盡管1-2月部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的讀數(shù)偏低,考慮基數(shù)因素后,經(jīng)濟(jì)在1-2月整體是一個(gè)比較高斜率的修復(fù)。 從供給端來看,無論是工業(yè)生產(chǎn)還是服務(wù),恢復(fù)速度都較快。1-2月份,全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.4%,兩年平均增長4.9%。全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.5%,兩年平均增長4.8%,該指標(biāo)在2022年12月份為下降0.8%。供給端的強(qiáng)勁在一定程度上解釋了為什么2月價(jià)格表現(xiàn)偏弱。 事實(shí)上,1-2月供給端的快速回升在需求端也有較強(qiáng)支撐。從1-2月的數(shù)據(jù)中,我們看到基建、地產(chǎn)投資回升,看到公路、鐵路投資大幅回暖,因此與建筑建材相關(guān)的工業(yè)行業(yè)如黑色金屬冶煉生產(chǎn)顯著好轉(zhuǎn)。我們看到近期汽車銷售增速表現(xiàn)不佳,因此汽車行業(yè)的生產(chǎn)端也表現(xiàn)偏弱。我們感受到近期接觸型服務(wù)業(yè)的大幅回暖,例如餐飲、酒店、出行,因此服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)大幅回暖。盡管復(fù)蘇斜率最高的時(shí)間或已過去,但需求回暖的趨勢可能還未結(jié)束,3月環(huán)比1-2月,二季度環(huán)比一季度或許還有小幅的上行空間。 不過往后看,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快的階段過去之后可能會(huì)面臨一些因素的制約,工業(yè)和服務(wù)業(yè)可能逐漸反向分化。第一,海外風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露的背景下,外需的不確定性有所增大。第二,商品消費(fèi)的彈性可能相對有限。第三,若政策力度偏向前置,下半年投資需求可能相對下降。上述三個(gè)因素可能會(huì)對今年的工業(yè)產(chǎn)需形成一定制約。這將與“報(bào)復(fù)性復(fù)蘇”的服務(wù)業(yè)形成鮮明對比,今年經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性特征可能有別于疫情三年,工業(yè)和服務(wù)業(yè)或?qū)⒎聪蚍只?,盡管這一趨勢當(dāng)前還未顯現(xiàn)。 消費(fèi)持續(xù)好轉(zhuǎn),結(jié)構(gòu)性特征初顯 社零由負(fù)轉(zhuǎn)正,消費(fèi)略超預(yù)期。1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長3.5%,扭轉(zhuǎn)過去三個(gè)月的下降趨勢,略超市場預(yù)期。按消費(fèi)類型來看,受疫情影響減弱,居民消費(fèi)意愿回暖等因素影響,餐飲收入同比大幅增長9.2%;商品零售同樣由負(fù)轉(zhuǎn)正,同比增長2.9%。 1-2月社零增速3.5%,兩年平均增速5.1%,如何看待這兩個(gè)增速的分化?哪個(gè)增速最能反映當(dāng)前消費(fèi)修復(fù)的程度?判斷這一點(diǎn)最重要的是區(qū)分基年。同比增速的基年是2022年,由于去年同期社零的基數(shù)相對較高,存在高基數(shù)效應(yīng),因此1-2月社零同比增速偏低。但是,兩年平均增速也不能完全剔除基數(shù)效應(yīng),因?yàn)閮赡昶骄鏊俚幕晔?021年,而恰恰2021年又是一個(gè)偏低的基數(shù),導(dǎo)致2023年1-2月兩年平均增速偏高。因此,兩年平均5.1%的增速是在低基數(shù)的作用下實(shí)現(xiàn)的。為了更好地剔除基數(shù)效應(yīng),我們將2023年1-2月社零同疫情前2019年同期的社零進(jìn)行比較,計(jì)算得出四年的年化增速為4.1%,這個(gè)增速可能更加真實(shí)的反映了當(dāng)前消費(fèi)復(fù)蘇的程度。 結(jié)構(gòu)上看,2023年1-2月的商品消費(fèi)呈現(xiàn)出了類似于2021年的特征,限額以下零售增速對社零總體增速形成了拖累。通過將社零數(shù)據(jù)按限額以上企業(yè)和限額以下企業(yè)進(jìn)行拆解可以很清晰地看到,2023年零售消費(fèi)受到限額以下企業(yè)零售的拖累。2023年整體社零的兩年平均增速為5.1%,其中,限額以上社零兩年平均增速為5.5%,限額以下社零增速為4.8%,而且由于其體量較大(2023年1-2月占整體社零的63.0%),對整體社零造成了一定的影響。2021年作為2020年疫情后的復(fù)蘇之年,與今年的消費(fèi)復(fù)蘇路徑相似,亦體現(xiàn)出類似的結(jié)構(gòu)性特征。 商品消費(fèi)整體彈性有限,結(jié)構(gòu)特征顯著 將社零總額按不同類型商品進(jìn)行拆解也可以發(fā)現(xiàn)一些重要的結(jié)構(gòu)特征: 第一,升級類商品彈性較大,但對整體消費(fèi)的貢獻(xiàn)較為有限。高端商品如金銀珠寶和煙酒在今年1-2月呈現(xiàn)了比疫情前更高的彈性,但是這類高端消費(fèi)在商品零售總規(guī)模中的占比較小,拉動(dòng)作用相對有限。 第二,中低端商品消費(fèi)復(fù)蘇幅度并不大。中低端品占比相對較大,而且大部分在限額以下企業(yè)社零中統(tǒng)計(jì),僅僅從限額以上的企業(yè)零售數(shù)據(jù)來看,家電音像、服裝鞋帽針紡織品等分項(xiàng)的兩年平均增速都不及2017-2019年。 第三,還有一些品類的商品具備各自的邏輯,難以受益于疫情防控的優(yōu)化。剛性需求的商品如糧油食品、日用品、中西藥品等,在復(fù)蘇之年的增速與2017-2019年較為接近。一些與地產(chǎn)行業(yè)周期密切相關(guān)的商品如建筑裝潢材料、家具,主要受到地產(chǎn)周期的影響。石油及制品的銷售額在一定程度上會(huì)受到國際油價(jià)的擾動(dòng)。由此可以看出,社零增長仍存在一些結(jié)構(gòu)性的約束,從而使得商品消費(fèi)復(fù)蘇的彈性有所限制。 接觸型服務(wù)業(yè)復(fù)蘇勢頭較強(qiáng) 接觸型服務(wù)業(yè)的消費(fèi)場景已有大幅改善。2月份PMI數(shù)據(jù)顯示,服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為55.6%,環(huán)比上升1.6%。其中,道路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、郵政、住宿、商務(wù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間。具體來看,交通方面,自春節(jié)以來,百程擁堵指數(shù)延續(xù)上升態(tài)勢,高于往年同期;北京、上海等21個(gè)一二線城市的日度地鐵客運(yùn)總量遠(yuǎn)超往年同期,相比疫情前的2019年也有顯著提升。受益于疫情管控的解除,居民外出消費(fèi)意愿的提升,交通、住宿等接觸型服務(wù)業(yè)的消費(fèi)場景得到顯著改善,我們預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇態(tài)勢。 消費(fèi)持續(xù)好轉(zhuǎn),但修復(fù)最快的時(shí)期或已過去。短期來看,預(yù)計(jì)3月和未來一個(gè)季度依舊會(huì)存在一些邊際回暖。由于去年上海疫情而存在的低基數(shù)效應(yīng),今年二季度的當(dāng)月同比增速或?qū)⒋蠓仙?,但兩年平均增速有可能?huì)因?yàn)榛鶖?shù)的抬升而小幅回落,全年預(yù)計(jì)會(huì)落在4%-5%的區(qū)間內(nèi)。未來幾個(gè)季度建議跟蹤社零變化,可能既需要關(guān)注兩年平均增速,也需要與疫情前的2019年作對比。 房地產(chǎn):趨勢初顯,復(fù)蘇在路上 1-2月國家統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,投資、開發(fā)、銷售多項(xiàng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)降幅收窄甚至回正的情況,預(yù)示著房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇的趨勢。我們認(rèn)為,目前數(shù)據(jù)的走強(qiáng)可能包含了低基數(shù)、單月波動(dòng)等因素,對于房地產(chǎn)的復(fù)蘇強(qiáng)度仍需觀察。 房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅超預(yù)期,復(fù)蘇強(qiáng)度需觀察。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù),2023年1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資金額為13669億元,同比減少5.73%,降幅較2022年12月收窄6.48pcts,恢復(fù)程度超出市場預(yù)期。無獨(dú)有偶,2022年2月同樣出現(xiàn)了較為異常的反彈,在3月時(shí)又重新回到負(fù)增長??紤]到數(shù)據(jù)本身的波動(dòng)性,地產(chǎn)投資的復(fù)蘇強(qiáng)度需要繼續(xù)觀察。 開發(fā)情況有所好轉(zhuǎn),竣工面積同比轉(zhuǎn)正。1-2月,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積為750240萬平方米,同比下降4.4%,降幅收窄2.9pcts;房屋新開工面積13567萬平方米,同比下降9.4%,降幅大幅收窄30pcts;房屋竣工面積為13178萬平方米,同比增長8.0%,是2022年以來首次轉(zhuǎn)正。從這幾項(xiàng)數(shù)據(jù)中可以看出,目前房地產(chǎn)開發(fā)的情況有所好轉(zhuǎn),竣工面積的增長代表著房企在積極推進(jìn)交付,新開工面積降幅的收窄代表著房企的生產(chǎn)和周轉(zhuǎn)在逐漸恢復(fù)??紤]到地產(chǎn)開發(fā)數(shù)據(jù)本身存在一定月度波動(dòng),后續(xù)仍需跟蹤觀察,特別是房企信心的恢復(fù)情況。 銷售數(shù)據(jù)回暖,但近期高頻數(shù)據(jù)有所反復(fù)。1-2月,商品房銷售面積15133萬平方米,同比下降3.6%,降幅收窄20.7%,其中住宅銷售面積下降0.6%,降幅收窄26.2%。商品房銷售額15449億元,下降0.1%,其中住宅銷售額增長3.5%,是2022年以來的首次回正??梢钥闯?,1-2月的銷售恢復(fù)較為明顯,尤其是住宅的銷售。從高頻數(shù)據(jù)來看,2月份30大中城市銷售數(shù)據(jù)走強(qiáng)趨勢明顯,但3月份成交面積有小幅回落,市場對銷售的觀點(diǎn)開始再度出現(xiàn)一些分化,但我們對銷售的復(fù)蘇持相對樂觀的態(tài)度。 總體而言,我們認(rèn)為1-2月地產(chǎn)銷售的復(fù)蘇已經(jīng)比較明確,但強(qiáng)度有待進(jìn)一步觀察。預(yù)計(jì)今年全年地產(chǎn)市場可能出現(xiàn)銷售回升,但投資回落的格局。 基建:上半年或?qū)⒈3指咴鏊?/strong> 基建投資在1-2月保持了2022年的高速增長態(tài)勢,同時(shí)從本次公布的數(shù)據(jù)中可以看出基建投資的發(fā)力偏重了之前較弱的傳統(tǒng)行業(yè),整體更加均衡。我們認(rèn)為,在政策性開發(fā)性金融工具和銀行配套融資的支持下,加以后續(xù)專項(xiàng)債的發(fā)力,基建在上半年將繼續(xù)保持較高的增速。 基建投資穩(wěn)步增長,發(fā)力方向更加均衡。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù),1-2月我國基建投資同比增長12.2%,維持了2022年以來的高速增長態(tài)勢。其中電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長25.4%,漲幅擴(kuò)大6.1pcts,交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)同比增長9.2%,水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)同比增長9.8%。細(xì)分來看,道路運(yùn)輸業(yè)投資增長5.9%,鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增長17.8%,漲幅擴(kuò)大了16pcts,公共設(shè)施投資增長11.2%,水利投資增長3%??梢钥闯?,去年底以來道路和鐵路運(yùn)輸投資增長較為明顯,說明傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有所加速,今年基建投資的方向?qū)⒏泳狻?/p> 專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度平穩(wěn),提前批剩余額度將在上半年持續(xù)發(fā)力。根據(jù)全國31個(gè)省份的2023年的預(yù)算報(bào)告顯示,今年提前批專項(xiàng)債總額度達(dá)到了2.19萬億元,為2022年新增專項(xiàng)債額度的60%,同比增長50%。根據(jù)市場公開信息,2023年1-2月新增地方政府債券共1.07萬億元,其中專項(xiàng)債券8269億元,只使用了不到40%的發(fā)行額度。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn),專項(xiàng)債提前批額度會(huì)在第一季度到半年之間完成,這意味著上半年內(nèi)專項(xiàng)債將對基建形成較強(qiáng)的支撐。 政策力度不減,結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具額度充足。去年基建的逆勢增長得益于政策的大力支持,近7400億元的政策性開發(fā)性金融工具以及三大政策行8000億元的銀行配套融資有力地穩(wěn)住了基建的增長,從1-2月超預(yù)期的信貸數(shù)據(jù)來看,政策性金融工具大概率在其中發(fā)揮了重要作用。同時(shí),結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也對基建形成了有力支撐,根據(jù)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù),截止2022年12月底,去年新設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用進(jìn)度均未及一半,其中交通物流、民企債券融資支持工具、保交樓貸款支持計(jì)劃等工具額度剩余較多,我們預(yù)計(jì)2023年政府將繼續(xù)使用現(xiàn)存額度,助力交通物流等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),拉動(dòng)基建投資增長。 綜合以上因素,考慮政策發(fā)力的節(jié)奏,我們認(rèn)為上半年基建投資增速有望保持在10%-15%的區(qū)間。 制造業(yè)投資延續(xù)增長,行業(yè)依舊分化 制造業(yè)投資持續(xù)增長,行業(yè)依舊分化。1-2月制造業(yè)投資同比增長8.1%,增幅小幅收窄。具體來看,化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)分別保持17.2%和33.7%的同比高增。值得注意的是,紡織業(yè)投資同比下降11.0%,或是受制于出口下行壓力增大;醫(yī)藥制造業(yè)投資同比下降0.6%,為近年來首次負(fù)增長。 汽車制造業(yè)生產(chǎn)投資周期存在錯(cuò)位,投資增加對產(chǎn)量的提升存在滯后性。1-2月汽車制造業(yè)投資增速擴(kuò)大至23.8%,在投資高增的情況下,汽車制造業(yè)增加值同比下降1%,汽車產(chǎn)量下降14%,或是由于制造業(yè)生產(chǎn)以及投資周期存在一定的錯(cuò)位,投資增加往往先于產(chǎn)量提升,二者間的傳導(dǎo)存在一定的滯后性。 我們認(rèn)為,一季度制造業(yè)投資有望受益于設(shè)備更新改造政策以及制造業(yè)中長期貸款投放顯著增長,隨后增長動(dòng)能相對一季度可能會(huì)有所減弱。 責(zé)任編輯:李燁 |
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