個月，所以現(xiàn)在看到美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然非常靚麗，但是它也給美聯(lián)儲更多加息的決心。

本來上一次加息完之后，大家都說25個點基本上就可以了，但是現(xiàn)在看來3月份還要加50個點，下個月還要再加50個點。

如果我們用傳統(tǒng)經(jīng)濟的預測模型去預測美國這一次加息的水平，基本上要回到6.5%。

現(xiàn)在市場的共識是5.5%就可以結束了，但是我們?nèi)绻屑毸伎?，只有?.5%的時候它才可能打住。

如果是這樣，在美聯(lián)儲的緊縮勢頭里，美國的經(jīng)濟會不斷放緩。

8、日本的通脹基本回到了歷史高點

再講一下其他發(fā)達國家。

日本在實行 Yield Curve Control（YCC，收益率曲線控制政策）。每過10年，日本都是一個loss decade(失落的十年)，但是日本從90年代到現(xiàn)在一直都在失落，連續(xù)失落了30年。

上周出現(xiàn)了一個非常有意思的現(xiàn)象，就是日本的國債市場零交易，某一天出現(xiàn)了零交易，沒有買賣。

原本日本央行的行長今年4月份退休，退休之前，他任命了下一任的央行行長，是他做量寬的得力助手，持續(xù)了十幾年。

因此市場認為量寬會持續(xù)源源不斷，本來是零利率的，現(xiàn)在要實行YCC不能讓10年的長端利率高于25個基點。

結果到去年七八月份的時候，YCC的調(diào)整目標放到了50個基點，然后日本國債市場基本上被日本央行全部買了。

三分之二到四分之三的日本國債收益率比YCC預計的收益率要高，所以這個市場已經(jīng)失靈了。

為什么會這樣？

通過對比日元和日本的 CPI變化，我們看到日本調(diào)整收益率曲線的控制目標時，日本的通脹基本上回到了歷史高點。

以通脹為4作為界限，類似的歷史高點發(fā)生了很多災難性的事件，比如90年代日本經(jīng)濟泡沫的破滅，1997年亞洲的金融風暴，2008年全球金融危機以及2014年宣布擴大國債規(guī)模，一直到今天，日本的通脹回到4%以上。

每一次日本通脹快速運行到一個高點，日本的金融市場一定會出現(xiàn)一波劇烈的、史詩級別的震蕩，沒有一次是例外的，所以市場非常緊張。

9、英國的雙赤字

英鎊就更離奇了，去年英國出現(xiàn)了一個上任不到100天，歷史上任期最短的女首相。

這位首相為了拯救英國的經(jīng)濟，除了量化寬松之外，還進行減稅，讓政府的財政赤字不斷擴大。

如果繼續(xù)把雙赤字擴大，一個是貿(mào)易赤字，另一個是政府的財政赤字，這兩個赤字窟窿由誰來填？

一部分可能是本國的納稅人，另一部分就是新興國家的勞動人民。

我們儲蓄他們消費，他們不僅僅個人消費，政府預算的赤字也顯示了整個國家都在消費。

所以這個世界就很奇怪了，窮一點的國家在不斷儲蓄，然而發(fā)達的國家燒出了雙赤字。

所以去年這位新女首相出了奇招之后，市場是不幸福的，英鎊回到了歷史最低水平。

同時，英國的國債市場直接爆掉了，英國央行不得不出手干預，在國債市場上提供流動性，否則所有的退休金全部爆掉。

所以一個已經(jīng)不是儲備貨幣的國家，以主要儲備貨幣國家的管理方式去管理自己國家的內(nèi)務和外務，導致了英鎊歷史性的下跌，導致了英國長期國債的歷史性爆破，也差一點導致英國養(yǎng)老基金全軍覆沒。

10、在弱美元的市場里，新興市場是最有利的

雖然美聯(lián)儲不斷收緊，中國已經(jīng)開始復蘇，全球投資者對股票市場很有信心，但是美國市場上的交易暴跌比例還是很大的。

雖然美國市場經(jīng)歷了去年的調(diào)整，調(diào)整了15%，但是這些調(diào)整沒有辦法反映美國現(xiàn)在遇到的一些挑戰(zhàn)，比如通脹居高不退，導致美聯(lián)儲要不斷收緊。

從周期運行的力量來看，美國經(jīng)濟將進一步放緩，同時通脹高燒不退，這就是一個典型的滯脹，也會導致美元走弱，而不是走強。

這個時候，新興市場雖然在美國回調(diào)的時候受到一定的沖擊，但是在一個弱美元的市場里，對新興市場是最有利的。

11、中國已經(jīng)過了周期的底部，美國和發(fā)達國家市場各有各的麻煩

總結一下，中國已經(jīng)過了周期的底部，開始修復回暖，最近中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)遠遠好于預期，PMI達到10年之最，百城房地產(chǎn)的銷售量漲了15%左右，也體現(xiàn)了非常驚人的韌性。

同時，過年期間消費、票房、出行人數(shù)都回到了疫情前的90%左右，甚至更高。

在政策的幫助下，我們的M2廣義貨幣同比增長已經(jīng)回到了12%了，我們的經(jīng)濟周期應該在這些有利的因素下進一步修復，這樣也會引導中國股市進一步修復。

第二，美國和發(fā)達國家市場問題非常大，各有各的麻煩。

日本失落了30年，可能還會繼續(xù)往下失落，日本的通脹已經(jīng)回到了歷史上出現(xiàn)巨大金融市場波動的水平。

英國由于出現(xiàn)兩個赤字，英國債券和匯率的走勢都顯示了國家整體宏觀面臨的挑戰(zhàn)。

美國我們看到經(jīng)濟周期進一步下行，美聯(lián)儲進一步上調(diào)收緊貨幣政策，甚至還可能產(chǎn)生滯漲。

所以今年如果弱美元的趨勢進一步強勢，亞洲新興市場，包括中國股市還是繼續(xù)有機會的。