今年2月1日，全國國有企業(yè)改革三年行動總結(jié)電視電話會議強調(diào)，國企改革永遠在路上。要圍繞提高核心競爭力和增強核心功能，繼續(xù)謀劃和推動國企改革。市場國企改革主題開始加速推進。

國金證券策略分析師艾熊峰在3月19日《國企改革主題思考·國企改革主題相對行情為何歷史上只有兩次？》專題報告中指出，十八屆三中全會以來，國企改革主題超額收益行情主要有兩次，分別發(fā)生在2014年和2016年底-2017年中，其中改革預(yù)期最強的階段在2014年，改革動作最大的階段在2017年。

2017年后，國企改革主題投資基本沒有明顯超額收益，2018年全年、2022年部分階段國企改革相關(guān)公司超額收益主要來自市場單邊下跌階段低估值防守優(yōu)勢，并非來自國企改革主題性機會。2021年8-9月超額收益主要是限電限產(chǎn)等供給端沖擊帶來的資源品行情，也不是來自國企改革主題性機會。

歷史上國企改革主題只在2014年和2017年有超額收益

國金證券指出，十八屆三中全會以來，國企改革經(jīng)歷了三個階段，分別是頂層設(shè)計階段、廣泛試點階段和三年計劃階段。

2013年以來，國企改革主題超額收益行情主要有兩次，分別發(fā)生在2014年和2016年底，2017年中。其中改革預(yù)期最強的階段在2014年，改革動作最大的階段在2017年。

1）第一次是2014年的行情，十八屆三中全會和當年兩會均提出進行國企改革，政策預(yù)期高漲，“改革?！睙岢?，疊加一帶一路主題升溫，推動國企改革相關(guān)題材大漲；

2）第二次是2016年底到2017年中的行情，七大領(lǐng)域“混改”破局，公司制改革全面提速。以中國聯(lián)通混改為代表的混改進入全面加速推廣階段，推動國企改革主題再次升溫。

而2017年后，國企改革主題投資基本沒有明顯超額收益2018年全年，2022年部分階段國企改革相關(guān)公司超額收益主要來自市場單邊下跌階段低估值防守優(yōu)勢，并非來自國企改革主題性機會。

2021年8-9月超額收益主要是限電限產(chǎn)等供給端沖擊帶來的資源品行情，也不是來自國企改革主題性機會。

國金證券表示，在評估國企改革相對市場表現(xiàn)時，主要采用了中證混合所有制改革指數(shù)，而不是中證國企改革指數(shù)。主要原因是中證國企改革指數(shù)股票池的選股標準過于寬泛，不少變化不大的國有企業(yè)都列入股票池。而中證混合所有制改革指數(shù)股票池選股標準較為嚴格，基本聚焦國企改革動作較大的國有企業(yè)。相較于國改指數(shù)，混改指數(shù)的市場表現(xiàn)更符合市場實際情況。

2014年和2017年國企改革主題如何演繹？

回顧2014和2017兩輪國企改革主題的演繹，國金證券認為，2014年主要為政策預(yù)期高漲下的國企改革行情，而2017年則主要由中央經(jīng)濟工作會議重點提及混改加速，以及七大領(lǐng)域“混改”推動。

十八屆三中全會提出“推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度”后，各部門便迅速開展落實相關(guān)方案。

2014年2月，中石化的汽油銷售業(yè)務(wù)進行重組，引入民資實行混合所有制，打響央企混改第一槍。此后，7月國資委宣布首批四項改革企業(yè)名單，8月中共中央政治局召開會議，審議通過了《中央管理企業(yè)負責(zé)人薪酬制度改革方案》、《關(guān)于合理確定并嚴格規(guī)范中央企業(yè)負責(zé)人履職待遇、業(yè)務(wù)支出的意見》等文件。

此階段行情主要由估值推升為主，國企改革方向明確，各個部門和各省份陸續(xù)出臺相關(guān)深化改革意見，推動市場對政策預(yù)期持續(xù)高漲。

以中石化為例，2014年2月9日，中石化宣布了《啟動中國石化銷售業(yè)務(wù)重組、引入社會和營資本實現(xiàn)混合所有制經(jīng)營的議案》，公司將啟動油氣銷售業(yè)務(wù)重組，引入民資實行混合所有制。此舉被視為混合所有制改革的第一槍，引發(fā)資本市場強烈反應(yīng)，中石化股價上漲至2月末，相對年初漲幅達20%。

此后當年7月和8月，在政策催化下，中石化再次開啟上漲行情，從7月中低點上漲至9月初，期間漲幅達到19%。

國金證券表示，2017年國企改革主題演繹動力來源于中央經(jīng)濟工作會議重點提及混改加速，以及要求在七大領(lǐng)域邁出實質(zhì)性步伐：

2016年底召開的中央經(jīng)濟工作會議上，重點提及混改加速，并將混改作為2017年國企改革的重要突破口，要求在七大領(lǐng)域邁出實質(zhì)性步伐。4月央企混改試點新聞發(fā)布會說明，三批混改試點企業(yè)將排隊入場，統(tǒng)籌推進。全年以來混合所有制的試點將由央企向地方國企擴圍，混改重心下移已成定勢。

重點來看，2017年國企改革有如下幾個特點：

1）國企改革“十項試點”將從點到面全面推開，并購重組、混改、員工持股、整體上市等多個領(lǐng)域?qū)⒓涌焯剿鳌?/p>

2）以“混改”作為突破口，七大靈頓領(lǐng)域進入實質(zhì)性改革，部分改革試點將逐步推進。混改取得進展的領(lǐng)域多集中在電力、民航、電信、軍工等領(lǐng)域，例如兵器工業(yè)、東航集團、中國聯(lián)通等入圍改革試點名單。

3）兼并重組持續(xù)穩(wěn)步推進，央企直屬數(shù)量向兩位數(shù)縮減。在2015-2017年間國企資產(chǎn)重組項目頻繁出臺，有效的降低過剩產(chǎn)能，提高了生產(chǎn)效率。至今國資委直屬央企為97家，以能源化工、電力、通信、建筑、交運和軍工行業(yè)為主。