什么情況下庫存會對價格產(chǎn)生強(qiáng)烈的支撐作用？我們經(jīng)過長期的研究發(fā)現(xiàn)，LME+COMEX+上期所庫存長期低于18萬噸或者在其附近徘徊時值得警惕。目前三大交易所庫存在30萬噸左右，尚不具備這個條件。

春節(jié)以來，滬銅一直被強(qiáng)預(yù)期所支撐，在價格高位強(qiáng)勢橫盤。直至歐美銀行業(yè)爆雷，宏觀沖擊下銅出現(xiàn)破位下行。

基本面上，銅供應(yīng)增加的確定性增強(qiáng)。國外供應(yīng)端的干擾主要是運(yùn)輸問題，預(yù)計短期內(nèi)就能緩解。國內(nèi)來看，高利潤促使產(chǎn)量增加。進(jìn)口端，隨著旺季開啟，下游各環(huán)節(jié)維持高開工，庫存轉(zhuǎn)而減少，但要警惕隨著旺季預(yù)期落地，銅價出現(xiàn)破位的情況。

今年以來，銅精礦加工費(fèi)自高位不斷下滑。3月銅精礦的加工費(fèi)76.29美元/干噸，自2022年11月的91美元高位下滑約16%。

銅精礦運(yùn)輸端有改善的跡象。秘魯Matarani港口封鎖解除，Cerro Verdo礦可通過該港口正常發(fā)運(yùn)；3月9日First Quantum 與巴拿馬政府就Cobre Panama銅礦運(yùn)營達(dá)成一致協(xié)議，使得于2月23日暫停生產(chǎn)和裝運(yùn)的該銅礦重啟。

生產(chǎn)端來看，Antapaccay實際停產(chǎn)期是 1月20日起的11天，少于市場預(yù)期。另外，Las Bambas 和Antapaccay銅礦再受到其他社區(qū)堵路影響不能成功從Matarani港口發(fā)運(yùn)。印尼Batu Hijau和Grasberg先后遭到泥石流沖擊，Grasberg在2月28日宣布恢復(fù)生產(chǎn)符合市場預(yù)期。Batu Hijau銅礦預(yù)期將 于3月底4月初恢復(fù)生產(chǎn)。

整體上看，運(yùn)輸端的問題偏事件性和短期性。銅精礦TC很可能短期內(nèi)觸底回升，銅精礦預(yù)期仍然偏寬松。

對于國內(nèi)冶煉商來講，利潤最重要的是TC/RC和硫酸副產(chǎn)品的價格。因此在TC價格高企之下，盡管硫酸價格大跌，總體利潤依然為正，且大部分時間相當(dāng)可觀。

高利潤促使開工率維持高位，干擾因素主要是檢修、環(huán)保政策及極端天氣下的限電。目前來看，這些因素的影響將大大降低。

2月SMM中國電解銅產(chǎn)量為90.78萬噸，環(huán)比上升6.4%，同比增加6.49%；較預(yù)期的89.93萬噸多0.85萬噸。

產(chǎn)量高于預(yù)期的主要原因是利潤尚可，新增和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能投產(chǎn)均超預(yù)期。另外，2月開工率大幅回升，3月開始雖然進(jìn)入傳統(tǒng)的檢修季，但是銅冶煉企業(yè)已備足原料，預(yù)計總體產(chǎn)量并不會因為檢修而減少。SMM預(yù)計3月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為94.95萬噸，環(huán)比增加4.17萬噸，上升4.59%，同比上升11.9%。

圖為三大交易所庫存和銅價

2022年有色金屬的產(chǎn)量增加一直不及預(yù)期。今年以來，這些外部干擾因素都大大降低，但廢銅供應(yīng)緊張問題較難緩解。銅產(chǎn)量大部分時間和利潤成正比，尤其是利潤為正的情況下尤為明顯。

銅的需求是今年較為不確定的因素，最大的分歧在于地產(chǎn)端的復(fù)蘇。供應(yīng)端看，供應(yīng)增加的確定性加大，那么一旦需求面強(qiáng)預(yù)期落空或一直停留在弱現(xiàn)實，將會形成向下共振。

SMM預(yù)估2月銅材產(chǎn)量為169萬噸，環(huán)比增加24.63%，同比增加37.28%。2月銅材行業(yè)整體開工率為64.63%，環(huán)比增加23.48%，同比增加12.05%。各銅材行業(yè)的開工率均出現(xiàn)上升，其中銅管行業(yè)增幅最大，各行業(yè)景氣度如下：銅板帶行業(yè) （74.17）>銅管行業(yè)（68.33）>電解銅桿行業(yè)（61.23）?？傮w處于平均水平。

長期以來，銅價下跌趨勢的一個制約因素就是歷史極低位置的庫存。銅庫存到底去哪里了？何時才能回升？造成低庫存的主要原因就是前期產(chǎn)量增加一直低于預(yù)期，而消費(fèi)并未重新走弱。另外，還要考慮精廢價差極低之下精銅對廢銅的替代。目前的趨勢就是產(chǎn)量增速上來了，在需求不確定的情況下庫存是一個很好的觀察指標(biāo)。什么情況下庫存會對價格產(chǎn)生強(qiáng)烈的支撐作用？我們經(jīng)過長期的研究發(fā)現(xiàn)，LME+COMEX+上期所庫存長期低于18萬噸或者在其附近徘徊，這些情況都值得警惕。目前三大交易所庫存在30萬噸左右，尚不具備這個條件。

綜上所述，目前供應(yīng)增加的不確定性加大，引發(fā)銅價破位下跌。倘若需求強(qiáng)預(yù)期落空，則將引發(fā)更大的共振。操作上，滬銅加權(quán)以67000—67500元/噸為止損做空，上破離場。