近兩月美聯(lián)儲加息預(yù)期修正，A股與美股走勢也越來越像。本文從中美股市聯(lián)動性出發(fā)，探尋美聯(lián)儲影響A股的途徑。從邏輯上看，中國經(jīng)濟決定了A股企業(yè)盈利增長，中國央行決定了A股市場流動，但為什么在某些階段海外流動性對A股的影響會超過國內(nèi)流動性？

我們從四個方面進行解讀，回答了“美聯(lián)儲為何再成A股關(guān)鍵”這一問題。文章最后，我們對“鷹派預(yù)期+強美元”和“鴿派預(yù)期+弱美元”兩種市場環(huán)境下的A股表現(xiàn)進行復(fù)盤。指出未來一個階段A股仍面臨高通脹環(huán)境壓力，和獨立行情出現(xiàn)的機會。

一、A股與美股聯(lián)動性增強的背后

A股與美股走勢越來越像？

近期與機構(gòu)投資者交流，一個普遍的感受是A股與美股的走勢越來越相像，這一特點在2019年下半年之后逐步明晰，近兩個月尤為明顯。特別是體現(xiàn)在科技成長代表性指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指和納斯達克指數(shù)上，經(jīng)典指數(shù)滬深300和標普500也是如此：市場表現(xiàn)、漲跌方向多有相似表現(xiàn)。有鑒于此，A股投資者對于美聯(lián)儲貨幣政策動向、美元指數(shù)波動和美股走勢的關(guān)注度也越來越高。

對中美股市周漲跌幅相關(guān)性的分析印證了2019年之后中美聯(lián)動加強的判斷。統(tǒng)計結(jié)果表明，2010年創(chuàng)業(yè)板開板后到2018年年底，創(chuàng)業(yè)板指-納斯達克指數(shù)、滬深300-標普500指數(shù)、上證50-道瓊斯指數(shù)周漲跌幅的相關(guān)性系數(shù)分別為0.172、0.275和0.172，三組內(nèi)部兩者均不相關(guān)。而2019年以來，三組指數(shù)周漲跌幅的相關(guān)性分別為0.543、0.903和0.895，分別為中度相關(guān)、高度相關(guān)和高度相關(guān)。以上檢驗均在1%水平上顯著。

美聯(lián)儲貨幣政策如何影響A股？

A股與美股聯(lián)動性增強的背后，一個關(guān)鍵因素在于美國國債收益率作為全球定價之錨，同時作用于中美兩國股市，導(dǎo)致兩個市場產(chǎn)生聯(lián)動。隨著A股國際化程度的提高，美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整對于A股的影響也越來越大，并逐步成為A股投資者不可忽視的關(guān)鍵政策。

美聯(lián)儲貨幣政策對A股的傳導(dǎo)途徑主要有兩條：

其一是通過美股漲跌直接影響A股估值，這是由于美股發(fā)達的資本市場和高科技產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致美股眾多科技龍頭紛紛成為全球該領(lǐng)域成長股估值標桿，納斯達克或相關(guān)科技龍頭的股價波動會對創(chuàng)業(yè)板或相關(guān)科技行業(yè)估值產(chǎn)生直接影響；另外，美股的漲跌波動也會通過市場情緒的影響傳導(dǎo)到A股，美股-中概股-港股-A股是一個常見的傳導(dǎo)渠道。

其二是通過資金流動引發(fā)A股市場波動，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整、中美經(jīng)濟基本面差異等會引發(fā)沒有美元的升值/貶值，這又會轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧诺纳?貶值壓力和北上資金的凈流入/凈流出，最終通過匯率波動和外資出入影響A股市場。

二、國內(nèi)與海外流動性，A股受誰影響更大？

邏輯上，內(nèi)因影響重于外因

海外因素影響增大的現(xiàn)象也引發(fā)了投資者的廣泛關(guān)注，一個熱點問題是，國內(nèi)與海外的流動性/基本面變化，A股受誰影響更大？

從邏輯上看，這一問題的答案是顯而易見的：內(nèi)因的影響重于外因。這是由于A股公司的盈利狀況取決于中國經(jīng)濟自身，而流動性情況也取決于國內(nèi)的流動性，外部因素只能從估值變化（對標估值、情緒傳導(dǎo)）和資金流動（匯率波動和北上資金）這兩個前述渠道傳導(dǎo)到A股，產(chǎn)生間接的影響。

中國作為經(jīng)濟大國，經(jīng)濟周期變化和貨幣政策調(diào)整均具有獨立性，因此內(nèi)外因素的影響方向不一定一致，從邏輯上看，A股應(yīng)該受內(nèi)因影響更大。

實際上，美國利率變化對A股影響在某些階段非常明顯

然而，在實踐中投資者發(fā)現(xiàn)美國利率變化/美元指數(shù)波動對A股的影響在某些階段非常明顯。一個典型的例子是貴州茅臺為代表的白酒股，由于其穩(wěn)健的盈利能力受到了外資為代表的長線資金的喜愛。這導(dǎo)致貴州茅臺在美聯(lián)儲零利率、全球流動性泛濫的2020年，估值從30倍飆升到了2021年初的70倍以上。

而隨著2021年1-2月拜登政府過度的財政刺激計劃出臺，疊加前期美聯(lián)儲“大放水”影響，美國國債收益率開始大幅上行。貴州茅臺等“長久期、高估值”的資產(chǎn)首當其沖遭受打擊，估值中樞大幅下移。貴州茅臺估值最終回歸到40倍附近的相對合理水平。股價也在其企業(yè)盈利并未出現(xiàn)異常變化的情況下大幅波動。海外因素對A股的影響可見一斑。

美元指數(shù)是另一個影響A股走勢的海外指標，2020年以來，滬深300指數(shù)的走勢與美元指數(shù)的波動呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，即從2020年3月-2021年1月美元指數(shù)走弱時，滬深300表現(xiàn)強勢，2021年2月-2022年10月美元走強時，滬深300表現(xiàn)弱勢，兩者走勢關(guān)聯(lián)明顯。

三、為何A股受美聯(lián)儲影響這么大？

A股國際化程度近年來明顯提升

A股投資越來越多的需要關(guān)注海外因素特別是美聯(lián)儲動作，這一現(xiàn)象在2017年之后尤為明顯，一個關(guān)鍵原因在于，近年來隨著A股國際化程度明顯提升，外資持股規(guī)模逐步增加，且由于外資持股集中的特點，對部分藍籌白馬公司擁有較高定價權(quán)。

首先，隨著近年來A股國際化程度的提升，特別是MSCI等國際指數(shù)對A股多次擴容之后，外資持股規(guī)模逐步增加。我們統(tǒng)計截至去年12月，外資機構(gòu)和個人共持有A股市值近3.2萬億，占全A總市值比例達到3.65%。2019年以來外資持股比例處于超過2.5%的較高水平，中美股市聯(lián)動日益密切。

其次，外資交易額占比近年來也有明顯提升。雖然外資持股市值比例最高時也僅略超4%，但A股中有大量股本不參與流通，因此外資影響力相比起市值占比更高。從成交金額占比來看，僅統(tǒng)計每月北向資金成交金額占全A的比例，可以發(fā)現(xiàn)2019年以來占比也有明顯攀升，近兩年基本處于5%-6%之間的水平，2021年2月甚至達到了7.2%的高點。

最后，外資持股受限于陸股通渠道和其策略要求，多于藍籌白馬標的中集中持股，這進一步增強了外資在部分行業(yè)和公司的話語權(quán)。我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)當前外資持股占自由流通市值比例超過30%的有23只，占流通市值比例超過20%的有21只，這些外資話語權(quán)較大的股票多集中于銀行、家電、電力設(shè)備、醫(yī)藥、食品飲料等金融、制造、消費領(lǐng)域。

國內(nèi)精準調(diào)控，美國大開大合

美聯(lián)儲影響力巨大的另一個原因在于中美兩國央行貨幣政策的風格截然不同。中國央行傾向于精準調(diào)控，貨幣政策變化并不劇烈，相比于美國貨幣政策的大開大合，國內(nèi)更注重精準導(dǎo)向、直達實體。

2019年下半年以來中美兩國央行對政策利率的調(diào)整差異就能夠很好的說明兩國貨幣政策風格的不同。中國央行政策利率調(diào)整的頻率較低，單次調(diào)整幅度較小，多為5 BP、10 BP或15BP，主基調(diào)“穩(wěn)健”一直沒有變化，具體表述上則有“穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準、合理適度”和“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度”這樣的區(qū)別。

而美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金目標利率的調(diào)整多達13次，經(jīng)歷了2019年緩慢降息，2020年疫情后大幅降到零利率，2022年開始連續(xù)大幅加息三個階段，調(diào)整幅度多為25BP、50 BP或75BP，甚至還有100BP大幅調(diào)降。

在政策表述上，從疫情后“一次降息不足以解決所有問題”到2021年“通脹暫時論”和“放緩凈資產(chǎn)購買的步伐”再到2022年“堅定承諾2%的通脹目標，繼續(xù)大幅加息”，美聯(lián)儲的政策表態(tài)非常明確，且緊盯非農(nóng)就業(yè)、通貨膨脹等關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標。明確的方向、較大的力度，疊加美國經(jīng)濟巨大的影響力，使得美聯(lián)儲的決策影響著全球金融市場。

對于A股市場來說，不同的政策風格帶來的邊際影響是不同的。中國央行的政策雖然更加直接和重要，但變化較小，邊際影響也較小，而美聯(lián)儲的動作頻繁且影響巨大，因此更吸引投資者關(guān)注。

國內(nèi)尚處于觀察期，美國預(yù)期轉(zhuǎn)變

今年以來，A股市場走勢與美股愈發(fā)接近，或許其背后的原因在于當前國內(nèi)貨幣政策尚處于觀察期，而美國通脹和加息預(yù)期發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致海外影響邊際上升。

年初國內(nèi)疫情快速過峰，經(jīng)濟進入“復(fù)?！睜顟B(tài)，但由于春節(jié)和疫情的基數(shù)擾動，市場對于當前經(jīng)濟修復(fù)狀況仍有較大分歧，貨幣政策進入觀察期。根據(jù)中國央行在2月24日發(fā)布的《2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報告》，此前“加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度”的表述修改為“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”，并重新提及2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中的“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”。

這意味著央行對宏觀經(jīng)濟的判斷趨于積極，貨幣政策開始正?；谖磥硪欢螘r間，市場很難期待會有進一步的降準、降息舉措。不過，在資金面中樞已經(jīng)回歸政策利率的當下，央行繼續(xù)收緊資金面的可能性較低。預(yù)計央行將在一段觀察期后再采取進一步的動作。

然而，2月以來美國通脹和加息預(yù)期發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。此前市場普遍預(yù)期通脹回落，美聯(lián)儲可能在3月進行最后一次加息，然后伴隨著衰退預(yù)期的上升而停止加息。不過，這種預(yù)期對于通脹的回落過于樂觀，隨著美國強勁的非農(nóng)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)出爐，市場對于美聯(lián)儲未來停止加息的預(yù)期遭到逆轉(zhuǎn)，隨之造成的影響包括美國國債收益率再度上行，10年期、30年期陸續(xù)升破4.0%，美元指數(shù)也從2月開始止跌回升，最大漲幅4.5%。

從近期美聯(lián)儲官員表態(tài)當中也可以看出其態(tài)度已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)鷹。其主要言論圍繞過高的通脹水平、勞動力市場供應(yīng)緊張，并暗示3月可能加息50BP。預(yù)期改變或?qū)⑦M一步影響人民幣匯率和A股走勢。

美東時間3月7日周二，美聯(lián)儲主席鮑威爾在美國參議院銀行委員會的聽證會上作證，警告今年初的強勁數(shù)據(jù)可能促使聯(lián)儲不再繼續(xù)放緩、而是加快加息的腳步，最終利率可能超過聯(lián)儲之前預(yù)期水平。市場隨之迅速反應(yīng)，美國國債收益率全線飆升，美元指數(shù)大漲。我們?nèi)绾谓庾x？

1）當前處于預(yù)期轉(zhuǎn)變期，美聯(lián)儲政策調(diào)整非常注重數(shù)據(jù)變化。鮑威爾講話后，3月美聯(lián)儲加息50BP概率和最終利率高點預(yù)期明顯上調(diào)。我們認為未來政策利率峰值尚無法判斷，這是因為美聯(lián)儲政策調(diào)整非常注重數(shù)據(jù)變化，未來需要從CPI、PCE、剔除住房后核心服務(wù)、非農(nóng)、失業(yè)率等方向?qū)ふ彝浘徍?、勞動力供給與需求匹配的證據(jù)。屆時美聯(lián)儲政策加息節(jié)奏料將有所放緩。從短期看，3月是否加息50BP還有2月CPI和非農(nóng)數(shù)據(jù)作為觀察。

2）堅守2%通脹目標，高利率環(huán)境持續(xù)時間較長。鮑威爾特別強調(diào)了“維持2%這一美聯(lián)儲通脹率目標的可信度，將能直接穩(wěn)定住市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期。所以，堅守2%的目標的確是非常重要的。不會考慮去變更美聯(lián)儲的2%通脹率控制目標?！贝饲笆袌鐾鶅A向于忽略2%的通脹目標，過高估計了美國經(jīng)濟衰退預(yù)期帶來的“鴿派”轉(zhuǎn)向。此次特別強調(diào)堅守2%通脹目標，預(yù)示著高利率環(huán)境持續(xù)時間較長。

3）當前國內(nèi)貨幣政策尚處于觀察期，美聯(lián)儲政策調(diào)整對A股影響加劇。由于當前國內(nèi)經(jīng)濟疫后修復(fù)情況尚待觀察，預(yù)計近期降準降息或政策收緊都不太可能。在此背景下美聯(lián)儲政策調(diào)整對A股的影響較大，應(yīng)短期規(guī)避久期長、估值高、業(yè)績差的品種。這一影響有望在美國通脹緩和-經(jīng)濟衰退或中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的情況下消除，屆時市場有望圍繞美國衰退交易或中國復(fù)蘇交易構(gòu)建新主線。

國內(nèi)主要影響固收資產(chǎn)，美國影響全球資產(chǎn)定價

美聯(lián)儲影響力更大的一個核心原因在于中美兩國流動性對權(quán)益市場的傳導(dǎo)機制不同。本質(zhì)上說，中國宏觀流動性向A股市場的傳導(dǎo)渠道并不暢通，央行貨幣政策主要影響固定收益資產(chǎn)定價。而美國金融市場發(fā)達、資金流動自由暢通，美聯(lián)儲貨幣政策對全球各個金融市場都有直接且深刻的影響。

一方面，中國宏觀流動性向A股市場的傳導(dǎo)渠道并不暢通，A股市場微觀流動性情況與宏觀流動性經(jīng)常存在割裂的情況，央行貨幣政策主要影響固定收益資產(chǎn)定價，對A股定價的影響間接且有限。

根據(jù)中國人民銀行《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》的統(tǒng)計結(jié)果，居民金融資產(chǎn)中理財、定期存款、現(xiàn)金等銀行儲蓄和固定收益型產(chǎn)品占據(jù)絕大部分的資產(chǎn)比例，而股票、基金等權(quán)益類資產(chǎn)占比不到10%（其中基金也以固收類為主）?？梢娭袊用窠鹑谫Y產(chǎn)中權(quán)益類占比極低，貨幣政策對宏觀流動性的沖擊主要對債市產(chǎn)生影響，而對A股的影響有限。

一個典型的例子是，去年4月以后，M2-社融為代表的剩余流動性大幅攀升到歷史極高水平，但并未帶來A股微觀流動性的明顯改善，去年下半年新基金發(fā)行長期處于冷清狀態(tài)。

另一方面，美國金融市場發(fā)達、資金流動自由暢通，美聯(lián)儲貨幣政策對全球各個金融市場都有直接且深刻的影響。尤其是2008年金融危機之后，美聯(lián)儲長期實施量化寬松的貨幣政策，零成本甚至負成本的資金大量涌入股市，科技股受到熱捧，同時大量資金還流入新興市場股市進行多元化配置。其結(jié)果是全球股市，特別是美股科技股、新興市場股市對美聯(lián)儲貨幣政策變化尤為敏感。

四、今年的美聯(lián)儲將如何影響A股？

鷹派預(yù)期+強美元環(huán)境下的A股表現(xiàn)

2021年以來，美聯(lián)儲貨幣政策的變化對市場的影響最為明顯，能夠形成“鷹派預(yù)期+強美元環(huán)境”和“鴿派預(yù)期+弱美元環(huán)境”兩類相反的市場環(huán)境，我們以十年期美債收益率上行和美元指數(shù)走強為標準，可以得到三段典型的“鷹派預(yù)期+強美元環(huán)境期”，分別為2021年1月6日-3月31日，2021年8月4日-2022年10月11日，2023年2月3日-3月3日。統(tǒng)計這三段時期A股主要指數(shù)、風格和行業(yè)表現(xiàn)，可以得到這類環(huán)境下A股表現(xiàn)特征：

1）主要指數(shù)上紅利指數(shù)一枝獨秀，三段時期均能保持正收益。估值不算太高的大盤價值（上證指數(shù)）和小盤成長（國證2000）在最近一期跌幅較小，而創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50等大盤成長股由于估值過高，在鷹派預(yù)期+強美元環(huán)境下跌幅巨大。

2）風格上穩(wěn)定風格表現(xiàn)最強，同樣在三段時期均能保持正收益。周期表現(xiàn)也相對較好。成長和消費表現(xiàn)最差?？梢婜椗深A(yù)期下，長久期資產(chǎn)非常不利，而短久期資產(chǎn)相對受益。

3）行業(yè)上，煤炭、公用事業(yè)、建筑裝飾、交通運輸?shù)鹊凸乐?、高股息、短久期板塊表現(xiàn)最好，電子、醫(yī)藥生物、計算機等高估值、高成長、長久期板塊表現(xiàn)最差。

鴿派預(yù)期+弱美元環(huán)境下的A股表現(xiàn)

同樣的，以十年期美債收益率上行和美元指數(shù)走強為標準，可以得到兩段典型的“鴿派預(yù)期+弱美元環(huán)境期”，分別為2021年4月1日-6月1日，2022年11月4日-2023年2月2日。統(tǒng)計這兩段時期A股主要指數(shù)、風格和行業(yè)表現(xiàn)，可以得到這類環(huán)境下A股表現(xiàn)特征：

1）主要指數(shù)上所有指數(shù)均獲得正收益，其中創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)最好，上證50、滬深300等大盤藍籌指數(shù)也有明顯上漲，小盤股表現(xiàn)相對偏弱，紅利指數(shù)政府最小，但也有累計13.9%的漲幅。

2）風格上消費風格表現(xiàn)最好，這主要受益于去年11月之后國內(nèi)疫情政策放開帶來的復(fù)蘇預(yù)期。金融、周期、成長風格也同樣有較好表現(xiàn)，穩(wěn)定風格表現(xiàn)最差，這正好與鷹派預(yù)期+強美元環(huán)境表現(xiàn)相反。

3）行業(yè)上，食品飲料、美容護理、有色金屬、傳媒等行業(yè)表現(xiàn)最為強勁，而公用事業(yè)、環(huán)保、國防軍工等表現(xiàn)較差。可見在“鴿派預(yù)期+弱美元環(huán)境” 下穩(wěn)定類風格由于缺乏彈性遭到資金拋棄，投資者轉(zhuǎn)而擁抱最具有彈性的方向，對于去年11月來說，政策放開帶來的復(fù)蘇預(yù)期是最具彈性的方向。

高通脹壓力仍在，美元上漲壓力有限，歐央行或成新變數(shù)

通過上述A股復(fù)盤，我們可以得到以下結(jié)論：

1）美聯(lián)儲政策2021年以來對A股影響巨大，兩種不同市場環(huán)境下A股市場表現(xiàn)截然相反。

2）“鴿派預(yù)期+弱美元環(huán)境”對市場最為有利，此時投資者傾向于拉長久期，尋找彈性，彈性的來源可以來自疫后修復(fù)，更常見的情形是從科技成長股中尋求彈性。

3）“鷹派預(yù)期+強美元環(huán)境”下市場估值下殺，資金涌入低估值、高股息品種避險，尋找現(xiàn)金流，煤炭、公用事業(yè)等周期、穩(wěn)定類風格最為受益。

那么，未來我們即將面臨什么樣的市場環(huán)境呢？我們認為，目前全球高通脹壓力仍在，美聯(lián)儲繼續(xù)加息預(yù)期之下美國國債收益率或?qū)⑦M一步上行，不過相比于美國，歐元區(qū)通脹和加息形勢更為嚴峻，歐洲央行更大力度的加息將提振歐元匯率，減輕美元上漲壓力，最后中國經(jīng)濟的復(fù)蘇也有望抵消一部分人民幣貶值壓力。因此，未來數(shù)月的市場環(huán)境可能是美國國債收益率震蕩上行，但美元指數(shù)上漲壓力不大。

當前美國通脹壓力依然較大，1月核心PCE同比增速4.71%，未能延續(xù)前期下跌態(tài)勢，反而有所反彈，超出市場預(yù)期。美國本輪通脹從起因來看屬于“復(fù)合型通脹”，既有美聯(lián)儲無限量QE和美國政府疫后激進的財政刺激因素，也有能源投資、供應(yīng)鏈和勞動力的問題，同時2018年特朗普政府開啟的逆全球化浪潮也破壞的全球供應(yīng)鏈體系。

從當前情況來看，雖然能源和供應(yīng)鏈問題近幾個月已經(jīng)得到明顯改善，但食品和工資通脹仍然居高不下，我們預(yù)計通脹中權(quán)重最大的住房租金分項上漲壓力或?qū)⒊掷m(xù)到今年9月，這可能導(dǎo)致美國PCE在未來幾個月維持在偏高水平難以明顯回落。

目前預(yù)計3月美聯(lián)儲大概率重回加息50BP，到7月聯(lián)邦基金利率區(qū)間可能升至5.5%至5.75%，同時也有不小的可能升至5.75%至6.0 %，相比目前共加息125BP?；鶞世实膽B(tài)勢最終也會反映到美債利率上，從歷史上看兩者最終將達到相同的高度。

需要注意的是，當前歐元區(qū)面臨更為嚴峻的通脹調(diào)整，這意味著歐央行“更高、更久”的加息。2月核心調(diào)和CPI超預(yù)期反彈，同比初值5.6%，預(yù)期為5.3%，市場普遍預(yù)計歐央行將在3月和5月累計加息100個基點，利率峰值將至4.1%左右。

近日歐洲央行管委、奧地利央行行長羅伯特·霍爾茲曼在接受彭博采訪時做出了鷹派表態(tài)：“我認為核心通脹在今年上半年不會明顯減弱，將保持在當前水平附近。在這種情況下，我預(yù)計我們今年將再加息4次，加息0.5個百分點。即使這樣，我們的存款利率也只有4%。只有在那里，我們才會大致進入限制區(qū)域。”

按照羅伯特·霍爾茲曼提出的加息路徑，歐洲央行存款機制利率將從目前的2.5%升至4.5%，遠高于當前市場預(yù)期的4%的峰值，這也是迄今為止其他任何歐洲央行官員都未曾公開提出過的利率水平。

從歐元誕生后的歷史來看，歐元區(qū)通脹大幅超過美國的情況此前從未出現(xiàn)，因此我們也很難得到美聯(lián)儲、歐央行同時加息，歐洲加息更多，美元指數(shù)走平情形下的歷史經(jīng)驗。因此我們僅從邏輯上進行分析：前文已經(jīng)證明，美聯(lián)儲貨幣政策在某些階段對A股擁有較大的影響力，從傳導(dǎo)渠道分析，歐洲央行的影響力可以看做是弱化版的美聯(lián)儲。

一方面，歐洲央行的大幅加息和潛在的日本央行貨幣政策調(diào)整將抬升全球貨幣成本，這將導(dǎo)致資金繼續(xù)從新興市場流出（或至少難以流入），同時科技成長風格承壓，穩(wěn)定周期風格強勢。另一方面，歐洲股市相比美股的科技成長風格更加偏向價值，也沒有估值的標桿性意義。通過風險偏好和情緒的渠道帶動A股下跌的能力有限。

A股走出獨立行情關(guān)鍵在于自身基本面能否走強

堅定加息不是壞事，風險最大時點已過

對市場而言，高通脹背景下央行堅定加息并非壞事，加息猶豫導(dǎo)致通脹失控對市場負面沖擊更大。從前兩年的市場來看，當通脹高企但美聯(lián)儲加息不堅決時（2021年11月-2022年6月）美股跌幅最大，而當美聯(lián)儲堅定大幅加息時（2022年6月以來）美股反而止住了下跌的勢頭，市場波動降低。到現(xiàn)在加息帶來的殺估值風險已經(jīng)體現(xiàn)充分，美國如果未來進入衰退則可能導(dǎo)致美股“殺業(yè)績”進入最后一跌。但對于A股而言沖擊最大的時點已經(jīng)過去。

短期全球高通脹壓力下，美國債收益率仍在走高，這將壓制久期長、估值高、業(yè)績差的品種股價表現(xiàn)，不過這并不意味著A股市場無法開啟獨立行情，也不意味著A股成長風格全面走弱。從歷史上看，A股有多次在美債收益率上行背景下走出獨立行情，甚至在此期間成長風格表現(xiàn)較好。其關(guān)鍵在于中國經(jīng)濟基本面表現(xiàn)明顯優(yōu)于美國，這有助于打破中美聯(lián)動關(guān)系，屏除來自美聯(lián)儲的利率壓力。

幾個美債收益率上行但A股走出獨立行情或成長風格相對跑贏的時期包括：

1）2008年12月-2009年6月，四萬億之后中國經(jīng)濟領(lǐng)先全球快速復(fù)蘇。

2）2013年5月-2013年12月，美聯(lián)儲制造Taper恐慌之際，中國也出現(xiàn)“錢荒”，無礙中小創(chuàng)大漲。

3）2015年2月-2015年6月，中國經(jīng)濟企穩(wěn)，美國經(jīng)濟一季度大幅回落，導(dǎo)致市場加息預(yù)期落空。

4）2020年9月-2021年1月，中國經(jīng)濟疫情后率先復(fù)蘇，美國經(jīng)濟緊隨其后也明顯回升。

5）2022年5月-2022年6月，中國經(jīng)濟疫情沖擊后迎來修復(fù)，美國為應(yīng)對通脹大幅加息。

我們預(yù)計中國經(jīng)濟在上半年有望完成觸底回升。 從我們對經(jīng)濟庫存周期的跟蹤來看，去年4月我國進入主動去庫存階段，根據(jù)歷史上平均11個月的主動去庫存周期和有望在今年4月見底的PPI來看，我們預(yù)計主動去庫存階段或?qū)⒃诮衲?-5月結(jié)束，并進入被動去庫存階段。同時居民消費也有望在疫情政策放開、收入預(yù)期穩(wěn)定后進一步恢復(fù)。

中國經(jīng)濟有望從之前的“復(fù)常”轉(zhuǎn)向真正的“復(fù)蘇”。如果今年下半年能夠形成“中國經(jīng)濟強+美國經(jīng)濟弱”的宏觀基本面組合，A股將有望打破美聯(lián)儲制約，走出一段獨立行情。

風險提示：

（1）海外美聯(lián)儲緊縮程度超預(yù)期。如果美國經(jīng)濟持續(xù)保持韌性，勞動力市場、零售等經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，那么美國衰退風險或?qū)⒚媾R重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯(lián)儲緊縮抗通脹之路繼續(xù)，全球流動性寬松不及預(yù)期，國內(nèi)權(quán)益市場分母端難免也將承壓。

（2）歐洲通脹嚴重程度超預(yù)期。如果歐洲通脹繼續(xù)超預(yù)期高企，歐洲央行將被迫多次大幅度加息，這將導(dǎo)致全球利率水平進一步抬升，甚至推動日本央行貨幣政策調(diào)整。全球市場可能告別低利率的投資環(huán)境，長久期資產(chǎn)面臨較大風險。

（3）國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇或穩(wěn)增長政策實施效果不及預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，長期積累的城投償債風險面臨發(fā)酵，經(jīng)濟疫后復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。