1-2月經(jīng)濟活動反彈，社會消費品零售增長提速，房地產(chǎn)活動觸底反彈。未來有何可期?

1-2月經(jīng)濟活動反彈

隨著防疫限制取消、疫情感染消退，1-2月人員出行和貨運流量大幅反彈，經(jīng)濟活動明顯復(fù)蘇。社會消費品零售額同比增速加快至3.5%，得益于被抑制的需求釋放和防疫限制取消，房地產(chǎn)活動也應(yīng)已觸底回升，房地產(chǎn)銷售（同比下跌3.6%）和新開工反彈大幅強于預(yù)期。房地產(chǎn)投資也有所改善（同比下跌5.7%），支撐整體固定資產(chǎn)投資同比增速上行，基建（同比增長12.2%）和制造業(yè)投資也保持穩(wěn)健增長。出口同比跌幅小幅收窄至6.8%。房地產(chǎn)活動反彈、消費復(fù)蘇、基建投資穩(wěn)健增長以及外需跌幅收窄共同推動工業(yè)生產(chǎn)同比增速上行（同比增長2.4%）和整體經(jīng)濟復(fù)蘇。

收入反彈和信心改善有望推動未來消費繼續(xù)好轉(zhuǎn)

高頻數(shù)據(jù)顯示3月地鐵客運量和交通擁堵指數(shù)均較1-2月進一步反彈。不過2月城鎮(zhèn)失業(yè)率依然高企，表明勞動力市場壓力仍存。朝前看，經(jīng)濟活動反彈，尤其是服務(wù)業(yè)活動復(fù)蘇（特別是中小企業(yè)），有望支持就業(yè)和居民收入改善，從而支撐消費進一步復(fù)蘇。超額儲蓄的部分釋放也應(yīng)有幫助?？傮w而言，我們預(yù)計 2023 年居民消費同比實際增長8%以上，名義同比增速反彈至10-11%。

房地產(chǎn)活動可能帶來一定上行風(fēng)險

1-2月季調(diào)后的房地產(chǎn)新開工和銷售面積均環(huán)比大幅反彈，分別較 2022 年下半年平均水平提高了50%和30%。3月前兩周，30個主要城市的房地產(chǎn)銷售進一步反彈。我們預(yù)計未來進一步的房地產(chǎn)政策放松和經(jīng)濟重啟將推動房地產(chǎn)繼續(xù)環(huán)比反彈。房地產(chǎn)銷售和新開工觸底時間均早于預(yù)期，如果這個勢頭得以持續(xù)，我們?nèi)攴康禺a(chǎn)銷售和新開工的預(yù)測可能面臨一定上行風(fēng)險。

預(yù)計經(jīng)濟增長動能進一步復(fù)蘇，2023 年經(jīng)濟同比增長 5.4%

考慮到房地產(chǎn)活動反彈早于預(yù)期，且發(fā)達經(jīng)濟體需求較預(yù)期更具韌性，我們近期將2023年GDP增長預(yù)測上調(diào)至5.4%。1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)證實了穩(wěn)健的經(jīng)濟復(fù)蘇動能。兩會設(shè)定了較為溫和的2023年經(jīng)濟增長目標，宏觀政策定調(diào)也保持積極支持，更多具體政策可能會在之后陸續(xù)出臺（參見兩會解讀）。因此，我們對一季度GDP環(huán)比折年增長6%和同比增長2.9%的預(yù)測面臨一些上行風(fēng)險。我們預(yù)計二季度GDP環(huán)比增速將進一步加速、同比增長7.6%（環(huán)比折年增長7.5%）。2023年經(jīng)濟增長反彈主要來自消費大幅復(fù)蘇和房地產(chǎn)活動拖累減弱，而基建和制造業(yè)投資增長可能將較2022年的強勁增長放緩，同時隨著全球經(jīng)濟下行，出口可能會溫和下跌。

1-2月社會消費品零售總額從此前同比下跌1.8%反彈至同比增長3.5%，盡管去年同期基數(shù)較高，主要由于疫情感染消退，消費者出行活動大幅反彈（具體參見瑞銀中國每日經(jīng)濟活動追蹤）。其中，外出活動相關(guān)的社會消費品零售強勁復(fù)蘇，如服裝（同比增長5.4%，12月同比下跌12.5%）和化妝品（同比增長3.8%，此前同比下跌19.3%）。此外，由于房地產(chǎn)銷售跌幅收窄，房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品銷售有所改善，包括建筑材料（同比下跌0.9%，此前同比下跌8.9%）、家具（同比增長5.2%，此前同比下跌5.8%）以及家用電器（同比下跌1.9%，此前同比下跌13.1%）。另一方面，隨著本輪疫情消退，藥品銷售從12月40%的強勁同比增長放緩至19.3%。1-2月汽車銷售從此前同比增長4.6%如期走弱至同比下跌9.4%，主要由于去年12月底部分汽車購置稅減免和補貼政策到期。1-2月社會消費品零售的四年復(fù)合年均增長率(2019年至今)上行至4.1%，去年12月的三年復(fù)合年均增長率為1.5%。

此外，城鎮(zhèn)失業(yè)率從1月和去年12月的5.5%季節(jié)性小幅上升至2月的5.6%，高于2022年和2019年同期水平，略低于2020年水平（當(dāng)時新冠疫情爆發(fā)推高失業(yè)率）。失業(yè)率高企表明勞動力市場壓力仍存，居民收入和信心需要一定時間才能修復(fù)。

房地產(chǎn)活動顯著反彈。隨著此前房地產(chǎn)政策放松的效果顯現(xiàn)、經(jīng)濟重啟和出行活動改善，1-2月房地產(chǎn)銷售同比跌幅從此前的32%大幅收窄至3.6%。房地產(chǎn)新開工同比跌幅也收窄至9.4%（此前同比下跌44%），房地產(chǎn)投資同比跌幅收窄至5.7%（此前同比下跌12.2%）。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整的房地產(chǎn)銷售和新開工面積均較 2022 年 12 月和下半年平均水平大幅反彈，并回升到 2022 年 3 月水平左右，這表明整體房地產(chǎn)活動應(yīng)已觸底反彈。事實上，高頻數(shù)據(jù)顯示30個主要城市的房地產(chǎn)銷售在3月初進一步改善。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金從此前同比下跌28%小幅改善至同比下跌15%，得益于去年以來出臺的金融和信貸支持政策。預(yù)售資金同比跌幅從此前的30.3%收窄至11.4%，房貸資金同比跌幅從12月的30%收窄至15.3%。房地產(chǎn)新開工的四年復(fù)合年均跌幅（2019年至今）有所收窄，同時房地產(chǎn)銷售和投資的四年復(fù)合年均增長率大幅反彈。

整體固定資產(chǎn)投資同比增速上行至5.5%，主要來自房地產(chǎn)投資改善。基建投資增速從12月的10.4%小幅上升至12.2%，得益于政策和資金方面的持續(xù)支持，以及去年同期基數(shù)較低。其中，公用事業(yè)和城市設(shè)施/水利/環(huán)保投資增速均有所上升，而交通運輸投資增速有所放緩。另一方面，1-2月制造業(yè)投資同比增速從此前的7.4%小幅改善至8.1%。進一步考慮到房地產(chǎn)投資的同比跌幅明顯收窄6.5個百分點，整體固定資產(chǎn)投資同比增速從12月的3.1%反彈至5.5%。盡管如此，制造業(yè)投資（從此前的9.8%放緩至5.3%）和基建投資（從此前的6.1%放緩至4.7%）的四年年均復(fù)合增長率均較12月有所放緩，表明房地產(chǎn)投資跌幅收窄是1-2月整體固定資產(chǎn)投資改善的主要驅(qū)動因素。

出口同比跌幅收窄，而進口進一步走弱。1-2月出口同比跌幅從12月的9.9%小幅收窄至6.8%。其中，對G3（美國、歐盟和日本）和北亞地區(qū)出口的同比跌幅較12月小幅收窄，對東盟經(jīng)濟體的出口繼續(xù)強勁增長、超過其他地區(qū)。IT產(chǎn)品出口同比跌幅有所收窄，主要由于去年同期基數(shù)較低，但科技行業(yè)下行周期可能持續(xù)拖累該行業(yè)。另一方面，進口同比跌幅從12月的7.5%擴大至10.2%。銅礦石和鐵礦石進口量同比增速較12月回升，可能反映出國內(nèi)建設(shè)活動有所改善。IT零部件、汽車和鋼材的進口進一步走弱，同時機床進口仍然比較乏力。盡管在過去兩個月中國經(jīng)濟迅速重啟，內(nèi)需的同比增長可能仍然較弱（參見貿(mào)易數(shù)據(jù)點評）。

工業(yè)生產(chǎn)同比增速從12月的1.3%改善至2.4%，其4年年均復(fù)合增長率也有所上升。隨著消費需求復(fù)蘇和防疫限制取消，制造業(yè)增長動能有所改善。水泥和粗鋼生產(chǎn)增速均有所反彈（前者同比跌幅從此前的12.3%收窄至0.6%，后者從此前同比下跌9.8%改善至同比增長5.6%），主要由于近期建設(shè)活動復(fù)工加速，部分來自低基數(shù)的支撐。黑色和有色金屬行業(yè)增加值同比增速也小幅上行?？萍枷滦兄芷谥?，通信設(shè)備增加值從12月同比增長1.1%走弱至同比下跌2.6%，而手機生產(chǎn)同比跌幅小幅收窄。汽車產(chǎn)量保持兩位數(shù)同比下跌、其增加值也依然下跌，不過二者跌幅都較12月有所收窄，對應(yīng)了1-2月汽車銷售疲弱。

CPI通脹回落幅度超預(yù)期。2 月CPI同比增速從此前的 2.1% 回落至 1%，低于預(yù)期。食品（同比增速從6.2%下降至2.6%）和非食品價格（同比增速從1.2%下降至0.6%）同比增速均有所放緩，核心CPI同比增速也從1%下行至0.6%。食品價格中，由于春節(jié)后季節(jié)性需求走弱，豬肉價格進一步下跌（環(huán)比下降11.4%，同比增長3.9%），同時蔬菜和水果價格均有所回落，主要由于天氣轉(zhuǎn)暖供給充足。春節(jié)假期后非食品價格也季節(jié)性下降，盡管經(jīng)濟迅速重啟推動此前被抑制的服務(wù)業(yè)需求釋放。旅游和出行相關(guān)的服務(wù)價格環(huán)比下降6.5%（同比增長3%），其中機票、汽車租賃和旅游價格環(huán)比分別下降12%、9.5%和6.5%。演出票、美發(fā)、家政服務(wù)和寵物服務(wù)的價格均環(huán)比下降中低個位數(shù)。與此同時，PPI環(huán)比持平，但由于基數(shù)較高，同比跌幅從1月的-0.8%進一步擴大至-1.4%。

2月信貸增速反彈、再超預(yù)期。2月新增人民幣貸款1.81萬億，高于市場預(yù)期，同比多增5800億元，主要由企業(yè)中長期貸款（新增1.1萬億、同比多增6050億元）和短期住戶貸款（新增1220億元、同比多增4130億元）推動。企業(yè)中長期貸款持續(xù)同比多增，呼應(yīng)了監(jiān)管部門要求銀行信貸“應(yīng)放盡放”，以及政策性銀行對基建項目持續(xù)提供信貸支持。短期住戶貸款反彈可能由于隨著經(jīng)濟迅速重啟，消費貸和/或經(jīng)營貸有所提升推動，也可能由于一些居民通過舉借短期貸款提前償還部分房貸（前者利率顯著低于后者）。社融口徑下的人民幣貸款大幅走強和政府債券凈發(fā)行量上升推動新增社會融資規(guī)模走強至3.16萬億，大幅強于預(yù)期，且較去年同期多增1.9萬億元。因此，2月官方社融和調(diào)整后社融（剔除股票融資）同比增速均上升0.5-0.6個百分點至9.9%。2月新增信貸流量上升至26%（占GDP 比重，3個月移動平均）。我們估算的信貸脈沖由負轉(zhuǎn)正，從1月的-1.4%回升至+0.7%（占GDP比重）。

宏觀政策與經(jīng)濟增長展望

春節(jié)后消費活動和房地產(chǎn)市場持續(xù)反彈，趨勢延續(xù)至3月。3月前兩周，18大城市的地鐵客運量和百城交通擁堵指數(shù)均進一步反彈，前者從1-2月同比增長8.4%躍升至同比增長33%（12月同比下跌46%），后者從1-2月同比增長1.8%上升至同比增長3.6%（12月同比下跌12.7%）。3月整車貨運流量指數(shù)同比跌幅也收窄至13%，而1-2月和12月分別同比下跌21%和33%。因此，盡管汽車銷售走弱，3月初瑞銀中國經(jīng)濟活動指數(shù)仍持續(xù)改善，尤其是消費和服務(wù)業(yè)（參見瑞銀中國經(jīng)濟活動指數(shù)）。30 大中城市的房地產(chǎn)銷售在3月前兩周反彈至同比增長32%，遠好于1-2月（同比下降13%）和12月（同比下降21%）。我們預(yù)計政策放松和經(jīng)濟重啟將進一步支持房地產(chǎn)銷售改善。全國層面，經(jīng)季調(diào)后的房地產(chǎn)新開工和銷售面積均在 1-2 月環(huán)比強勁反彈，分別高于 2022 年下半年平均水平50%和 30%。銷售和新開工觸底反彈早于預(yù)期，如果這個趨勢可以延續(xù)，我們?nèi)攴康禺a(chǎn)銷售和新開工的預(yù)測面臨上行風(fēng)險。

收入反彈和信心好轉(zhuǎn)有望推動未來消費進一步復(fù)蘇。經(jīng)濟活動反彈，尤其是服務(wù)業(yè)活動復(fù)蘇（特別是中小企業(yè)活動），有望支撐就業(yè)和居民收入改善，從而支撐消費進一步復(fù)蘇。我們預(yù)計消費者活動將逐漸恢復(fù)常態(tài)，此外疫情期間積累的4萬億以上的超額儲蓄中可能有5000-6000億元在2023年釋放。最新一期消費者把脈調(diào)查顯示，今年消費反彈主要將由工作穩(wěn)定和收入提高所拉動，超額儲蓄的部分釋放也有幫助?？傮w而言，我們預(yù)計 2023 年居民消費同比實際增長超8%，名義同比增速將上升至10-11%。

兩會宏觀政策保持支持基調(diào)；具體政策可能陸續(xù)出臺。兩會政府工作報告將2023年經(jīng)濟增長目標設(shè)定在“5%左右”。宏觀政策基本延續(xù)了中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)，包括小幅提高一般公共預(yù)算赤字率（GDP的3%）和地方政府專項債新增限額（3.8萬億），貨幣政策保持溫和積極的支持基調(diào)，房地產(chǎn)政策持續(xù)放松。如我們所期，盡管政府強調(diào)提振消費為政策重點，但報告并沒有提及全國性的大規(guī)模消費刺激或收入補貼?？紤]到今年政府面臨換屆，政府工作報告僅簡單闡述了今年的政策定調(diào)和工作重點，新一屆政府在上臺之后可能會出臺更多具體的政策支持。我們認為政策性銀行對基建投資的信貸支持還有進一步擴大的空間，財政貨幣等政策要實現(xiàn)“統(tǒng)籌運用”，更多地方政府也可能會出臺擴大消費的具體政策措施。

預(yù)計經(jīng)濟增長動能有望進一步復(fù)蘇，2023年GDP增速5.4%。由于房地產(chǎn)活動企穩(wěn)反彈時點早于預(yù)期，且目前發(fā)達市場需求較預(yù)期更具韌性，近期我們將中國2023年GDP增長預(yù)測上調(diào)至5.4%。1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)證實了近期穩(wěn)健的經(jīng)濟復(fù)蘇動能。我們對一季度GDP環(huán)比折年增長率為6%和同比增速為2.9%的預(yù)測面臨一定上行風(fēng)險。我們預(yù)計二季度GDP環(huán)比增速將進一步加速反彈，同比增長7.6%（環(huán)比折年增長7.5%）。2023年的經(jīng)濟增長反彈主要來自消費大幅復(fù)蘇和房地產(chǎn)活動拖累減弱，而基建和制造業(yè)投資增長可能將較2022年的強勁增長有所放緩，同時隨著全球經(jīng)濟下行，出口可能會溫和下跌。