白糖期貨從2月28日開始連續(xù)9個交易日實現(xiàn)上漲，主力合約在3月10日觸及6343元/噸的近5年高位，表現(xiàn)非常強勢。之后受到宏觀和基本面因素影響，連續(xù)6個交易日減倉，并回落至6100元/噸一線尋找支撐。

宏觀擾動引發(fā)情緒波動

近期，世界宏觀經(jīng)濟情緒波動頻繁，市場對美國經(jīng)濟衰退預期加劇。較早一些，美聯(lián)儲的放鷹表態(tài)引發(fā)市場對于通脹環(huán)境下的超預期加息的擔憂，而硅谷銀行的光速破產(chǎn)讓市場擔憂引發(fā)流動性危機的可能。盡管美國政府接管硅谷銀行并表示將避免銀行危機加深，但市場仍擔心硅谷銀行事件成為經(jīng)濟危機的導火索。宏觀經(jīng)濟的變化對于大宗商品的影響是全面性的，白糖期貨價格在這個環(huán)境下對于是否繼續(xù)上攻也表現(xiàn)出些許躊躇。

現(xiàn)貨決定漲勢能否延續(xù)

白糖本輪上漲行情是從現(xiàn)貨端發(fā)起并帶動期貨上漲的過程。在國際貿(mào)易流持續(xù)緊張的背景下，南方產(chǎn)區(qū)糖廠的提前收榨和下游消費的好轉(zhuǎn)讓生產(chǎn)端和貿(mào)易端對于本產(chǎn)季食糖價格產(chǎn)生了信心，廣西產(chǎn)區(qū)主流報價從5800—5900元/噸上漲至6200—6300元/噸，從而帶動期貨價格上漲到6300元/噸附近的高位。在這個過程中，主力5月合約的基差大體保持穩(wěn)定，而7月、9月、11月、明年1月合約的基差持續(xù)走強，表明5月近月合約并不是基于看漲預期而是更多地基于現(xiàn)實因素去跟隨現(xiàn)貨價格上漲，并且7月之后的遠期合約在跟隨現(xiàn)貨上漲的過程中逐漸建立起看跌預期。因此，在這樣的期貨跟隨現(xiàn)貨上漲的行情中，除非市場交易新的利多來促使基差走弱，否則期貨漲勢能否延續(xù)將取決于現(xiàn)貨價格能否繼續(xù)上調(diào)。

進口糖仍然是上方錨定

現(xiàn)貨價格上方最明顯的錨定為進口糖成本。內(nèi)外糖價長期倒掛，國內(nèi)糖價被長期低估，這幾乎是多頭交易者的共識。不過，國內(nèi)糖價的低估程度在市場內(nèi)存在不同看法。有的方法直接用原糖期貨價格為基礎(chǔ)，加上運費和加工費來計算加工糖成本作為國內(nèi)白糖價格的上方錨定。當前ICE原糖價格按照配額外關(guān)稅水平換算到國內(nèi)進口糖成本已經(jīng)高達7300元/噸，不過本文認為這并不意味著白糖期貨價格就一定會一步到位沖到這個位置。首先，港口價格相對于交割基準地有價格升水，但目前期貨倉單更多在基準地，因此期貨價格的錨定就更多偏向于基準地的倉單成本。其次，進口糖從來源國到我國港口需要船期，當前現(xiàn)貨市場報價的進口加工糖成本并不是原糖盤面價格所換算出來的水平。最后，期貨價格相對現(xiàn)貨價格存在預期成分，即使現(xiàn)貨價格上漲到和進口加工糖成本一樣的水平，期貨可能由于看跌預期而達不到相應水準?？紤]到以上三點，當前市場上加工糖的成本預期在6700元/噸左右，減去港口相對于產(chǎn)區(qū)的200—300元/噸的升水，白糖交割基準地現(xiàn)貨價格的上限可能就在6400—6500元/噸的水平。進一步地，我們考慮到本輪上漲行情中期貨跟隨現(xiàn)貨調(diào)整，并且合約間保持反向結(jié)構(gòu)，因此近月主力合約短期內(nèi)可能不會給出明顯的看漲預期，所以白糖期貨價格上方空間預計已經(jīng)有限了。

期貨需要兌現(xiàn)新的預期

產(chǎn)地現(xiàn)貨報價連續(xù)三日回落，盤面上減產(chǎn)話題基本交易完畢，期貨需要新的話題來建立預期。目前，基本面給予的主要預期有：巴西新產(chǎn)季開榨增產(chǎn)預期、巴西出口作物豐產(chǎn)引發(fā)的物流資源緊張預期、國內(nèi)市場需求復蘇預期。供給端主要關(guān)注國際市場，巴西能否準時或提前開榨并兌現(xiàn)產(chǎn)量預期會成為國際貿(mào)易流能否從緊張的狀態(tài)邊際緩解的關(guān)鍵因素。另外，巴西主要出口作物的豐產(chǎn)預計引發(fā)出口物流資源的緊張，從而將食糖出口向未來攤平，可能會在一定程度上抵消巴西增產(chǎn)的價格壓力。對于以上兩個因素，市場可能先交易前者后交易后者，貿(mào)易流的緩解預計會讓目前高企的糖價在巴西開榨之后有所回落，但是巴西物流資源的緊張預計會對糖價產(chǎn)生有力的支撐。需求端主要關(guān)注國內(nèi)市場，減產(chǎn)背景下的需求復蘇主題是持續(xù)在鄭糖盤面存在的預期，因此盡管在國際市場糖價的反向結(jié)構(gòu)影響下，預計鄭糖近月主力合約仍然要對現(xiàn)貨產(chǎn)生一定程度的看漲升水，因此在糖價靠近階段性頂部的過程中，現(xiàn)貨價格的調(diào)整可能要先于期貨價格的調(diào)整。

結(jié)論

總體來看，基于宏觀經(jīng)濟環(huán)境、現(xiàn)貨端基本面、期貨預期兌現(xiàn)等三個方面的因素，鄭糖價格短期內(nèi)繼續(xù)上行的空間有限。宏觀方面，從通脹壓力引發(fā)的美聯(lián)儲超預期加息，到市場對硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)流動性危機的擔憂，全球宏觀經(jīng)濟近期不確定性加大，難免影響到市場參與者持有頭寸的心態(tài)?，F(xiàn)貨端方面，考慮到現(xiàn)實的進口加工糖成本和港口升水效應，產(chǎn)區(qū)報價從當前水平進一步上調(diào)的空間有限。預期方面，巴西進入壓榨季節(jié)的增產(chǎn)預期兌現(xiàn)可能先于因出口作物豐產(chǎn)而引發(fā)的物流緊張預期，近月主力合約可能會先面臨現(xiàn)貨端產(chǎn)生的壓力。因此，在考慮到短期內(nèi)糖價上行空間已經(jīng)十分有限的情況下，前期多單可以止盈，之后宏觀方面繼續(xù)關(guān)注美國經(jīng)濟情況，基本面上關(guān)注巴西產(chǎn)量的兌現(xiàn)情況和物流情況。